最近開始學習擔保行業，初步對有債券擔保業務的擔保公司進行了打分、排序及分檔。今晚簡單聊兩句，拋磚引玉。

第一，擔保行業盈利模式很差，高風險低收益，區域及行業集中度還高，盈利能力自然好不到哪去，因此收入及利潤等指標對于衡量主體的代償能力意義不大，實際代償能力/意愿要看擔保公司的政策屬性。有點城投的意思，但又沒有城投債的“金身信仰”，市場對其認可度分歧較大。個人建議直接規避部分市場化主體，如中合、瀚華等全國性擔保公司，以及某三家主業在省外的地方擔保公司。

第二，擔保業務種類繁多：先分直保與再擔保，其中直保分為融資性擔保和非融資性擔保（訴訟保全、履約等），最后融資性擔保還可以分為直接融資擔保（如債券）、間接融資擔保（如借款類）及其他，不同業務模式差異較大。且同一種業務，特別是再擔保、間接擔保等，由于地方政府及相應擔保基金的支持力度不同，甚至和當地銀行的合作方式不同，都可能導致同一業務、不同主體間的風險收益比差異極大，需要對重點主體逐一仔細分析，但擔保公司直接發債主體較少（14/51家），存在信息披露不充分等問題。同時，在看代償能力指標時，一定要分清（融資）擔保余額及擔保責任余額等口徑，詳見《融資擔保公司監督管理條例》及配套制度，本文不再復述。

第三，對于擔保公司打分卡，可以從代償能力及代償意愿兩個角度進行衡量，后者比較好說，考慮到擔保公司的成立目的，多為支持省內小微、民企或平臺公司，因此一定要買對省內主體進行擔保的債項。對于代償能力，可選指標較多，本文選擇股東背景（最重要，政策為王）、實收資本、凈資產、擔保責任放大倍數（也比較重要，所以要分清是哪類業務、是否是責任口徑等，個人建議選擇直保責任余額，而非信披中常見的融資擔保責任余額）、當期/累計代償率、累計代償回收率、擔保損失準備金/在保責任余額（類似銀行等機構的撥貸比，擔保公司的擔保損失準備金也比較奇葩，和銀行、租賃等機構的撥備不一樣）、債券擔保質量（直融是發展方向，且可以動態觀測，不需要苦等年度報告；區分度建議用YY等級而非外部評級）以及尾部風險情況（本文用的YY等級為8~10級債項占比）作為評價指標，同時用成立/增資時間（放貸機構剛成立或快速發展期不良率會低估）、再擔保情況（再擔保雖然政策屬性強，但超低收益、較高代償率影響償債能力，且未體現在放大倍數等指標）、委貸情況（部分主體為了美化代償率，常通過委貸代償出險項目，因此該部分資產的不良率可能很高）以及特例調整項（如同時經營小額貸、租賃等業務的-3；近期有監管處罰等負面輿情的-10；以及主業在云貴等地的扣減相應分數等）進行一定的調整，最終得到擔保公司的打分、排序及分檔：

再次強調，行業打分卡主要用于學習，以及短時間內對行業格局和主要標的有個大概認知。但受限于模型指標選取及數據可得，以及部分行業個體同質化弱、差異化強（如安徽擔保極強的政策性沒有充分體現，以及再擔保帶來較高的代償率等影響得分），很難對所有主體的得分都恰到好處。還是需要后續持續深入學習，加深對單個主體的認知。