隨著ESG評價體系在海外發(fā)達金融市場中的廣泛應用，近年來，國內金融市場也逐步將ESG因素納入考量。從全球市場來看，ESG評價體系主要還是以股票市場為主，評價對象多是信息披露程度和質量均較高的上市公司。相比之下，債券市場將ESG納入評估相對起步較晚，發(fā)展程度相對落后，特別是債券市場中信用風險又多以信用評級的方式呈現(xiàn)，所以ESG對債券市場中信用評級的影響是本文探討的重點。

由于信用評級的對象較為廣泛，本文主要以ESG對工商企業(yè)信用評級的影響舉例討論，并分別從ESG評級和信用評級的區(qū)別、國際信用評級機構對ESG因素納入信用評級體系方法兩方面展開論述。同時，近年來國內債券市場中違約事件頻發(fā)，違約企業(yè)中很多涉及公司管理策略、財務披露質量等非傳統(tǒng)財務問題愈發(fā)凸顯，受此啟發(fā)，ESG因素是否具備在信用違約中的風險預警作用也在本文做了探討和研究。

信用評級側重于企業(yè)經營風險和財務風險，而ESG評級側重于企業(yè)的經營方式和行為模式。雖然兩者在評估企業(yè)風險的側重方向有所不同，但是ESG評級可對信用評級形成良好補充，特別是ESG評級中的相關因素可以視為揭露企業(yè)信用風險的先行指標。

ESG是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）的英文簡稱，而ESG評級即是針對企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理三個方面進行評分考核，從長遠角度判斷企業(yè)是否具備可持續(xù)發(fā)展的價值。ESG評級主要由市場中專注于提供ESG評級的第三方企業(yè)披露，比如MSCI等機構。企業(yè)信用評級簡單來說就是對企業(yè)信用風險的評估，考察發(fā)債企業(yè)的償債能力和償債意愿，主要由傳統(tǒng)信用評級機構披露。從概念上來看，ESG評級和信用評級評估的側重方向不同。我們選取了MSCI公開披露的ESG評級方法和傳統(tǒng)信用評級方法作為對比，以觀察兩種評級體系在評級方法、技術模型和指標選取等方面存在的本質上的區(qū)別。

信用評級更加側重于經營風險和財務風險，而ESG評級側重于企業(yè)的經營方式和行為模式。傳統(tǒng)信用評級主要從經營風險和財務風險兩大視角進行信用風險的評估并通過調節(jié)調整項得出最終的主體信用級別。經營風險主要包括了國家風險、行業(yè)風險和競爭地位等方面。財務風險主要是基于不同的財務指標進行分析，比如盈利能力、資本結構和償債能力等方面。雖然各家信用評級機構在指標選擇方面略有不同，但是考察的重點還是基于企業(yè)財務和經營兩大方面。

ESG評級側重于主體非財務狀況，以環(huán)境、社會和公司治理三方面構建的評級體系。以MSCIESG評級方法為例，MSCIESG評級方法主要通過公開信息抓取的方式主動對企業(yè)進行ESG相關方面的評級，評級結果和信用評級呈現(xiàn)方式類似，將評級結果劃分為CCC到AAA共7個等級。評級維度包括ESG三大層面，10項主題以及35個關鍵議題。MSCIESG評級模型根據(jù)不同行業(yè)選取特定的關鍵議題，然后決定每個關鍵議題的相應權重，最終通過加權評分得出最終級別。

ESG評級在企業(yè)公司治理方面考察更加全面，指標設置更加詳細。由于公司治理因素屬于考核債務人償債能力的重要因素之一，所以傳統(tǒng)信用評級體系下也涉及公司治理因素，但所設定的權重不大，一般不超過10%，和傳統(tǒng)信用評級中涉及公司治理方面的細分指標和權重有所不同，ESG評級給定相關公司治理因素的權重更高，而且納入的指標也更加詳細。比如MSCIESG評級方法在公司治理方面考察了4大議題，其中包含了上百個關鍵指標，且治理部分的權重至少要達到1/3。

雖然ESG評級和信用評級對于企業(yè)評判的側重方向不同，但ESG評級可以是信用評級很好的補充，特別是ESG評級中相關因素可以作為揭露企業(yè)信用風險的先行指標。許多國內外研究表明，企業(yè)ESG的表現(xiàn)會影響債務人的現(xiàn)金流以及債務違約率，同時ESG表現(xiàn)也和公司融資成本、資產質量及盈利能力等財務表現(xiàn)存在一定相關性。比如，高ESG評級的企業(yè)相比同行業(yè)其他競爭者更有競爭力。這種競爭力可以來自于公司對資源的有效利用，更好地運用人力資本或者更高的公司治理水平等，從而使企業(yè)在經營過程中更有效率。相反，如果企業(yè)在ESG行為方面表現(xiàn)較差，可能會進一步使公司內外部環(huán)境有所惡化，對公司經營業(yè)績形成掣制，最終產生惡性循環(huán)的狀態(tài)，以致出現(xiàn)信用風險。

近年來，國際信用評級機構逐步將ESG因素納入自身信用評級的考核要素，對其原有的評級方法等進行補充，不僅有利于提升評級模型等信用水平的敏感程度，也使得信用評級的內容更為透明。

由于海外發(fā)達金融市場中ESG評級啟動較早，國際信用評級機構已陸續(xù)將ESG因素納入原有傳統(tǒng)信用評級框架內。據(jù)此我們通過梳理國際信用評級機構對ESG因素納入信用評級的思路，以觀察可以在國內債券市場信用評級活動中應用的具體因素。2019年以來，國際三大信用評級機構，標普、穆迪和惠譽評級均陸續(xù)開始將ESG因素納入信用評級框架中。我們以惠譽評級為例，來觀察國際評級機構如何將ESG因素納入信用評級體系。

2019年1月，惠譽評級首先推出了ESG相關性模型（ESG Relevance Scores）。ESG相關性模型通過分辨不同ESG因素與信用評級的相關性來確定哪些ESG因素可以影響企業(yè)的信用水平，并最終根據(jù)信用相關性評定不同等級。惠譽評級根據(jù)市場中在環(huán)境、社會和治理方面普遍存在影響信用水平的因素歸納整理了14個相關問題，并根據(jù)不同行業(yè)調整特定的ESG風險。該ESG風險相關度評分主要分為5個等級，其中3至5等級屬于和企業(yè)信用評級相關，評分越高相關性越大，最終可能影響企業(yè)的信用評級變化。

以某國際電力企業(yè)A為例，該電力企業(yè)涉及環(huán)境（E）方面一般問題有五個，分別為溫室氣體排放和空氣質量、能源管理、水和污水方面管理、垃圾和危險廢棄物管理以及其他環(huán)境因素。在該公司所處的特定行業(yè)下，公司涉及環(huán)境方面因素相關度評分主要集中于分數(shù)3（如表3所示），即環(huán)境方面的問題與該公司信用評級相關度低，對企業(yè)信用評級的影響很小。比如對水和污水管理方面評分，主要考慮了公司在水力發(fā)電中水資源利用和廢水管理，該因素是公司ESG潛在評級因素，可能對公司資產基礎運營、盈利能力和現(xiàn)金流等相關信用因素產生一定影響。

社會（S）方面一般問題有五個，分別為人權、社會關系、可達性和和支付能力；客戶福利-公平的信息傳遞、隱私和數(shù)據(jù)信息安全；勞動關系和行為準則；員工福利以及其他社會因素。同樣，企業(yè)A涉及社會因素相關度評分也主要集中于分數(shù)3，社會因素對企業(yè)信用評級的影響很小。

公司治理（G）方面一般問題有四個，分別為管理策略、治理結構、組織結構和財務透明度。其中，企業(yè)A治理結構評分為5分，表明董事會獨立性和有效性及所有權集中度方面屬于該企業(yè)在ESG相關性模型中的關鍵驅動因素，同時也對管理水平和公司治理信用因素產生重大影響。公司在管理策略和組織結構方面評分為4分，說明公司在戰(zhàn)略發(fā)展和組織結構透明度方面和其他因素會同時對信用評級產生影響。

惠譽評級結合環(huán)境、社會和公司治理三大方面對某國際電力企業(yè)A進行風險評估，綜合匯總了ESG對企業(yè)A信用評級驅動因素并通過各個驅動因素數(shù)量得出ESG信用綜合評分。該ESG信用綜合評分表明ESG風險對企業(yè)A信用水平有很大影響，其中公司治理問題和信用評級關聯(lián)度最大，未來需重點關注。

惠譽評級將ESG納入信用評級的整體思路還是基于原有的信用評級體系下，綜合考慮ESG相關問題和信用水平相關度的情況。首先，該思路優(yōu)先考慮了所有行業(yè)的ESG相關問題，然后具體到特定行業(yè)的ESG相關問題。在實際評級作業(yè)中，惠譽評級通過ESG評級分析師和信用評級分析師合作的方式，由ESG分析師識別特定行業(yè)的ESG相關問題，而信用分析師根據(jù)特定行業(yè)的ESG問題分離出與企業(yè)信用水平相關的ESG因素，然后確認每個ESG風險因素是否影響企業(yè)信用評級決策及影響程度。最終ESG相關性等級僅強調了ESG風險因素和企業(yè)信用評級的相關性，并沒有對企業(yè)在ESG實踐方面做出任何實質性判斷，所以企業(yè)ESG風險對其信用水平可能未產生顯著性影響。

通過梳理惠譽評級將ESG納入信用評級的方法，ESG因素對傳統(tǒng)信用評級是個很好的補充，特別是信評機構在公司評級行動中，除了級別和展望方面的調整外，可以通過ESG等量化指標變化來判斷ESG因素在企業(yè)信用方面的潛在風險，可提高評級模型對具體企業(yè)信用水平變化的敏感程度，進而為具體企業(yè)的風險程度的精準量化提供支持。

國內債券市場信用違約中公司治理問題屬于高發(fā)性因素，將ESG中公司治理因素的納入可以增強信用違約中風險預警作用。

近年來，國內債券市場中違約事件頻發(fā)，自2014年國內首單違約超日債發(fā)生以來，截至2021年12月15日，信用債市場累計違約債券余額合計4781億元，首次違約主體199家。雖然多數(shù)違約主體最終違約原因由財務指標惡化導致，比如盈利能力弱、債務規(guī)模大、短期債務集中等問題，但是很多企業(yè)違約前同樣涉及諸多ESG方面的伴生性因素。我們通過公開資料統(tǒng)計，違約主體中約半數(shù)企業(yè)涉及公司治理問題，其中治理結構中的內控問題、管理策略激進以及財務披露質量差屬于公司治理問題中高發(fā)因素。這點也和惠譽評級總結國際金融市場發(fā)債企業(yè)中公司治理對企業(yè)信用水平影響最大相呼應，說明國內信用債市場中公司治理問題應重點關注。而環(huán)境和社會問題從目前國內信用債違約主體情況來看，影響較為有限。

我們結合前文中惠譽評級將ESG因素納入信用評級的思路，以及國內信用債市場違約案例普遍存在的ESG問題，歸納總結了國內發(fā)債企業(yè)信用評級中應考慮的ESG因素。

（1）環(huán)境方面，雖然違約企業(yè)中較少存在環(huán)境方面的問題，但我們未來應重點關注企業(yè)溫室氣體排放和能源管理能力等問題，特別是碳排放較高的能源行業(yè)和重工業(yè)行業(yè)等發(fā)債企業(yè)。目前“碳達峰、碳中和”目標已成為中國宏觀政策的方向引導，而企業(yè)作為國家經濟中重要一環(huán)，未來企業(yè)在碳中和方面的行動也會直接影響企業(yè)經營能力。通過觀察溫室氣體排放和能源管理等指標變化可以直觀了解到企業(yè)在碳排放和碳中和方面的執(zhí)行情況。例如，企業(yè)是否提出碳減排目標，如何執(zhí)行以及執(zhí)行效果都將決定一個企業(yè)的競爭力。若企業(yè)在碳減排方面執(zhí)行力度差造成碳排放過高，企業(yè)或將通過碳市場購買碳指標減排，由此造成利潤由高碳排放企業(yè)轉移至低碳排放企業(yè)，高碳排放企業(yè)財務指標也會受到影響，最終影響企業(yè)信用水平的變化。

（2）社會方面，我們應重點關注企業(yè)員工福利問題，比如員工薪酬發(fā)放和人身安全。以某地方國企B違約為例。2020年11月，企業(yè)B發(fā)行的超短期融資券不能按期足額償付本息，已構成實質性違約。雖然企業(yè)B違約背后的直接原因包括負債水平高、非煤業(yè)務盈利弱、短期償債壓力凸出等財務問題，但是在企業(yè)B違約前已有員工在政府網絡平臺公開反應企業(yè)B母公司拖欠員工工資等行為。

（3）公司治理方面，歷年違約企業(yè)存在的公司治理問題較多，雖然傳統(tǒng)信用評級模型中考察了公司治理水平情況，但是在評估維度和及時性方面不足，而將ESG中公司治理因素納入信用評級可以增強信用違約中風險預警作用。以管理策略為例，我們可以通過深挖企業(yè)年報中“經營情況討論與分析”或者募集說明書中“發(fā)行人發(fā)展戰(zhàn)略”判斷企業(yè)未來戰(zhàn)略發(fā)展意圖。同時，結合企業(yè)當前所處經濟和行業(yè)景氣度來判斷企業(yè)發(fā)展意圖是否過于激進。如果在宏觀經濟下行壓力較大的背景下，企業(yè)仍大肆舉債擴張，企業(yè)信用水平無疑會受到很大影響。所以，在企業(yè)財務指標出現(xiàn)變化前，通過管理策略的視角變化對企業(yè)信用水平影響的評估提供了非常好的前瞻性判斷。我們通過上文歸納總結歷年違約企業(yè)普遍存在的公司治理的問題，在未來評估國內發(fā)債企業(yè)信用風險時可以將管理策略、董事會獨立性和財務披露質量等相關公司治理問題納入傳統(tǒng)信用評級框架中。

綜上所述，ESG評級和信用評級雖側重方向不同，但部分ESG因素已逐步納入信用評級考量。我們通過梳理惠譽評級將ESG因素納入信用評級的方法和國內信用債市場違約案例涉及ESG問題的特征，歸納總結了國內信用債市場在環(huán)境、社會和公司治理方面應考慮納入信用評級的相關因素。由于本篇文章以國內信用債市場中違約案例作為樣本，隨著未來其他違約案例或信用風險事件發(fā)生，ESG因素是否具備在信用違約中的風險預警作用還需要在未來信用評級作業(yè)過程中進一步檢驗。