商業(yè)匯票是基于真實(shí)、合法的商業(yè)交易活動(dòng)，由出票人（票據(jù)的主債務(wù)人，如房企）簽發(fā)的，委托付款人（并不一定是出票人，可能是出票人的債務(wù)人）在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據(jù)。根據(jù)最終承兌對象的不同，可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票（下文簡稱銀承、商承），銀承是由銀行承諾到期付款，承兌風(fēng)險(xiǎn)較小；商承由企業(yè)承兌，信用風(fēng)險(xiǎn)較大，逾期拒付或延期支付事件多發(fā)生于此。

對于房企而言，房地產(chǎn)的高杠桿屬性，以及在產(chǎn)業(yè)鏈上一直處于強(qiáng)勢地位，導(dǎo)致過去房企普遍利用應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)等手段來增加經(jīng)營杠桿，無償占用供應(yīng)商款項(xiàng)以緩解短期流動(dòng)性壓力。此外，由于應(yīng)付賬款和票據(jù)并不計(jì)入有息債務(wù)的統(tǒng)籌范圍內(nèi)，疊加商票成立條件簡單，無需簽發(fā)備案或抵押，且融入資金的使用用途并沒有特殊限制，導(dǎo)致房企供應(yīng)鏈融資的現(xiàn)象愈發(fā)頻繁。

對于供應(yīng)商而言，商票類似于債務(wù)人打的“白條”，倘若不接受“白條”，這筆賬款會(huì)變成賬面上的“應(yīng)收賬款”，變現(xiàn)能力反而被削弱，因?yàn)樯唐蔽吹狡谇笆强梢宰鳛橛袃r(jià)證券在二級市場轉(zhuǎn)讓融資的。

2、房企商票四年復(fù)合增速接近60%，但多數(shù)房企商票壓力可控

2017年以來，房地產(chǎn)外部融資環(huán)境處于全面高壓狀態(tài)，銀行信貸、私募資管計(jì)劃、委托貸款和銀信合作等融資渠道均受到限制，海外發(fā)債政策也隨之收緊，2020年“三條紅線”新規(guī)進(jìn)一步限制房企債權(quán)融資的能力。房企流動(dòng)性壓力逐年遞增的情況下，應(yīng)付票據(jù)規(guī)模也有明顯的抬升。

從絕對值來看，77家樣本房企①應(yīng)付票據(jù)規(guī)模從2016年750.74億元增長至2020年的4040.95億元，復(fù)合增速52.3%，歷年增速均維持在30%以上。

①77家樣本中大部分房企都在年報(bào)中披露了應(yīng)付票據(jù)數(shù)據(jù)，但還是有19家港股房企尚未披露，本文這19家房企的應(yīng)付票據(jù)數(shù)據(jù)來源于其境內(nèi)發(fā)債主體公布的債券年報(bào)，其商票規(guī)模較于其上市主體偏低。

從相對值來看，77家樣本房企應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債從2016年的2.1%增至2020年的5.7%，呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，意味近期來主流房企的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模增速明顯高于有息債務(wù)增速，房企將有息債權(quán)融資壓力向供應(yīng)鏈融資轉(zhuǎn)移。77家樣本房企中，5家應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債高于10%，而12家應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債處5-10%區(qū)間，其余43家比值處0-5%區(qū)間，17家應(yīng)付票據(jù)余額為0，絕大多數(shù)房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模處于可控范圍內(nèi)。

若以應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)來衡量房企對商票這類經(jīng)營杠桿的利用程度，其走勢也呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步遞增態(tài)勢。2020年77家樣本房企應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)同比增長1.7pct至12.4%，其中12家房企應(yīng)付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)超過樣本均值，多數(shù)房企并未大規(guī)模利用商票融資行為。

3、超九成商票集中于TOP30房企，民企融資偏好高于國企（部分略）

由于規(guī)模房企在產(chǎn)業(yè)鏈上議價(jià)能力遠(yuǎn)高于中小梯隊(duì)，供應(yīng)鏈融資的優(yōu)勢更為顯著，2020年77家樣本房企中，TOP30房企應(yīng)付票據(jù)余額占比約93%，其中TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100和TOP100+房企應(yīng)付票據(jù)余額占比分別為77.2%、15.5%、3.6%、3.3%和0.4%。

趨勢變化上，除TOP100+房企外，其余梯隊(duì)房企對商票依賴度逐年提升，其中商票融資依賴度提升最快的還是TOP30房企，2020年末TOP11-30和TOP10房企應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債分別較2016年提升29.8pct和7.3pct。未來商票納入“三條紅線”監(jiān)管范圍內(nèi)，對高杠桿的頭部房企而言，后續(xù)商票承兌和融資壓力相對較大。

4、8家應(yīng)付票據(jù)規(guī)模超百億，關(guān)注部分財(cái)務(wù)不佳房企的票據(jù)兌付（略）

由于部分港股房企并未單獨(dú)披露應(yīng)付票據(jù)規(guī)模，在報(bào)表上通常體現(xiàn)在“應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)”科目，無法拆分開對各房企商票融資依賴度進(jìn)行逐一分析，對此我們進(jìn)一步分析了房企應(yīng)付類債務(wù)的依賴度，并將企業(yè)范圍擴(kuò)大到98家，覆蓋我們TOP200銷售排行榜的主要上市/發(fā)債主體的開發(fā)商。

1、2020年應(yīng)付賬款及票據(jù)/有息負(fù)債達(dá)96.6%，主依賴應(yīng)付賬款融資

本文按兌付對象的不同，將房企總應(yīng)付類債務(wù)拆分為應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)、應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)以及其他應(yīng)付類債務(wù)三個(gè)方面，從以上三方面來分析各房企對供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度。

2018年以來，98家主流房企總應(yīng)付類債務(wù)/有息債務(wù)“爬坡”趨勢愈發(fā)陡峭。2018年98家主流房企三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)合計(jì)占有息債務(wù)的比值77%，同比增長8.1pct，高于2017年增速（5.8pct），2019年同比增加8.5pct，2020年增速甚至達(dá)到11.1pct。房企總應(yīng)付類債務(wù)增速明顯高于有息負(fù)債增速，且增速逐年遞增，與融資收緊息息相關(guān)。

在三項(xiàng)應(yīng)付類債務(wù)中,近年來增速最明顯的則是應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)，從2016年的26.2%快速攀升至2020年45%。得益于產(chǎn)業(yè)鏈上得天獨(dú)厚的話語權(quán)優(yōu)勢，房企無償占用供應(yīng)鏈資金的現(xiàn)象嚴(yán)重，其中八成是無息的應(yīng)收賬款，帶息的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模有限，而合作方及關(guān)聯(lián)方應(yīng)付類往來款項(xiàng)和其他類應(yīng)付款項(xiàng)占有息負(fù)債25%上下。

2、TOP10房企供應(yīng)鏈融資依賴度遠(yuǎn)高于TOP11-30（略）

3、關(guān)聯(lián)方往來款高或存明股實(shí)債現(xiàn)象，應(yīng)警惕（略）

在2020年新冠疫情以及“三道紅線”的政策背景下，讓房企的回款端與融資端都受到了較大影響。隨著資金鏈的緊張，不少房企將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了商票上。

商票相比于其他融資方式，不僅在手續(xù)上更加方便，能降低手續(xù)費(fèi)支出，同時(shí)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中由于不計(jì)入有息負(fù)債，不僅能夠“轉(zhuǎn)移”有息負(fù)債，達(dá)標(biāo)三條紅線的指標(biāo)要求，還能夠?yàn)槠髽I(yè)減少利息支出，降低融資成本?；谶@些優(yōu)點(diǎn)，近期眾多房企紛紛加碼商票市場以求更多資金。

但隨著房企加碼商票，2021年以來商票逾期現(xiàn)象頻出，過度依賴商票的問題也逐步顯現(xiàn)。商票雖然能夠讓房企以較快速度獲取融資，但其不超過半年的兌付期限對于資金流動(dòng)緊張的房企而言仍是個(gè)不小的挑戰(zhàn)，并不適宜大規(guī)模地進(jìn)行使用。此外若是常常發(fā)生逾期情況，這對于房企的信用而言也是一種長期透支。央行有建立商票業(yè)務(wù)的定期交流機(jī)制，對無理拒付、拖延支付商業(yè)承兌匯票的“黑名單”企業(yè)信息在一定范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)共享，從根本上對企業(yè)的商票價(jià)值形成打擊，引起該企業(yè)的商票價(jià)格波動(dòng)，甚至?xí)?dǎo)致其商票在市場上的流通性大大降低。

值得注意的是，除了商票兌付期限短的問題，在政策上其也被納入到了監(jiān)管。2021年6月30日，有消息稱央行已將“三道紅線”試點(diǎn)房企商票數(shù)據(jù)納入到了監(jiān)控范圍，要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報(bào)。未來，房企商票數(shù)據(jù)或可能納入“三道紅線”計(jì)算指標(biāo)，繼續(xù)過多依賴商票未來或有政策風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合近期政策風(fēng)向及暴露出的商票逾期風(fēng)波，建議房企可以將商票當(dāng)做一種短期的應(yīng)對措施，但絕不能作為長期的發(fā)展策略。未來工作的重點(diǎn)仍要回歸經(jīng)營，減少對商票的過多依賴，真實(shí)地降低負(fù)債；而不是通過大量發(fā)行商票，藏匿債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，虛高償債能力，轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)在的償債壓力于未來。