作者：油菜花

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

2019年11月7日，鎮江華建置業有限公司資產支持票據項目獲中國銀行間市場交易商協會注冊，注冊金額為8億元。本項目系全國首單公募保障房資產支持票據。發起機構為鎮江華建置業有限公司，基礎資產為華建置業與鎮江市丹徒區房屋拆遷安置事務所（全民所有制企業）簽訂的相關《拆遷安置房購房協議》項下產生的應收賬款債權及其附屬權益，項目結構采用單SPV結構，增信措施包括結構化分層、現金流超額覆蓋（各期基礎資產預期現金流對優先A1級、優先A2級和優先B級資產支持票據當期本息的最低覆蓋倍數分別為1.89、1.88和2.33倍）、鎮江華建置業有限公司提供差額補足、鎮江市丹徒區建設投資有限公司提供保證擔保。

今天，我們來聊聊保障性住房ABS。

根據《國務院關于城鎮保障性住房建設和管理工作情況的報告》（2011年10月25日）的描述，住房保障有實物保障和貨幣補貼兩種方式。實物保障性住房按照供應方式，可以歸納為租賃型保障房和購置型保障房。租賃型保障房有廉租住房和公共租賃住房；購置型保障房有經濟適用住房、限價商品住房和各類棚戶區改造住房。

1.廉租住房。由公共財政出資建設，以低廉的租金面向城鎮低收入住房困難家庭配租。建筑面積控制在50平方米以內。

2.公共租賃住房。由公共財政投資或企業和其他機構投資建設，面向城鎮中等偏下收入住房困難家庭、新就業無房職工和在城鎮穩定就業的外來務工人員出租。各地根據需要，可建設成套住房，也可建設宿舍型住房。適應這一群體的特征和住房需求，建筑面積以40平方米左右的小戶型為主。租賃關系穩定，租金略低于市場租金。

3.棚戶區改造安置住房。城市和國有工礦(含煤礦)、林區棚戶區改造由政府適當補助，企業和個人也出部分資金進行建設。墾區危房改造由政府適當補助，個人出資建設。

4.經濟適用住房。由政府提供政策支持，主要由企業投資建設，面向有一定支付能力的城鎮低收入住房困難家庭配售。建筑面積控制在60平方米以內。購買后不滿5年，不得上市交易，確需轉讓的，由政府按照原價、考慮折舊等因素回購；購買后滿5年，可以轉讓，但要按規定交納增值收益(具體由地方規定)，并規定在同等條件下政府優先回購。

5.限價商品住房。這項政策在房價較高的城市實行，面向中低收入無房或住房困難家庭供應，建筑面積一般在90平方米以內。各有關城市都規定了購買條件、上市交易的條件和上市交易的收益調節辦法。

根據住房城鄉建設部、財政部、國家發展改革委《關于公共租賃住房和廉租住房并軌運行的通知》（建保[2013]178號）的規定，從2014年起，各地公共租賃住房和廉租住房并軌運行，并軌后統稱為公共租賃住房。

第一部分中提到，保障房具體包括公共租賃住房、經濟適用住房、棚戶區改造安置住房、限價商品住房。由于不同類型保障房對應的目標銷售群體有所不同，其實際銷售情況、定價原則及銷售模式同樣也有所差異。

安置房其銷售對象為拆遷戶，原有房屋被拆使其具有剛性的購房需求，拆遷安置補償款較大且安置房具有較大的價格優勢，因此該部分人購房能力較強，有利于確保安置房項目銷售收入的穩定性。但是，安置房銷售情況與當地未來拆遷計劃關系較為密切，較高的拆遷需求是確保安置房銷售穩定的重要因素。

經濟適用房和限價商品房均為向符合特定要求的購房人直接銷售，其銷售價格較周邊普通商品房存在明顯的競爭優勢，但其銷售情況易受周邊商品均價、地理位置、周邊環境等因素影響。因此，經濟適用房和限價商品房銷售收入的波動性也往往較大。

公共租賃房面向城鎮中等偏下收入住房困難家庭、新就業無房職工和在城鎮穩定就業的外來務工人員出租，受租金價格較低、清退機制不夠完善、多數租戶收入較偏低等影響，并不適宜以租賃作為基礎資產發行證券化產品。

這么看來，棚戶區安置住房是最香的資產類型。

2017年至今，市場共成功發行23單保障性住房ABS，總募集資金規模為215.43億元，項目明細如下：

通過下圖可以發現，2019年保障性住房ABS較過往幾年出現了非常大的增長，截至2019年11月末，發行金額已經超過過去兩年之和。在地區分布方面，江蘇、浙江和天津位列前三，三個地區占比已經超過70%。

1、不屬于中國銀監會地方政府融資平臺名單；屬于退出平臺類，或者涉及土地開發、政府項目代建等相關業務的，報告期內來自所屬地方政府的收入占比不受50%的限制。

2、區縣級及以上城投公司均可以發行。

區縣級城投是否可以發行保障房ABN，交易商協會目前僅通過一單“鎮江華建置業有限公司2019年度第一期資產支持票據”，暫時沒有太多的樣本。交易商協會對于區縣級平臺公司債務融資工具的準入標準如下：

（1）省會城市和計劃單列市下轄區縣。

（2）一般區縣級平臺公司，募集資金用途用于保障房的。

（3）對于2016年9月前已經準入的“非五類”（五類為保障房、農田水利、軌道交通、海綿城市和地下管廊）用途的區縣級平臺公司。

除上述之外的其他區縣級平臺公司，均不屬于準入標準。因此，二排判斷，保障房ABN的發行主體依然可以放寬至區縣級平臺公司。

1、盡量選擇安置房項目

目前成功發行資產支持證券產品的保障房類型以安置房為主，限價商品房和經濟適用房等占比較小。正如前所述，安置住房是保障性住房ABS最香的資產。

2、納入省級及以上保障房目錄

2016年9月，上海證券交易所修訂公司債券審核標準，發行人被列入中國銀監會地方政府融資平臺名單的，不得發行公司債券；發行人屬于退出平臺類，或者涉及土地開發、政府項目代建等相關業務的，報告期內來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%，但募集資金用于省級保障房的除外。

原則上保障性住房ABS也執行上述標準，即保障性住房ABS的項目至少已經納入省級保障房項目目錄。

3、項目施工進度

根據《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權屬于負面清單的范疇，但是，當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。雖然負面清單對保障房項目待開發和在建占比進行了豁免，但是為了保障項目發行后的銷售回款進度，實務中，資產篩選時應盡量選擇已竣工或即將竣工的保障房項目。

此外，保障房項目竣工后距離安置時點往往存在1-2年的時間，安置進度受到地方拆遷計劃和拆遷戶簽約情況的影響比較大，所以盡職調查階段盡量了解當地的拆遷計劃。

4、回款來源于銷售回款

保障性住房ABS的回款資金來源于保障房的未來銷售回款，這與傳統的城投公司保障房建設收入——代建收入不同。城投債做的多的同學可能知道，部分城投的主營業主包括保障房建設業務，但是該部分業務一般屬于代建業務，對應的收入來源于政府部門的回購，屬于代建業務收入。

5、回款不涉及保障性住房債券

目前，交易商協會、交易所和發改委均支持發行債券募集資金用于保障性住房建設。其中采用項目收益市場化平衡模式的保障房項目，市場化收益平衡的收益來源主要為項目回款、項目配套商業經營性收入等。由于其項目回款需要用來償還債券本息，故需要結合募集說明書的約定，判斷以保障房項目銷售回款發行ABS，是否需要債券持有人會議同意、是否需要及時進行信息披露等。建議在篩選擬納入ABS基礎資產的保障房項目時，應優先選擇無上述權利限制或權利負擔的項目；若入池項目存在權利限制或權利負擔，可以考慮以ABS募集資金置換存量債務以解除既有權利限制或權利負擔。

《資產證券化基礎資產負面清單》發布之前，保障性住房ABS的基礎資產均為原始權益人與地方政府簽訂的保障房相關合同債權，地方政府作為直接或間接債務人對保障性住房ABS項目承擔還款義務，故一般采用單SPV結構。

負面清單發布后，上述合同債權作為基礎資產受到限制，保障性住房ABS的入池資產主要選擇對外銷售的部分，因此普遍采用信托受益權或者委托貸款債權作為基礎資產的雙SPV模式，雙SPV結構將保障房銷售回款轉化為信托收益權或者委托貸款債后，其獨立性和可預測性得到提高，從而增強了基礎資產的穩定性。

1、優先級/次級資產支持證券的內部增信

優先級/次級結構分層應該是資產證券化項目的標配增信措施，保障性住房ABS也不例外。次級資產支持證券為優先級資產支持證券了一定的內部增信作用。

2、現金流超額覆蓋

保障房未來銷售收入預測由于沒有歷史數據可供參考，在銷售進度方面，其預測基礎往往基于安置主體/地方住建局依據目標拆遷地塊被拆遷戶數及面積制定的拆遷安置計劃，銷售價格方面一般根據相關政府部門制定的安置價格或低于周邊商品房一定比例來確定。因此，受地產政策及當地未來拆遷安置計劃等因素影響，保障房銷售未來銷售現金流的不確定性、波動性均較大，其對專項計劃的增信效力要弱于供水、供熱、高速公路收費權等基礎設施收費收益權ABS項目，所以要有一個比較大的現金流覆蓋倍數。

除以上原因外，保障性住房ABS的發行主體或者增信機構的主體評級多在AA+及以下，要實現證券評級比主體評級提高一個級別達到AAA，按照很多信用評級機構的評級標準，現金流覆蓋倍數至少要達到1.30倍。

3、應收賬款質押

保障性住房ABS項目普遍實行雙SPV結構，以信托受益權或委托貸款債權作為基礎資產。通常基礎債務人（信托貸款或委托貸款借款人）將其未來保障房銷售收入的應收賬款作為質押財產為信托貸款或委托貸款提供質押擔保，以達到對專項計劃優先級資產支持證券本息到期足額兌付提供增信的作用。

4、保證擔保/差額補足

據不完全統計，市場中成功發行的保障房類ABS項目均采用了外部擔保增信措施，從擔保類型來看，主要分為兩類：一類是在貸款層面，增信主體對信托貸款/委托貸款提供保證擔保或差額補足，另一類是在專項計劃層面對專項計劃優先級資產支持證券本息提供差額補足。

最后給大家簡單介紹一下交易商協會和交易所在發行保障性住房債務融資工具/公司債方面的一些要求。

1、交易商協會保障性安居工程債務融資工具

其他要求：

1、對于2018年及以前納入保障房棚改計劃的且采用政府購買服務或者委托代建模式的保障房棚改項目，注冊、備案、發行前需政府購買或委托代建協議簽署方政府或者其相關職能部門就該項目政府購買服務或者委托代建的合法合規性、本項目融資是否新增地方政府隱性債務等方面出具說明。

此外，該模式下募集資金僅限于項目建設及償還存量保障房棚改債務融資工具，原則上不得償還其他有息負債。對于2019年及以后納入保障房棚改計劃的保障房棚改項目，不得以政府購買服務或者委托代建名義注冊發行債務融資工具。

2、對于未來回款主要依靠項目自身收益平衡的保障房棚改項目，需重點關注并要求發行人披露項目收益與成本的平衡方式、收益來源、收益測算依據等。具體平衡方式及收益來源由發行人根據項目情況進行測算，參考企業債及財政部棚改專項債的平衡模式及收益來源，通常情況下項目市場化平衡的收益來源主要為項目回款、項目配套商業經營性收入、發行人其他業務板塊收入及相關政府補貼收入等，具體收益來源范疇由發行人按照當地政府有關規定或者項目立項時的情況在合法合規的前提下具體羅列并進行客觀測算。收益測算依據可參照項目立項、可研報告中關于項目收益的測算說明，或由第三方機構出具專項項目收益測算評估報告。募集資金原則上可用于項目建設和償還其他有息負債。

3、對于注冊時采用政府購買服務或委托代建模式、現需轉為項目收益市場化平衡模式的保障房棚改項目，需政府購買或委托代建協議簽署方政府或其相關職能部門就項目模式轉變原因、依據及后續擬采用的項目回款模式出具說明，主承銷商需對上述情況出具專項盡調。此外，募集說明書中涉及的項目回款情況需按照上述第2點關內容進行披露。

4、募集資金用于貨幣化安置的保障房棚改項目，需披露募投項目所在地區是否存在商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的情況，是否符合當前法律法規及相關政策要求，同時需披露資金監管協議相關操作條款；由發行人項目所在地政府住建部門就當地商品住房庫存、房價上漲等情況出具專項說明，具體說明該區域是否符合貨幣化安置的條件；主承銷商對上述事項出具專項盡調報告。

2、交易所保障性住房公司債券

二排不做公司債，跟做債券的同學問了一下，交易所對保障性住房公司債的準入主要有兩點：必須納入省級保障房計劃，不能用于貨幣化安置。如果有其他，歡迎補充。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 聊聊保障性住房ABS