作者：主權(quán)部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

從一級市場發(fā)行情況來看，2021年二季度，中資美元債共發(fā)行153期，發(fā)行規(guī)模達到471.8億美元，同比大幅上升但環(huán)比有所下降。從發(fā)行主體行業(yè)分布看，房地產(chǎn)、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行規(guī)模環(huán)比明顯回落，互聯(lián)網(wǎng)媒體則躍升為本季度第二大發(fā)行主體。從發(fā)行票息來看，受益于美債收益率的下行，中資美元債發(fā)行成本繼續(xù)觸及歷史低位，但金融類和城投行業(yè)平均票息均小幅上升。從發(fā)行方式及發(fā)行架構(gòu)來看，中資美元債發(fā)行方式仍以非公開發(fā)行的RegS為主，144A發(fā)行方式穩(wěn)步增長，從發(fā)行架構(gòu)看本季度仍然以擔(dān)保發(fā)行架構(gòu)為主。從發(fā)行期限來看，發(fā)行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降。從債項評級來看，無評級發(fā)行債券占比變化不大，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散。從二級市場表現(xiàn)來看，信用風(fēng)險事件繼續(xù)發(fā)酵拖累中資美元債二級市場回報率繼續(xù)為負，受地產(chǎn)違約溢出效應(yīng)影響高收益?zhèn)貓舐世^續(xù)下跌，非金融機構(gòu)表現(xiàn)穩(wěn)定對投資級收益率起到提振作用。

展望2021年下半年，美債收益率大概率上行，中美國債利差或?qū)⒊掷m(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進一步削弱；人民幣兌美元匯率預(yù)計會出現(xiàn)較大波動，對潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。另一方面，債券通“南向通”有望在下半年推出，或?qū)⒔o中資美元債市場注入新的活力。從下半年中資美元債到期情況來看，下半年中資美元債到期壓力較大，尤其房地產(chǎn)企業(yè)，在“三道紅線”壓力下房企面臨的違約風(fēng)險仍然較高。

受新冠疫情反復(fù)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、拜登基建法案進展不暢等因素影響，中長期美債收益率有所回落，有利于中資美元債的發(fā)行，但中國各期限國債收益率下行幅度更大，導(dǎo)致中美國債利差持續(xù)收窄，在一定程度上削弱了中資美元債的相對成本優(yōu)勢

從美國貨幣政策看，盡管今年以來美國通脹持續(xù)走高，但美聯(lián)儲一直堅稱物價上漲是“不可持續(xù)的”，認為疫情沖擊導(dǎo)致的供求失衡是“暫時的”，隨著疫情封鎖進一步放松、供需逐步趨向平衡，通脹終將消退。因此，美聯(lián)儲在6月的議息會議上維持了寬松貨幣政策立場不變，但開始討論縮減購債規(guī)模的時間，向市場提前傳遞部分轉(zhuǎn)向信號。另一方面，2021年二季度以來，美國國內(nèi)疫情仍有反復(fù)，盡管疫苗接種正在穩(wěn)步推進，但隨著傳播性更強的Delta變異毒株出現(xiàn)，美國疫情防控形勢仍不容樂觀；從經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，美國4月和5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)接連不及預(yù)期，在一定程度上引發(fā)了市場對于美國經(jīng)濟復(fù)蘇前景的擔(dān)憂；自拜登3月底提出2.3萬億美元的基建法案以來，其推進進程一直受到共和黨阻礙，預(yù)算規(guī)模也不斷縮減，使得市場對于美國經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期進一步下降。在多重因素的作用下，2021年二季度市場避險情緒有所走高，推動各期限美國國債收益率較一季度整體回落，尤其是中長期國債收益率下行幅度更大。截至6月30日，1年期、5年期和10年美債收益率降至0.07%、0.87%和1.45%的低位。美債收益率回落有利于降低中資美元債的發(fā)行成本，吸引更多的潛在發(fā)行人進入市場。

從中國貨幣政策看，隨著疫苗接種的持續(xù)推進，國內(nèi)經(jīng)濟保持穩(wěn)定恢復(fù)，內(nèi)生動力加強，央行貨幣政策保持松緊適度，并綜合運用多種貨幣政策工具，通過公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及央行票據(jù)互換等工具維持市場流動性的合理充裕。在此背景下，中國國債收益率在2021年二季度總體呈下行態(tài)勢，且下行幅度超過美債收益率下行幅度。

綜合來看，2021年二季度中美國債利差進一步收窄，1年期、5年期和10年期中美國債年內(nèi)平均利差分別達到237.8個、212.4個和154.5個BP，較一季度相應(yīng)期限平均利差分別收窄11.4個、28.2個和32.0個BP（圖1），這在一定程度上削弱了中資美元債的相對融資成本優(yōu)勢，部分資質(zhì)相對較好、且國內(nèi)融資渠道通暢的中資美元債發(fā)行主體（如城投類發(fā)行人）因而轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場融資。但中美利差仍處于近年來的相對高位，美元融資成本優(yōu)勢仍存，美元債對于中資發(fā)行人仍具有一定吸引力。

在美元指數(shù)先弱后強的背景下，人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢，匯率波動性的加大對部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊

從人民幣匯率走勢來看，2021年年初以來，人民幣匯率走勢與美元指數(shù)走勢之間表現(xiàn)出較強的負相關(guān)性（圖2）。4-5月期間，美國通脹持續(xù)攀升、貨幣政策持續(xù)保持寬松、疫情持續(xù)反復(fù)等因素推動美元指數(shù)從93左右跌至90關(guān)口下方；另一方面，中國經(jīng)濟的持續(xù)回暖則給人民幣匯率提供了較強的支撐，人民幣匯率在5月底回到6.40關(guān)口下方，達到近三年以來的新高。

為緩解人民幣過快升值的壓力，中國人民銀行決定自2021年6月15日起，上調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行的5%提高到7%，這也是自2007年5月以來央行首次動用該工具。另一方面，隨著美聯(lián)儲在6月議息會議上表達出收緊貨幣政策的意向，美元指數(shù)明顯走強，使得人民幣進一步承壓。截至6月30日，美元兌人民幣匯率回升至6.46左右，二季度人民幣整體升值1.5%左右。盡管在人民幣升值的背景下發(fā)行美元債將有助于降低美元負債成本，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，但人民幣匯率波動加大對部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊。

受信用風(fēng)險事件頻發(fā)影響，中資美元債二級市場表現(xiàn)不佳，反過來又對一級市場發(fā)行產(chǎn)生了一定影響

繼一季度華夏幸福違約以及奧園、禹州爆發(fā)風(fēng)險事件后，2021年二季度中資美元債市場信用風(fēng)險事件仍然不斷。4月初，華融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱“華融”）宣布延遲公布業(yè)績及重組計劃出現(xiàn)變數(shù)后，國際評級機構(gòu)紛紛下調(diào)華融評級，相關(guān)美元債券利差大幅飆升，引發(fā)投資者對于整個中資美元債市場、尤其是金融板塊的擔(dān)憂；4月中旬以來，藍光發(fā)展出現(xiàn)了高管出走、員工降薪、股權(quán)出售等風(fēng)險事件，引發(fā)市場對于其美元債無法兌付的擔(dān)憂，國內(nèi)外評級機構(gòu)也紛紛下調(diào)其評級，導(dǎo)致其存續(xù)美元債出現(xiàn)大幅下跌；6月以來，恒大接連爆出商票到期無法兌付的情況，導(dǎo)致其存續(xù)美元債大幅下跌，對整個高收益地產(chǎn)板塊也產(chǎn)生了較大影響。

受這些風(fēng)險事件影響，2021年二季度中資美元債二級市場表現(xiàn)不佳，高收益板塊在市場避險情緒上升的背景下表現(xiàn)更差。另一方面，二級市場較差的表現(xiàn)反過來又對一級市場發(fā)行產(chǎn)生了一定影響，很多潛在的發(fā)行人因此取消或推遲了發(fā)行計劃，這也是二季度中資美元債發(fā)行量下滑的原因之一。

二季度中資美元債發(fā)行有所放緩，發(fā)行節(jié)奏呈前低后高走勢

2021年二季度，中資美元債一級市場共發(fā)行153期，同比增長33.0%，環(huán)比下跌8.9%；發(fā)行規(guī)模達到471.8億美元，同比增長19.7%，環(huán)比下跌11.8%。同比大幅增長的主要原因在于去年同期新冠疫情暴發(fā)導(dǎo)致中資美元債發(fā)行基數(shù)較小，環(huán)比下跌的主要原因在于一季度尤其是1月份房地產(chǎn)企業(yè)大量發(fā)行所致。從單月情況看，4月中資美元債發(fā)行數(shù)量明顯下降，發(fā)行期數(shù)和規(guī)模分別下降至40期和175.5億美元，主要是受房企嚴監(jiān)管以及華融事件溢出效應(yīng)的影響；5-6月在美債收益率持續(xù)回落的背景下中資美元債發(fā)行有所升溫，發(fā)行期數(shù)分別上升至45期和68期，發(fā)行規(guī)模也分別達到123.9億美元和172.4億美元。

房地產(chǎn)、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行規(guī)模環(huán)比明顯回落，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外融資需求增長，互聯(lián)網(wǎng)媒體躍升為本季度第二大發(fā)行主體

從發(fā)行主體行業(yè)分布看，2021年二季度，房地產(chǎn)、金融類機構(gòu)（包括銀行、財產(chǎn)保險、商業(yè)金融機構(gòu)以及金融服務(wù)機構(gòu)）、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行量依舊占據(jù)較大比重。除金融機構(gòu)板塊穩(wěn)步增長外，房地產(chǎn)和城投板塊的發(fā)行規(guī)模較一季度均明顯回落。受騰訊、美團等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外融資需求增長影響，互聯(lián)網(wǎng)媒體躍升為本季度第二大發(fā)行主體。

具體來看，地產(chǎn)美元債方面，二季度地產(chǎn)中資美元債發(fā)行受到嚴監(jiān)管和信用風(fēng)險升級的雙重制約。一方面，地產(chǎn)“三道紅線”融資新規(guī)影響顯現(xiàn)，直接限制房企有息債務(wù)規(guī)模增速，進一步加劇依賴高杠桿驅(qū)動銷售增長的房企的融資難度。另一方面，地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險頻發(fā)，繼一季度華夏幸福違約后，二季度恒大地產(chǎn)接連爆出商票到期無法兌付的情況，信用風(fēng)險蔓延對房企海外融資造成較大阻礙。盡管如此，房企依舊為本季度的第一大發(fā)行主體，共發(fā)行42期，發(fā)行規(guī)模為113.2億美元，環(huán)比大幅下滑38.7%，同比大幅增長90.7%；發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重為24.0%，環(huán)比大幅下滑10.5個百分點，同比增長8.9個百分點。

金融機構(gòu)美元債方面，本季度金融機構(gòu)美元債共發(fā)行61期，同比大幅增長45.2%，環(huán)比小幅下降1.6%；合計發(fā)行規(guī)模達到128.5億美元，同比大幅增長21.0%，環(huán)比小幅下降7.9%；發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重為27.2%，同比和環(huán)比分別小幅增加0.3個和1.1個百分點。本季度金融機構(gòu)美元債中金融服務(wù)類發(fā)行主體融資需求增大，其中招銀國際金融控股有限公司增發(fā)9期中資美元債。

城投美元債方面，二季度城投債“紅黃綠”監(jiān)管效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，5月城投債凈發(fā)行量罕見下降為負，政策趨嚴對城投平臺境外融資產(chǎn)生一定阻礙。2021年二季度，城投美元債共發(fā)行22期，同比增長10.0%，環(huán)比下降21.4%；發(fā)行規(guī)模合計33.3億美元，同比和環(huán)比分別降低1.6%和37.7%；發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重為7.1%，環(huán)比和同比分別降低2.9個和1.5個百分點。

互聯(lián)網(wǎng)美元債方面，在中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)加速整合的背景下，騰訊、美團等互聯(lián)網(wǎng)巨頭戰(zhàn)略性加速海外融資步伐，以此來服務(wù)于未來企業(yè)全球布局以及抵御新冠疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈所帶來的風(fēng)險，因此互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)境外融資需求激增。本季度，互聯(lián)網(wǎng)媒體行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體，共發(fā)行6期，發(fā)行規(guī)模為71.3億美元，占總發(fā)行規(guī)模的15.1%，同比小幅下降2.6個百分點。

受益于美債收益率的下行，中資美元債發(fā)行成本繼續(xù)觸及歷史低位，但金融類和城投行業(yè)平均票息均小幅上升

2021年二季度，美債收益率總體呈下行趨勢，受此影響中資美元債融資成本繼續(xù)下降，平均發(fā)行票息為3.8%，環(huán)比和同比分別下降24.8個和94.8個BP，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最低發(fā)行成本紀錄。

從發(fā)行票息分布來看，2021年二季度，發(fā)行票息在0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8%以上的發(fā)行規(guī)模占比分別為8.5%、12.2%、38.3%、21.5%和9.7%，其中零息債券占比9.9%。具體來看，本季度中資美元債發(fā)行成本以中高票息為主，發(fā)行票息大于4%（含）的債券規(guī)模占比高達69.5%，環(huán)比和同比分別增加38.0和46.3個百分點；本季度，發(fā)行期限向中長期聚集，短期限區(qū)間大幅收窄。一方面，發(fā)行票息在4~6%之間為中資美元債的高發(fā)區(qū)間，占總發(fā)行規(guī)模的38.3%，環(huán)比和同比分別增長22.5個和28.7個百分點；發(fā)行票息在6~8%之間的高票息區(qū)間呈現(xiàn)走擴趨勢，占總發(fā)行規(guī)模的21.5%，環(huán)比和同比分別增長15.8個和14.1個百分點；發(fā)行票息在8%以上的高票息占總發(fā)行規(guī)模的9.7%，環(huán)比下降0.2個百分點，同比增長3.5個百分點。另一方面，發(fā)行票息在2~4%之間的低票息區(qū)間呈現(xiàn)大幅收窄趨勢，占總發(fā)行規(guī)模的12.2%，環(huán)比和同比分別大幅下降26.0個和41.7個百分點；發(fā)行票息在0~2%之間的低票息區(qū)間也顯著回落，占總發(fā)行規(guī)模的8.5%，環(huán)比和同比分別大幅下降17.5個和14.1個百分點；低票息債券中唯獨零息債券規(guī)模占比有所增長。

分行業(yè)來看，房地產(chǎn)依舊是發(fā)債成本最高的行業(yè)，本季度平均發(fā)行票息為7.6%，環(huán)比上漲14.7個BP，但同比下降126.9個BP；在發(fā)行利率處于8%及以上高利率區(qū)間的18期債券中，房地產(chǎn)行業(yè)債券有15期，其中金輪天地控股的發(fā)行票息高達16.0%，佳兆業(yè)集團、花樣年控股、景瑞控股以及領(lǐng)地控股等12家地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行票息也在10%以上。金融類和城投行業(yè)的平均發(fā)行利率呈現(xiàn)小幅上升趨勢，其中金融類美元債本季度平均發(fā)行票息為2.1%，環(huán)比小幅增長7.0個BP，同比大幅下滑87.0個BP；城投美元債本季度平均發(fā)行票息為3.6%，環(huán)比增長18.0個BP，同比大幅下滑123.7個BP。

從票息類型來看，二季度中資美元債票息類型有所減少，主要有固定票息、可變票息以及零息三種類型，其中大部分中資美元債仍以固定利率發(fā)行為主。具體來看，固定利率債券發(fā)行規(guī)模達到410.9億美元，占總規(guī)模的87.1%，環(huán)比和同比分別小幅下降7.6個和1.6個百分點；零息債券發(fā)行規(guī)模為45.6億美元，占總規(guī)模的9.7%，環(huán)比增長5.4個百分點；可變息債券發(fā)行規(guī)模為15.2億美元，占總規(guī)模的3.2%，環(huán)比增長2.3個百分點，同比下滑4.9個百分點。本期發(fā)行中資美元債無浮動利率類型。

中資美元債發(fā)行方式仍以非公開發(fā)行的RegS為主，144A發(fā)行方式穩(wěn)步增長，從發(fā)行架構(gòu)看本季度仍然以擔(dān)保發(fā)行架構(gòu)為主

從發(fā)行方式來看，RegS以發(fā)行成本低、流程快的優(yōu)勢仍然是中資美元債發(fā)行方式首選，144A發(fā)行方式穩(wěn)步增長，但無SEC公開發(fā)行方式。具體來看，本季度以非公開發(fā)行的RegS的債券規(guī)模達到389.7億美元（138期），占本季度總規(guī)模的82.6%，環(huán)比和環(huán)比分別增長2.3個和14.3個百分點；9期中資美元債選擇144A方式發(fā)行，發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的17.4%，環(huán)比增長7.8個百分點，同比下降10.3個百分點；本季度無SEC公開發(fā)行方式。

從發(fā)行架構(gòu)看，2021年二季度，擔(dān)保發(fā)行和直接發(fā)行仍是中資美元債最主要的兩種發(fā)行方式。具體來看，擔(dān)保發(fā)行債券合計達到277.8億美元（105期），約占總規(guī)模的58.9%，環(huán)比下降3.1個百分點，同比上漲4.6個百分點；直接發(fā)行債券共48期，發(fā)行金額達到194.0億美元，占總規(guī)模比為41.1%，環(huán)比和同比分別上升3.2個和0.5個百分點；本季度沒有以維好架構(gòu)以及擔(dān)保+維好雙重架構(gòu)增信的中資美元債，表明市場對于維好架構(gòu)的增信作用越來越不認可。

發(fā)行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降

從發(fā)行期限來看，本季度中資美元債發(fā)行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期的債券發(fā)行規(guī)模占比顯著上升，1~3年期的債券發(fā)行規(guī)模占比下降較為明顯。具體來看，2021年二季度，0~1年期中資美元債發(fā)行規(guī)模占比為8.8%，環(huán)比小幅下降0.5個百分點，同比小幅增長0.6個百分點；1~3年期中資美元債發(fā)行規(guī)模占比為4.2%，環(huán)比和同比分別大幅降低13.7個和21.8個百分點；3~5年期的中資美元債發(fā)行規(guī)模占比最高，為59.2%，環(huán)比和同比分別大幅上漲16.4個和32.2個百分點；5~10年期的債券發(fā)行規(guī)模占比為14.8%，環(huán)比和同比分別下降6.5個和13.1個百分點；10年期以上長期債券發(fā)行規(guī)模占比為9.9%，環(huán)比和同比分別降低4.6個和5.2個百分點。

無評級發(fā)行債券占比變化不大，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散

從評級狀況來看，2021年二季度共有68期中資美元債無評級發(fā)行，占全部發(fā)行期數(shù)的44.4%，環(huán)比增加了2.8個百分點，同比減少了6.9個百分點；無評級債券發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的19.1%，較上季度基本持平，但同比減少了2.9個百分點。整體來看，無評級發(fā)行債券期數(shù)和規(guī)模較上季度變化不大。

在有評級的中資美元債中，2021年二季度投資級別中資美元債發(fā)行期數(shù)合計52期，占全部發(fā)行期數(shù)的34.0%，環(huán)比和同比分別減少了2.3個和2.5個百分點；投資級債券發(fā)行規(guī)模合計占總發(fā)行規(guī)模的59.2%，環(huán)比增加了1.7個百分比，同比減少了8.8個百分點，說明本季度投資級發(fā)行債券期數(shù)和規(guī)模較上季度明顯回落。此外，投機級別中資美元債發(fā)行期數(shù)和規(guī)模也較上季度明顯下降，BBB-級以下高收益?zhèn)l(fā)行期數(shù)合計33期，發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的21.7%，環(huán)比減少了1.7個百分點，同比增加了11.6個百分點。

從行業(yè)分布來看，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，其中有27期高收益?zhèn)縼碜杂诜康禺a(chǎn)企業(yè)，主要集中在B+級別（除去未予評級），發(fā)行金額占高收益?zhèn)l(fā)行總規(guī)模的23.6%；投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散，其中金融類中資美元債本季度合計發(fā)行22期，發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的21.7%。此外，本季度中資美元債依舊以公司債為主，發(fā)行規(guī)模達到342.3億美元（114期），占發(fā)行總規(guī)模的比重高達72.5%，環(huán)比和同比分別增長1.9個和9.5個百分點。

信用風(fēng)險事件繼續(xù)發(fā)酵，拖累中資美元債二級市場回報率繼續(xù)為負，受地產(chǎn)違約溢出效應(yīng)影響高收益?zhèn)貓舐世^續(xù)下跌，非金融機構(gòu)表現(xiàn)穩(wěn)定對投資級收益率起到提振作用

2021年二季度信用風(fēng)險事件繼續(xù)發(fā)酵，拖累中資美元債收益表現(xiàn)。二季度，Markit iBoxx中資美元債指數(shù)總回報率繼續(xù)保持在負值區(qū)間，為-0.1%，環(huán)比收窄0.6個百分點，主要是因為5-6月投資級中資美元債再美國市場流動性寬裕環(huán)境下呈現(xiàn)反彈，投資者風(fēng)險情緒得到小幅緩解。其中，恒大以及藍光等負面消息再次打擊市場情緒，對高收益地產(chǎn)板塊產(chǎn)生溢出效應(yīng)，加之融資監(jiān)管持續(xù)收緊，高收益中資美元債二季度回報率繼續(xù)下跌至-1.1%，環(huán)比和同比分別降低了0.4個和10.4個百分點；投資級中資美元債本季度回報率由負轉(zhuǎn)正，為0.3%，主要是因為非金融機構(gòu)表現(xiàn)相對穩(wěn)定，對投資級收益率起到提振作用。

具體來看，二季度房地產(chǎn)中資美元債的回報率繼續(xù)下探至-1.5%，環(huán)比和同比分別下降0.4個和10.8個百分點；其中房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓舐式抵?2.6%，環(huán)比和同比分別下降1.0個和13.8個百分點。二季度金融機構(gòu)回報率繼續(xù)下探至-1.3%，環(huán)比和同比分別減少0.9個和7.3個百分點；其中金融機構(gòu)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓舐蔬M一步下降至-1.4%，環(huán)比和同比分別下降0.5個和11.0個百分點。二季度非金融機構(gòu)回報率由負轉(zhuǎn)正，為2.0%，環(huán)比增長3.1個百分點，同比小幅下降1.6個百分點；其中非金融機構(gòu)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓舐蕿?.0%，非金融機構(gòu)投資級債券總回報指數(shù)由負轉(zhuǎn)正并上漲至2.0%，是造成非金融機構(gòu)總回報率上漲的主要原因。

美債收益率大概率上行，中美國債利差或?qū)⒊掷m(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進一步削弱；人民幣兌美元匯率預(yù)計會出現(xiàn)較大波動，對潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響

從美國貨幣政策來看，持續(xù)高漲的通貨膨脹使得美聯(lián)儲的態(tài)度在近期發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變，美聯(lián)儲主席鮑威爾在7月舉行國會聽證時表示：通貨膨脹明顯上升，未來幾個月仍將“居高不下”；如果通脹上升太多，美聯(lián)儲準備調(diào)整政策。此外，美聯(lián)儲6月議息會議點陣圖也顯示加息預(yù)期從此前預(yù)計的2024年提前至2023年，后續(xù)美國經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)也有望進一步推升加息預(yù)期。在此背景下，美國國債收益率在2021年下半年上行將是大概率事件，但Delta變異病毒的蔓延、美國政府財政刺激不及預(yù)期等因素可能會帶來一些擾動。從國內(nèi)貨幣政策來看，中國央行7月下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，預(yù)計釋放長期資金約1萬億元，但隨后的MLF利率和LPR報價并未做出調(diào)整，預(yù)計下半年貨幣政策仍將維持“不緊不松”的態(tài)勢，中國國債收益率有望保持相對穩(wěn)定。基于以上因素，預(yù)計中美國債利差在下半年或?qū)⒊掷m(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進一步削弱。

從人民幣匯率來看，一方面，美國經(jīng)濟逐步回暖及美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策的預(yù)期將在下半年為美元指數(shù)提供支撐，中美利差的持續(xù)收窄也將推動人民幣相對于美元貶值；另一方面，下半年中國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)計將有所放緩，貿(mào)易順差在出口替代效應(yīng)減弱、以油價為代表的進口價格上升的情況也將有所收窄，再加上前期人民幣升值幅度較大、央行已經(jīng)采取措施緩解人民幣升值壓力，人民幣在下半年將大概率走弱。綜合來看，人民幣兌美元匯率預(yù)計在下半年將經(jīng)歷較大幅度調(diào)整，對潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。

債券通“南向通”有望在下半年推出，或?qū)⒔o中資美元債市場注入新的活力

在債券通“北向通”開通4年以來，“南向通”也有望在2021年下半年落地。2021年3月，香港財政司司長陳茂波指出，落實“債券通”南向交易將更便利內(nèi)地投資者進行多元化資產(chǎn)配置；6月，香港金管局回應(yīng)媒體稱，正在與人民銀行通力合作，關(guān)于投資額度以及投資債券范圍等正在敲定落實細節(jié)；7月，中國外匯交易中心總裁、債券通有限公司董事長張漪在“債券通”周年論壇上表示，下一步將繼續(xù)優(yōu)化債券通北向通的各項服務(wù)，并將根據(jù)人民銀行的部署，做好“南向通”的相關(guān)準備工作，穩(wěn)步推進債券市場高水平的雙向開放。

當(dāng)前境內(nèi)資金投資中資美元債的方式主要有合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）、收益互換（TRS）和結(jié)構(gòu)性存款，但三種方式均有一些明顯限制且操作較為繁瑣。盡管當(dāng)前南向通具體細則尚未落地，但從“北向通”的實施情況來看，“南向通”的操作便利性較以上三種方式預(yù)計會有較大提升。“南向通”的開通將有助于吸引更多的境內(nèi)資金投資中資美元債，提高中資美元債二級市場的活躍度，為中資美元債市場注入新的活力。

2021年下半年中資美元債到期壓力較大，尤其房地產(chǎn)企業(yè)，在“三道紅線”壓力下房企面臨的違約風(fēng)險仍然較高

截至6月30日統(tǒng)計，2021年下半年中資美元債到期規(guī)模達到近740億美元，到期高峰主要集中在9月和11月，到期量均將超過150億美元，存在一定的集中兌付壓力。分行業(yè)來看，7-10月房地產(chǎn)企業(yè)中資美元債到期量均在40億美元左右，占到全部中資美元債到期量的三分之一以上。房地產(chǎn)企業(yè)海外債務(wù)償付主要依托于借新還舊，而“三道紅線”的推出加重了依賴自有資金回籠進行債務(wù)償付的房企負擔(dān)，對于資質(zhì)狀況不高、業(yè)績下滑比較明顯且流動性本身比較緊張的房企，到期不能償付的風(fēng)險仍然較高。

另一方面，今年以來中資美元債市場信用風(fēng)險事件頻發(fā)，其中房地產(chǎn)企業(yè)占據(jù)了很大一部分，在信用市場抱團、風(fēng)險偏好較低的情況下，房地產(chǎn)美元債，尤其是高收益房地產(chǎn)美元債的回報率預(yù)計仍有下行空間。

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原標題： 【跨境債市研究】信用風(fēng)險事件頻發(fā)，中資美元債市場有所降溫——2021年二季度中資美元債研究報告