來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

近期看到一單銀行間信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行人是一家消費金融公司。因為項目是首次發(fā)行，封包期拉得很長。到發(fā)行前，本金12.4億資產(chǎn)包的本息現(xiàn)金回流預(yù)計會達(dá)到8個億左右，還剩下超過7億元本金的貸款債權(quán)。回頭看看券端，優(yōu)先A級的規(guī)模是8.5億元，優(yōu)先B級的規(guī)模是1.15億元。

簡單算筆粗帳，剩余債權(quán)規(guī)模對A檔實際非現(xiàn)金規(guī)模的覆蓋倍數(shù)達(dá)到10倍以上，對A+B檔實際非現(xiàn)金規(guī)模的覆蓋倍數(shù)達(dá)到4倍以上。而A/B檔到期前的實際風(fēng)險暴露期僅分別為3個月和6個月。

那么定價是多少呢？A檔（AAA級）的定價區(qū)間是3.5-4.5%，B檔（AA+級）的定價區(qū)間是4-5%。

風(fēng)險在哪里呢？潛在信用風(fēng)險主要有三：

第一，在持有期間，這家消費金融公司倒閉了；

第二，這家消費金融公司不按照合同要求轉(zhuǎn)付現(xiàn)金，在一單公開發(fā)行的項目中惡意違約；

第三，對應(yīng)A檔和B檔，在持有期的3或6個月內(nèi)，資產(chǎn)迅速惡化到貸款回收水平低于10%或25%。

天下沒有無風(fēng)險的交易，關(guān)鍵在于對風(fēng)險的容忍底線在哪里，以及交易的賠率是不是合適。假設(shè)前述三大風(fēng)險在產(chǎn)品持有期內(nèi)不會真實發(fā)生，這樣的A檔就可以基本看作是一單“現(xiàn)金買現(xiàn)金”的產(chǎn)品，而B檔則是一個覆蓋率非常高、投資期限特別短的產(chǎn)品。

對比一下滿眼2開頭的信用債，1開頭的CD，這樣的定價簡直就是真香了。

和項目相關(guān)同事聊了聊，驚奇的發(fā)現(xiàn)這單項目沒那么好賣！原因也很簡單，在銀行表內(nèi)資金為主要投資人群體的信貸ABS市場上，主導(dǎo)投資的邏輯是同業(yè)信用評估——盡管2012年以后沒有任何一單信貸ABS包含了主體的直接顯性增信，但全市場仍然按照發(fā)起人的三六九等對項目進(jìn)行準(zhǔn)入和定價。當(dāng)然這種判斷邏輯在多數(shù)項目上存在一定合理性（畢竟就算是銀監(jiān)會發(fā)牌的同業(yè)機(jī)構(gòu)也會出風(fēng)險），但到了個別項目上，判斷邏輯也有嚴(yán)重失準(zhǔn)的時候。疊加疫情影響，很多銀行機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)質(zhì)量沒有信心，又不是什么規(guī)模很大、有背景有靠山的項目，分分鐘可能就不細(xì)看了。

想通之后，作者對于這單項目為什么難賣的原因特別能夠理解，但是，這個久期對應(yīng)的定價區(qū)間，要是又按照攤余成本法估值，難道不值得管理現(xiàn)金類產(chǎn)品或者短期定開凈值型產(chǎn)品的你再多看一眼嗎？

前文描述的“皮夾子”現(xiàn)象是由“封包期”較長、到期變現(xiàn)資產(chǎn)仍安排入池原因?qū)е碌摹＿@一現(xiàn)象在早年的銀行間信貸ABS產(chǎn)品中經(jīng)常出現(xiàn)，近年來這一情形已經(jīng)逐漸減少。早期銀行間信貸ABS項目需要單筆單批，且審批流程較長，需要過銀監(jiān)體系和人民銀行體系，更換資產(chǎn)包要對更新資產(chǎn)重新履行盡職調(diào)查工作及重做全部發(fā)行材料，而發(fā)行上又針對發(fā)起人存在額度管控。不少發(fā)起人為了保證發(fā)行成功，即便資產(chǎn)包出現(xiàn)大量到期，也會選擇以不更換資產(chǎn)的方式進(jìn)行發(fā)行。

人民銀行從2014年前后開始在高度同質(zhì)化、分散化的零售貸款資產(chǎn)類別上開始了注冊制改革，并在部分項目中開始了“紅黑池”發(fā)行實驗。此后的項目發(fā)行流程被明顯簡化，由于發(fā)行審批原因?qū)е碌姆獍谶^長問題逐漸減少。但截至目前，仍然有兩種原因會導(dǎo)致長封包期、到期資產(chǎn)仍安排入池的問題。

1、主體首次申報信貸ABS，或當(dāng)年需完成特定發(fā)行指標(biāo)：

如發(fā)起人主體首次參與銀行間信貸ABS業(yè)務(wù)，有可能為了保障發(fā)行過程平穩(wěn)可控、發(fā)行結(jié)果順利成功，即便在資產(chǎn)包已經(jīng)批量到期的情況下仍有可能選擇拉長封包期，以保障發(fā)行規(guī)模不出現(xiàn)嚴(yán)重縮水；

如發(fā)起人當(dāng)年有特定的的發(fā)行計劃，如必須發(fā)行1期CLO（Collateralized Loan Obligation，即工商企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品）。由于在此前相當(dāng)長一段時間內(nèi)銀行在對公貸款領(lǐng)域都處于投放不足的狀態(tài)，一旦出現(xiàn)資產(chǎn)更換就很難找到滿足發(fā)行要求的合意資產(chǎn)（如資產(chǎn)不能存在法律瑕疵、不能放入特定受控行業(yè)資產(chǎn)、不能存在確權(quán)障礙等），且新增資產(chǎn)又要引入繁復(fù)的盡職調(diào)查和重走申報流程部分環(huán)節(jié)等問題。在此情形下有可能會在資產(chǎn)包出現(xiàn)部分到期時，發(fā)起人仍然選擇使用原資產(chǎn)包進(jìn)行發(fā)行的現(xiàn)象。

2、市場合意收益水平與存量貸款資產(chǎn)利率倒掛：

我國市場利率存在資本市場和信貸市場雙軌制問題。資本市場的特征是價格彈性大，資金受宏微觀政策管控相對較少；信貸市場的特征是價格彈性很低，但資金受宏微觀政策管控相對較多，因此經(jīng)常出現(xiàn)資本市場和信貸市場價格出現(xiàn)顯著背離的問題。

針對同一主體，以較穩(wěn)定的貸款價格作為中樞，過去10年里我們能夠觀察到同一主體相近久期的債券價格相比貸款價格向上向下出現(xiàn)200BP以上的價格背離現(xiàn)象。以作者2013年發(fā)行過的一單股份制銀行CLO為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)包已經(jīng)接近半數(shù)到期，A檔加權(quán)平均久期大體在6個月，實際最長久期僅為9個月，但發(fā)行區(qū)間卻達(dá)到了6.5-7%的水平。

同時，我國對貸款轉(zhuǎn)讓行為有比較嚴(yán)格的價格管控機(jī)制，正常類貸款不允許進(jìn)行折價轉(zhuǎn)讓（至少在作者從事賣方業(yè)務(wù)時如此，不知道近年來政策有沒有明顯變化）。這就導(dǎo)致了資本市場價格更高，即在俗稱”市場倒掛“的特定情形下，發(fā)起人必須基于現(xiàn)有貸款池通過其他辦法構(gòu)造出更高收益水平的發(fā)行包。這種辦法就是前推封包日或后移發(fā)行時點，將更多應(yīng)計利息納入到封包資產(chǎn)范圍中。發(fā)行后發(fā)起人會將應(yīng)計現(xiàn)金在第一個轉(zhuǎn)付日之前轉(zhuǎn)入信托賬戶并由信托對投資人及時分配，使得待發(fā)資產(chǎn)包（含現(xiàn)金）的到期收益率能夠滿足發(fā)行時點市場的要求回報率。

“皮夾子”當(dāng)然不是天天能撿，那么這類“皮夾子”可能未來還會在什么地方出現(xiàn)呢？答案就在前文第1點的兩種情形里。本文提及的項目就是發(fā)起人在市場首次亮相保發(fā)行成功的情形，此前有些“聰明錢”投資某大行CLO次級的邏輯則是后一種情形——一單CLO的資產(chǎn)包到期了七七八八，剩下幾筆貸款的借款人還是該行的常年客戶，一看信用資質(zhì)居然都還不錯，測算收益率又達(dá)到了兩位數(shù)，這種項目不是皮夾子，難道1.65%的1年期CD是嗎？

當(dāng)然，投資偏好和賬戶限制就是另外一個問題了。可能對投資經(jīng)理來說，比“投出去看錯了”還痛苦的事情莫過于“看到了，但不能投”吧。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 投資經(jīng)理們，前面有人掉“皮夾子”啦！！