作者：毛小柒

針對20融創01（2020年4月1日發行、規模40億元、利率為4.78%、期限為4年、第2年和第3年末附有發行人調整票面利率選擇權及投資者回售權）這只債券的展期事宜，融創房地產集團于2022年3月31日至4月1日召開第二次債券持有人會議。該會議通過了三個方案，分別為《關于變更本期債券持有人會議相關時間的議案》（87.6254%通過）、《關于調整債券本息兌付安排及增加增信保障措施的議案》（82.3280%通過）以及《關于發行人及其實際控制人承諾“不逃廢債”的議案》（95.9108%通過），即同意債券本金展期18個月。

1、增加三個增信措施：（1）孫宏斌承擔無限連帶責任擔保；（2）將北京融創恒基地產所有的青島隆岳置業70%的股權及上述股權對應的全部收益、融創（青島）置地對青島隆岳置業形成的50億元應收賬款債權進行質押增信；（3）將天津惠朝置業、河南融創奧城置業所有的“河南融創奧新房地產開發”合計100%股權及上述股權對應的全部收益以及河南融創奧城置業有的河南融首新創文旅置業20%的股權及上述股權對應的全部收益進行質押增信。

2、本金展期18個月的安排設置為：2022年5月15日與6月30日分別支付10%的本金；2022年9月30日、12月31日以及2023年3月31日、6月30日分別支付15%的本金；2023年9月30日支付20%的本金。

二、壓力雖有減，諸多困境仍待解

（一）發布盈利大幅下滑預警、延遲發布財報以及取消發布未經審計財報

1、2022年3月21日，融創發布盈利大幅下滑預警公告，即預計2021年全年歸母凈利潤同比大幅下滑85%左右，同時核心凈利潤同比大幅下滑50%左右。導致凈利大幅下滑的原因主要有（1）出售貝殼股票損失較多；（2）地產行業環境急劇惡化以及存貨減值、應收款項等預期減值等。

2、2022年3月28日，融創中國發布公告稱，受財務報表編制工作尚未完成、國際評級機構下調導致境外貸款提前到期、境內債務展期等因素影響，無法于2022年3月底刊發2021年財報。

不過，2022年3月21日，融創發布公告稱計劃于2022年3月31日發布未經審計的2021年財務數據，但其在2022年3月28日又稱暫不發布。

（二）評級下調，致使其債務壓力陡升

國際三大評級機構紛紛下調融創評級，觸發其一些債務提前到期，進一步加劇了其債務壓力。

1、2022年1月21日，標普全球評級將融創中國的長期發行人信用評級從“BB”下調至“BB-”，展望至負面，并將該公司未償高級無抵押票據的長期發行評級從“BB-”下調至“B+”。3月23日，標普稱，應融創中國要求，撤銷對其長期發行人信用評級。

2、2022年3月16日，惠譽將融創的發行人違約評級、高級無抵押評級及未償高級無抵押票據的評級，自“BB-”下調至“B-”，并授予其“RR4”的回收率評級，所有評級列入負面觀察名單。

3、2022年3月22日，穆迪將融創的企業家族評級由“B1”下調至“Caa1”，展望“負面”，并將其高級無抵押評級由“B2”下調至“Caa2”。

（三）前兩個月銷售數據大幅下滑，流動性壓力凸顯

今年前兩個月，融創分別實現銷售面積379.79萬平方米和銷售金額502.80億元，同比分別大幅下滑14.10%和26.51%，雖然這是整個地產行業面臨的困境，但無疑也會在某種程度加劇融創的流動性壓力。特別是，春節后，境外評級機構對融創中國評級進行了大幅下調（觸發其提前償債），導致其為應對將于3月及4月到期的公開市場債務而積極推動的包括資產處置、專項融資等多種資金方案均難以執行。因此，從這個角度看，融創面臨的壓力實際上一直比較大。具體看，

（四）2021年累計以10.84億美元的對價出售了貝殼股票

前面已經指出，貝殼投資損益也是融創2021年凈利大幅下滑的原因之一，但這個問題實際上應該客觀看待。我們認為，此次出售事宜對緩解融創的壓力應該是起到了比較大的作用。

1、2021年6月1日至2021年12月7日期間，融創累計出售4535.20萬股貝殼美國存托股票，累計對價為10.84億美元。

2、此次出售事項，給融創2021年帶來了56.30億元人民幣的稅前虧損。不過，若要從2017年入股鏈家（貝殼的前身）算起，融創的投資收益仍然會達到17.60億元人民幣。2017年1月9日，融創房地產集團與鏈家及其經營股東訂立增資協議，以26億元的對價獲得鏈家6.25%的股權（C輪階段）。

（五）配售所得款項總額達5.80億美元，50%用于償還貸款

2022年1月13日，融創中國發布公告稱，其以10港元/股的對價配售4.52億股股份，配售所得款項總額為45.20億港元（折合美元約5.80億）。不過這次配股的價格相較于2021年11月13日的15.18港元/股折價幅度達34.12%，相較于2022年1月11日的收市價折價幅度則達到15%。據融創自身披露，其擬將配售所得款項的50%用于公司一般運營，另50%用于償還貸款。

三、融創的壓力始于2021年9月：求助信與孫宏斌個人支持

融創的壓力雖然近期比較大，但實際上往前追溯可至2021年9月。

（一）2021年9月24日，融創房地產集團紹興公司的負責人計劃在紹興市領導督查黃酒小鎮項目安全生產工作時，就融創在紹興項目已售房源的網簽問題尋求政府支持，不過相關匯報內容在紹興本地的一個房產交流群流傳，引發市場關注，融創當時被認為陷入了困境。

（二）2021年9月29日，融創房地產集團發布公告對上述事宜進行澄清。不過上述求助信號依然釋放出兩個值得關注的信息：

1、2021年6月3日以來，紹興多次出臺樓市管控政策，致使紹興地區二手房交易大幅下滑，融創紹興的黃酒小鎮銷售回籠面臨較大壓力。

2、顯示出融創集團的現金流動性遇到問題。

（三）2021年11月14日，融創中國發布公告稱，孫宏斌個人拿出4.50億美元，以無息貸款的形式支持融創。

四、融創的債務相關情況

（一）目前融創合計共有9只境內存量債券，余額合計達到129.66億元人民幣。其中，2022年到期23億元，2022年需要付息約14億元人民幣。

（二）目前融創合計有12只海外債券，余額合計達到66.90億美元。其中，2022年到期12億美元，每年另外需要付息4.70億美元左右，也即2022年的海外債償還壓力在17億美元左右。

也即表面上看，2022年融創的公開市場債券償還壓力只有150億元億幣左右，但若要將交叉違約、提前到期條件觸發以及金融機構借款等因素考慮在內，融創的債務償還壓力其實并不小。我們預計，金融機構借款大多為抵質押類，項目層面的覆蓋率應該比較高，且債務大多也應以展期為主來解決。

同時，根據融創自己披露的信息，其2021年底賬面現金約1600億（含合聯營公司賬面現金），但估計其中有很大一部分受限，被綁定在具體的項目上。而從近期融創的流動性狀況來看，其壓力實際上并不小，后續也許只能寄希望于整體市場環境不會進一步惡化，融創的融資渠道與銷售端能夠有所改善。我想，無論是市場，抑或是政策層面，均不希望或無法承受融創成為第二個恒大。

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原標題： 融創困局