西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
筆者按：
本公眾號2019年9月23日推文《房地產項目前融實操分享（921會議整理稿）》結合案例從橫向角度就當前融資環境下房地產企業項目各階段融資操作進行了分析。本文則將從縱向角度，就地產融資項目具體操作層面涉及到的融資基本思維、融資成本構成、期限、配資比例、增信擔保措施、放款方式、投后管理等問題進行分析，以供同業人士參考。
一、地產項目融資的基本思路
在當前地產融資監管環境下，地產項目融資操作需重點了解資金機構的如下業務操作原則：
（一）資金方的放款安全原則
據西政財富同事反饋，目前的地產前融需求達到了歷史最高點。以西政財富的土地保證金配資業務為例，為了防止開發商在繳納保證金并竟得地塊后，后續的土地款資金無法接續而加劇我們的資金端成本或引起退出難的問題，我們在實際操作中傾向于將“土地保證金配資業務”與“土地款配資業務”打包處理，并在我們內部作為兩個融資項目分別立項。
另外，在實際業務操作中，出于資金安全及監管的考慮，我們一般傾向于將“并購貸+拆遷貸+補交地價+開發貸”做打包融資處理，也即直接做成全封閉融資業務，其中綜合授信的設置一般不超過項目各階段所有資金投入總額的60%左右。除此之外，對滿足條件的項目，融資+代建，相關保險的購買、建成后的代銷、運營等均可以由我們指定的合作方配合處理，以確保項目不出現爛尾風險。簡單來說就是將業務做成閉環，資金層面環環相扣，保證項目的正常開發建設，并確保資金方對各個環節以及階段的監管，最終實現多方共贏的目的。
（二）融資主體、授信額度及放款通道的處理
所謂的“變則通”，做地產融資業務靈活變通思維也十分重要。以西政資本經辦的融資案例舉例說明：
1.在授信額度的變通上，原則上按照1:1或1:2的配資比例進行配資，即融資比例為總用款需求或擔保物總價值的50%-65%左右，但若融資金額無法覆蓋開發商項目整體開發的資金峰值需求，我們則會在原授信比例基礎上增加一定的融資金額，不過也會考慮適當提高資金成本。
2.在融資主體的變通上，因考慮到目前針對房地產本體融資限制，若融資方集團體系內存在正常經營、具備一定資金流水的的實業類企業或上下游的非房主體可以配合作為融資主體，則操作方面可以更加靈活。
3.在放款方式的變通上，因信托等放款通道受限，目前西政財富在融資操作上更多地通過小貸公司放款合作，或者通過金交所/金交中心產品、區域股交所可轉債產品、擔保公司反擔保設置或地方AMC代持抵押等方式實現融資款項的投放，并實現抵押擔保等。
以上幾點僅對目前融資操作變通思維的簡單闡述，具體還需根據融資主體、項目實際情況設置不同的融資方案。
（三）項目準入、還款來源及抵押物的處理
經常有朋友在西政資本和西政財富的后臺問及“XX開發商位于XX地方的處于XX階段的項目你們可以提供融資嗎？”雖然我們有對于項目明確的準入要求，但是對于這類問題我們很難直接給出明確的答案。以下就向大家闡述一下作為資金機構在選擇項目時的基本考量：
1.對于融資業務操作的可行性，首先需建立在業務合規的基礎上，不論如何變通，均不得觸犯政策的紅線，這也是我們選擇項目的首要風控標準。
2.其次，在選擇融資項目時，我們會綜合考慮融資主體的綜合實力。當然，大型品牌開發商作為資金方喜聞樂見的合作對象，因其體量夠大，內部騰挪空間大而成為優選。需注意的是，大型品牌開發商議價能力強、選擇面廣、對成本的敏感性高，因此對于資金機構而言，這類頭部、大型開發商需在充分磨合、長期溝通業務合作點的基礎上才有一些合作的契機。相較而言，市面上一些有其他實業或產業支撐、同時儲備多個優質項目的主體以及地方龍頭、中小開發商等更值得關注（綜合評估其資產負債率、資產規模、短期項目拓展能力及開發操盤能力、主要市場所占份額等），并且這些能根據項目實際情況接受較高成本的開發商也是非銀金融機構更理想的合作對象。
3.再次，項目的優質程度、項目本身及集團現金流情況。依托于項目的回款是融資方的第一還款來源，包括了項目自身的銷售回款以及依托于該項目的再融資實現的資金置換。因此，對于資金機構而言，投后監管對銷售回款的監管就有十分重要的意義。另外，根據西政財富的放款經驗，大部分項目的還款并非僅僅依托于項目本身，更多還是依靠集團的現金流的補充，通過集團的資金調撥或再融資實現資金的置換，這一點也與前文第二點對交易對手選擇相關。
4.最后，項目融資出險時抵押物的安全墊功能是重中之重，為防患于未然，抵押物的選擇也十分重要。以土地款配資業務為例，通常都無法前置抵押，但我們可以接受其擔保物的錯位抵押，最后辦理土地證后再將融資地塊抵押至我們指定主體名下。不過就抵押物的選擇而言，需充分考量抵押物的變現能力，凈地優于建成物業優于在建工程，無租約的優質物業優于有租約的物業；是否具有分割單元的產證還是一本證、是否具有獨立使用性等都是需要重點考慮的因素。
二、資金機構的選擇方向
先前一次分享課筆者問到“開發商的融資需求主要有哪些”？有些朋友開玩笑說“開發商哪個階段都缺錢”。雖然一笑而過，但是卻道出了“真理”。開發商的資金需求貫穿了開發商從拿地到開發建設的全過程，就資金需求類型而言，包括土地保證金、土地款配資、開發建設資金（及開發貸）、購房尾款/車位融資、并購資金配資、自持物業融資等各個階段的融資需求。另外，以深圳城市更新項目為例，還包括三會、四會階段融資、立項之前的融資、立項后專規前的融資、專規后的融資等階段。
就資金的供給端而言，主要為銀行、信托、保險、保理（當前地產融資較為活躍的機構）、基金、地方AMC、金控平臺、個人資金等，當然諸如銀行、信托等機構地產融資監管受限，但是對于滿足條件的項目仍舊是在可操作的范疇，相關政策、資金方分析以及投資準入等分析具體可參考2019年9月23日推文《房地產項目前融實操分享（921會議整理稿）》一文以及2019年9月16日推文《2016-2019年地產融資政策及重要監管事件匯編》。
三、融資成本問題
一般而言，開發商都有自己的成本控制，因此，對融資成本是否可以做低一般都是開發商重點關注的問題。但是，對于資金方而言，融資成本的設定，是綜合考慮開發商綜合實力、項目的成熟度、所處階段、優劣度以及資金方自身運營及運營團隊所需成本的結果。如果資金方的資金本身來源于募集資金，因考慮到募集的成本，最終該資金成本轉嫁給融資方，該資金成本就不會太低。因此，弄清楚融資成本的構成十分關鍵。
1.以銀行開發貸為例，綜合年化成本可能達到11%，其中貸款利率按基準利率上浮，剩余部分一般按“中收”處理（指銀行的中間收入業務）；信托融資也類似，部分上市公司不愿意對外披露太高的融資成本，所以會在“票面利率”之外按投顧等費用形式處理；私募產品、金交所收益權或股交所可轉債類產品等更為明顯，前端管理費和咨詢費等實際就是借款利息的表現形式。
需注意的是，銀行對地產融資成本年化8%左右，但是根據不同的開發商及項目其成本亦有高低不同。另外，銀行融資時亦可能要求融資方消化行內部分不良資產、購買理財產品等方式，最終變相提升綜合融資成本。
2.募集類產品（如基金、金交所產品、可轉債產品等）的成本構成：募集服務費/咨詢費/顧問費（3%-6%，具體根據各家服務機構及項目、產品情況不同而有所差異）+管理費（1%-2%，具體根據不同管理人實際情況不同而有差別）+投資人收益（地產類投資產品一般目前仍舊是固定收益為主，市場上一般根據投資人投資金額的不同分段設置為9%-11%）+其他費用（如通道費、募集托管費、代持抵押通道費等）。注意，以上所述均為年化收益或年化費用。
3.地產信托成本構成：募集服務費/咨詢費/顧問費（1%-2%，根據不同信托公司的不同，其財富中心的相關費用可能為千幾）+信托報酬（1%-2%，地產信托一般為1.5%）+投資人收益（7%-9%）+其他費用（如托管費）。綜合而言，優質開發商信托融資成本一般在年化10%-12%左右；中小開發商信托融資成本一般在年化13%-15%、16%均有可能。注意，以上所述均為年化收益或年化費用。
4.目前市場上短拆過橋的成本大致為月息2%-2.5%，日息1.5‰/天-2‰/天；擔保機構的擔保費、增信費用為年化1%-2%。
5.由于抵押的辦理，一些房管部門僅認可持牌金融機構或類金融機構，因此，實務中有一些機構會通過抵押代持的方式解決抵押的問題。如通過小貸公司放款，之后抵押辦理在小貸公司名下；亦有機構通過AMC公司辦理代持抵押，一般AMC辦理代持抵押的成本在4‰-1%不等。當然，外地AMC是否可辦理本地的抵押業務，具體還需以當地房管局的監管為準。
6.對于城市更新項目，立項之前的項目，一些私募基金的融資成本為年化18%-19%，立項之后的融資成本為年化15%-16%；一些金控平臺，在專規之后，其融資成本為年化15%-18%。當然，具體的成本需根據融資主體的綜合實力及項目的好壞來綜合設定。
7.就西政資本操作的土地款融資業務而言，目前一些中小開發商可接受土地拍地保證金年化25%以上的融資成本，也即基本上按照短拆過橋的成本來計算；另外土地款配資的綜合成本為年化15%-22%左右。
8.受中美貿易及國際環境的影響，目前一些外資資金的年化成本亦根據項目的實際情況上浮1%-2%左右。
四、融資期限、放款速度及周期問題
地產前融業務在融資期限的設置上一般以3+3或6+6居多，但因當前已進入第四季度，一些機構資金進入資金回收及業績盤點階段，目前亦盡量縮短融資周期。以前融為例，大部分資金機構傾向于操作3+3的相關項目。另外，資金使用期限方面資金方通常會設定所謂的“低消”，也即最短使用期限。如3+3的業務模式中，最低消費期限為3個月。
就放款速度及周期而言，因融資過程中存在各種不確定因素，具體周期及速度需根據項目盡調情況、資金協調情況、資金方內部決策機制等最終確定。按照一般的業務操作流程，以西政財富的地產融資項目內部放款流程為例，一般融資方在初步對接后，提供融資申請書及項目可研報告給我們（必備文件）——公司內部初審——初審通過，與融資方電話或微信會議溝通確認基本情況——收集具體資料，進行現場初步盡調，撰寫立項報告——召開立項會——立項通過后，一周內進場進行具體盡調——召開投決會——投決會通過后，簽署協議、辦理相關手續、放款。
另外需特別說明的是，以西政財富操作的前融業務為例，我們在給融資方提供融資時，除要求融資方提供融資申請書、項目可行性報告外，我們還會向融資方進一步核實開發商拿地的方式（勾地、招拍掛以及競拍成功機率等）、土地性質及商住比例（如含公寓業態的，該公寓是否可通燃氣）、土地成本、周邊樓面地價、保證金比例、預計拍地及拿證時間、用款時間、可接受的抵押形式（抵押前置或后置）、可提供的過渡期抵押物、當地是否可以將抵押物抵押至非金融機構、當地預售解押政策、當地開發貸政策等等。
五、融資金額及配資比例問題
在配資比例及融資金額的設定上，一般按照資金方及融資方1:1或2:1配比，即資金方自有資金出資35%-50%。
但是，為了確保資金安全，加厚安全墊，通常資金方在放款前會要求項目公司股東已完成注冊資本的繳納以及資金方正式放款前融資方自有資金已出資到位。另外，若融資方股東或關聯方對其存在借款的，則我們還會要求融資方的股東及關聯方的借款劣后于我們的債權受償，在資金方提供融資期限內，不得歸還股東及關聯方借款，項目公司亦不得對股東進行利潤分配等。
六、增信擔保措施的設置問題
在增信擔保措施的選擇上，根據項目及融資人的實際情況主要包括抵押、質押、擔保以及維好承諾、差額補足承諾等信用增級等措施。
（一）抵押
就抵押而言，選擇的抵押物需具備可變現性。上文亦提及，我們在選擇抵押物時優選凈地抵押，其次為建成物業，并且綜合考慮該抵押物業的位置、可建設的業態、建成后的去化能力等；另外，考慮到存在的潛在的完工風險，最后才考慮選擇在建工程做為抵押物。對于土地款配資業務，通常允許用其他資產作為抵押物作為過渡期抵押物補充，但是在取得土地證后即需要將該拍得地塊抵押至資金方指定人員名下。
由于受限于各地抵押政策的差異性，在辦理抵押前還需落實該地房管局是否接受非金融機構以及異地金融機構作為抵押權人等一系列問題。目前對于非金融機構無法作為抵押權人的問題解決，聯系到上文提及的“變通思維”，目前市面上的一些操作方式是與地方AMC合作，由地方AMC作為抵押權人；或通過小貸公司放款；或引入擔保公司設置反擔保，將抵押物抵押至擔保公司名下等等。
（二）質押
質押層面，包括項目公司剩余股權質押給資金方或補充其他項目公司的股權質押；銷售回款中提取的一定比例的保證金質押；申請存單質押等等。
（三）擔保
擔保的選擇則需根據項目的實際情況及交易對手的綜合實力，設置集團及個人擔保，引入融資方控股股東、實際控制人及其配偶，甚至將其成年子女、項目公司高管等作為保證擔保人。另外，若融資主體綜合實力相對較弱，我們則會要求融資方引入其他國企擔保機構提供擔保，并進行信用增級。
（四）維好承諾及差額補足承諾
維好承諾及差額補足承諾作為非法定的擔保措施，為融資方提供信用增級方面具有積極的意義。并且，維好承諾以及差額補足承諾作為非預計負債，并不納入融資方的人行征信，另外對于上市公司而言，一定程度上可免除公開信息披露的要求。
七、放款方式設置問題
放款方式亦需根據資金的性質及項目的實際情況來綜合設定。具體包括明股實債（其合規性在此不再評述）、小股+大債并附加對賭條款、通過小貸公司或擔保公司、地方AMC放款、通過發行區域股交所可轉債產品放款、通過發行金交所/金交中心產品定融計劃或摘掛牌類產品放款、通過發行基金產品提供融資、對于滿足條件的項目，通過銀行委貸放款等等。
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