項目收益專項債方面，2021年共發行1,055只，規模26,850.72億元，分別同比減少9.8%和10.6%。從種類來看，發行規模居前三位的項目類型為基礎設施建設、保障性安居工程和市政及產業園區，分別為8,283.65億元、4,954.31億元、3,989.85億元，發行只數居前三位的類型分別為基礎設施建設、保障性安居工程、社會事業，分別為301只、245只、146只。2021年項目收益專項債中支持中小銀行專項債券發行提速，2020年僅發行506億元，到2021年發行了1,594億元，上升了近3倍，并且2,000億元額度已全部用完，規模略有超過，應為遼寧多發行了100億元所致。

3、新增債券發行只數上升規模下降，再融資債券用途擴大

2021年，新增債券共發行1,544只，同比增長0.32%，占地方債發行之比為77.5%，發行規模為43,637.09億元，同比下降4.15%，占地方債發行之比為41.7%。其中，新增一般債券發行164只，規模7,832.46億元，去年新增一般債券限額8,200億元，已發行占比95.52%。新增專項債券發行1,380只，規模35,804.64 億元，去年新增專項債券限額36,500億元，已發行占比98.09%。2021年經全國人大批準，預算安排新增地方政府債務限額44,700億元，到年底新增債券規模還剩1,062.91億元。再融資債券共發行447只，同比增長44.66%，占地方債發行之比為22.5%，發行規模為31,189.21億元，同比增長64.91%，占地方債發行之比為58.3%。2021年下半年，為了應對經濟下行態勢，新增債券發行明顯提速，新增債券發行出現大幅上升。下半年，新增債券共發行1,117只，同比增長81.04%，發行規模為28,837.29億元，同比上升63.33%。

另外，再融資債券募資用途發生明顯變更，反映出地方政府償債壓力較大。自2020年12月起，部分省份發行的再融資債券募集資金用途首次調整為“償還地方政府存量債務”，這個“地方政府存量債務”普遍認為是非債券形式地方政府債務或地方政府隱性債務。2021年，再融資債券用于償還到期地方政府債券本金的規模為23,018.37億元，占到期債券規模之比為73.8%，用于償還非債券形式債務規模為8,170.84億元，占比26.2%。由于地方政府面臨較大的償債壓力，包括隱性債務方面，為了防范債務風險尤其是隱性債務風險，在監管層允許下，再融資債券募資用途擴大，用于償還非債券形式債務規模也明顯增加。

4、地方債期限結構增加，發行期限有所縮短

相比2020年，2021年地方債期限結構多了1年期債券，主要包括1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期共9個期限，但仍以10年期為主。具體來看，2021年10年期發行最多，共發行503只，占比25.3%，其次15年期，共發行360只，占比18.1%；規模方面，10年期發行規模最大，發行規模為21,619.74億元，占比28.9%，其次7年期，發行規模為15,306.77億元，占比20.5%。

2021年，長期限債券發行下降，地方債發行期限有所縮短。具體來看，2021年，10年期以上地方債（含10年期）發行只數和發行規模占地方債發行之比分別為68.3%和62%，而2020年10年以上長期限債券（包括10年期）發行只數和發行規模則分別占比77.5%和76.6%，但下半年10年以上長期限債券發行只數和規模均有所上升，占比分別為70.96%和66.13%。2021年地方債平均期限為12.89年，比2020全年縮短1.53年。

2021年，含贖回選擇權和提前償還條款的債券共271只，占比13.61%，同比上升5.12個百分點；規模5,705.85億元，占比7.63%，同比上升3.36個百分點。其中，含贖回選擇權債券共計6只債券。

5、廣東、山東等東部省份發行仍居前，河南、四川發行較突出

2021年，31個省份、5個計劃單列市均發行了地方債。地區分布方面，廣東、山東這些東部發達地區發行靠前，中部地區河南比較靠前，西部地區四川較為突出。具體來看，規模方面，廣東發行規模最大，共發行6,151.76億元，其次為山東，發行4,910.16億元，再者為江蘇，發行3,701.85億元。西藏、寧夏等西部地區發行相對靠后，分別發行162.31億元、259.42億元，位居倒數第一位和第二位。發行數量方面，湖北發行數量最多，共發行了196只，其次為湖南，發行了143只，再者為廣東，發行了107只，寧夏和新疆分別發行12只和17只，位居倒數第一位和第二位。另外，四川和河南分別位居發行規模的第四位和第六位，相對靠前。

從債券類型來看，2021年一般債券發行只數以湖北居首，共發行了32只，其次為北京，發行19只，再者為廣東，發行17只，發行規模居前三位的省份為廣東、山東和江蘇，規模分別為1,733.07億元、1,328.79億元和1,308.01億元；專項債券發行只數居前三位的省份為湖北、湖南和廣東，分別為164只、131只和90只，發行規模居前三位的省份為廣東、山東和北京，規模分別為4,418.69億元、3,581.37億元和2,831.21億元。

二、2021年地方債發行利率分析

2021年地方債發行利率整體下行，上半年地方債發行利率略有上行，但下半年，由于穩增長重要性上升，貨幣政策轉為寬松，市場利率整體下行，地方債發行利率也整體下行，具體來看：

1、發行利率整體下行。2021年下半年地方債平均發行利率為3.29%，較2021年上半年下行超過19BP，主要是市場利率整體下行因素的影響。具體來看，1年期為2.46%，下行13BP；2年期為2.68%，下行20BP；3年期為2.83%，下行22BP；5年期為2.97%，下行26BP；7年期為3.13%，下行25BP；10年期為3.14%，下行26BP；15年期為3.5%，下行23BP；20年期為2.53%，下行31BP；30年期為3.65%，下行23BP。

2、平均利差略有下行。2021年地方債平均利差為24BP，相較往年25BP略有下行。但由于受到貨幣寬松政策的影響，2021年下半年地方債發行利率與同期限發行日國債到期收益率的平均差值為23BP。具體來看，1年期、2年平均利差均為18BP，較2021年上半年分別下行7BP、6BP；3年期平均利差為22BP，下行2BP；5年期為21BP，下行4BP；7年期為22BP，下行3BP；10年期為25BP，下行2BP；15年期為23BP，下行2BP；20年期為24BP，下行2BP；30年期為21BP，下行3BP。

3、同期限新增債券平均發行利率整體低于再融資債券。2021年，除2年期和30年期，新增債券平均發行利率整體低于再融資債券。具體來看，2年期和30年期新增債券平均發行利率高于同期限再融資債券1BP和7BP，3年期持平，5年期、7年期、10年期、15年期和20年期新增債券平均發行利率低于同期限再融資債券，分別低于6BP、10BP、10BP、8BP、13BP。但下半年同期限新增債券平均發行利率與再融資債券相比有高有低，其中，3年期、5年期新增債券平均發行利率高于同期限再融資債券，分別高于5BP和1BP，2年期、7年期和20年期新增債券平均發行利率低于同期限再融資債券，分別低于3BP、4BP、6BP。

4、同期限一般債券平均發行利率整體高于專項債券。2021年，除1年期和2年期外，同期限一般債券平均發行利率整體高于專項債券。具體來看，1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期一般債券平均發行利率分別為2.45%、2.70%、2.89%、3.11%、3.27%、3.28%、3.56%、3.63%和3.79%，平均利差分別為17BP、19BP、24BP、23BP、24BP、25BP、23BP、26BP和20BP。專項債券1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期平均發行利率分別為2.52%、2.75%、2.86%、3.05%、3.20%、3.23%、3.55%、3.61%和3.71%，平均利差分別為22BP、20BP、21BP、22BP、23BP、25BP、23BP、24BP和22BP。

下半年，1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期一般債券平均發行利率分別為2.39%、2.62%、2.85%、2.97%、3.14%、3.13%、3.5%、3.63%和3.68%，平均利差分別為13BP、16BP、24BP、21BP、23BP、24BP、22BP、26BP和18BP。專項債券1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期平均發行利率分別為2.5%、2.71%、2.77%、2.96%、3.12%、3.15%、3.5%、3.53%和3.65%，平均利差分別為21BP、19BP、19BP、21BP、22BP、25BP、23BP、24BP和21BP。其中，3年期、5年期、7年期、20年期和30年期一般債券發行利率明顯高于專項債券，同期限一般債券與專項債券平均票面利率的高低與發行時間、發行人等因素的分布密切相關。

5、一般債券和專項債券平均發行利率整體下行，發行利差以下行為主。2021年下半年，地方債一般債券發行人平均發行利率最高的為福建，為3.28%，其次為吉林，為3.25%，再者為陜西，為3.24%；平均發行利率最低的為深圳，為2.66%，其次天津，為2.73%，再者湖北，為2.84%。地方債專項債券發行人平均發行利率最高的為廣西，為3.57%，其次為大連，為3.55%，再者為重慶，為3.54%；平均發行利率最低的為北京，為2.98%，其次上海，為3.09%，再者寧夏，為3.20%。2021年下半年，地方債一般債券發行人平均利差最高的為西藏，為29.49BP，其次為青海，為29.01BP再者大連，為28.76BP，最低的為江蘇，為12.82BP,其次湖北，為15.38BP，再者天津，為16.42BP；專項債券平均利差最高的為寧夏，為28.54BP，其次陜西，為28.22BP，再者為河南，為27.54BP，最低的為湖北，為17.64BP,其次浙江，為17.79BP,再者江蘇，為18.38BP。2021年下半年，深圳、北京等地經濟財政實力較強，發行利率仍然較低，湖北由于經濟財政增速較好，發行利率也相對較低，而廣西等地由于下半年公共財政收入增速較低，發行利率相對較高。

從2021年下半年發行人平均利率和平均利差相對2021年上半年的變動來看，一般債券平均發行利率均出現下行，平均利率下行幅度最大的為天津，下行61.29BP，其次深圳，下行55BP，再者內蒙古，為43.86BP；專項債券平均發行利率同樣均出現下行，下行幅度最大的為廣東，下行29.23BP，其次新疆，下行27.19BP，再者江西，下行27.01BP。平均利差方面，一般債券平均利差以下行居多，相比上半年變動幅度相對較小，上行幅度最大的為重慶、寧夏、河南，均上行3BP，下行幅度最大的為寧波、江蘇，均下行12BP，其次湖北，為11BP；專項債券平均利差同樣以下行居多，變動幅度相對較小，上行幅度最大的為河南，上行3BP，其次重慶、云南、陜西、北京、四川，均上行2BP，下行幅度最大的為寧波，下行11BP，其次湖北，下行10BP,再者青海，下行9BP。2021年下半年，由于市場利率整體下行，地方債發行利率也整體下行，發行利差以下行為主。

三、2021年地方政府債券政策梳理

2021年地方政府相關政策主要有兩條主線，一是繼續加強對地方債的管理，包括從柜臺發行、信用評級、信息公開等方面加強管理，二是加強對專項債券的監管成為一項重要的政策內容，比如上半年出臺的《關于梳理2021年新增專項債券項目資金需求的通知》，對專項債券資金投向和審核條件作了進一步的明確要求。下半年，地方政府債券相關政策主要集中在專項債券領域，包括兩方面，一是完善專項債券管理，文件主要包括《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》和《地方政府專項債券用途調整操作指引》，前者主要內容是對專項債券項目實施績效管理，通過事前績效評估、績效目標管理、績效運行監控、績效評價管理、評價結果應用等環節，推動提升債券資金配置效率和使用效益，后者主要內容是針對專項債券資金用途調整作出了相關規定。二是推進做好2022年地方政府專項債券項目前期工作，文件主要包括《關于做好2022年地方政府專項債券項目前期工作的通知》和《關于申報2022年新增專項債券項目資金需求的通知》，前者主要內容是加強地方政府專項債券項目儲備，加快辦理項目各項審批手續，加快推進項目前期準備工作，后者主要內容是針對2022年新增專項債券項目資金需求申報工作，要求嚴格按投向領域申報需求，繼續允許用作符合條件的重大項目資本金，進一步提升項目儲備質量。

四、地方債信用基本面分析

2021年，地方債共發行1991只，評級均為AAA級，沒有發生級別調整的情況。對不同省份一般地方債發行利差的調和均值和方差進行顯著性檢驗，檢驗結果顯示各省份之間發行利差無顯著性差異。

從各省公布的前三季度GDP來看，除河北外，其他省份GDP相比上半年均出現回落，反映出當前國內經濟穩增長任務突出。就地區來看，東部地區，GDP增速最高的為海南，同比增長12.8%，最低的為天津，同比增長8.6%，東部地區各省份前三季度GDP增速相比上半年普遍回落在2.7個百分點以上，海南是回落最大的省份，回落4.7個百分點，而河北則上升了2.7個百分點，是全國唯一一個GDP增速上升的省份，廣東GDP為8.8萬億元，繼續居全國第一位；中部地區，GDP增速最高的為湖北，同比增長18.7%，最低的為河南，同比增長7.1%，中部地區各省份前三季度GDP增速相比上半年回落普遍在1.7個百分點以上，湖北GDP增速回落最大，回落9.8個百分點，也是全國范圍內回落最大的省份；西部地區，GDP增速最高的為重慶，同比增長9.9%，最低的為青海，同比增長6.7%，西部地區各省份前三季度GDP增速相比上半年回落普遍在1.1個百分點以上，貴州GDP增速回落最大，回落3.4個百分點；東北地區，遼寧、吉林和黑龍江分別同比增長8%、7.8%、7.4%，前三季度GDP增速相比上半年回落分別為2.3、2.9和2.5個百分點。

從各省已公布的前11月公共財政收入來看，前11月公共財政收入增速相比上半年整體回落。具體來看，前11月地方公共財政收入規模排在前三位的省份為廣東、江蘇和浙江，分別為12,866.03億元、9,267.00億元、7,908.00億元，排在最后三位的省份為青海、寧夏、海南，分別為302.34億元、415.91億元、843.30億元。地方公共財政收入同比增速最高的省份為湖北，增長31.2%，其次為山西，增長28.3%，再者為陜西，增長26.1%，增速排在最后三位的省份為廣西、遼寧和云南，分別為1.9%、4.8%和5.8%。相比上半年公共財政收入增速，山西和貴州前11月地方公共財政收入增速出現上升，分別上升11.5和0.1個百分點，其他省份均出現回落，湖北回落34.2個百分點，回落幅度最大，其次海南，回落21.9個百分點。

2021年前11月，全國政府性基金預算收入76,614.00億元,同比增長5.4%。其中，地方政府性基金預算本級收入72,875.00億元，同比增長4.8%，比上月同比增速回落2.4個百分點，兩年平均增長率為6.41%，比上半年回落5.18個百分點，反映出地方政府性基金收入回落幅度較大。受到房地產調控政策的影響，前11月地方政府性基金預算本級收入中土地出讓收入同比增長3.8%，比上半年回落18.6個百分點，考慮到土地出讓收入在地方財政中占有重要地位，土地出讓收入增速下降，預計地方財政將會承壓。

2021年上半年，我國經濟處于恢復態勢，但從第三季度數據來看，經濟恢復態勢遇到了一定的波折。前三季度，除個別省份外，各省經濟增速和公共財政收入增速整體出現回落，地方政府性基金收入回落幅度較大。盡管第四季度經濟增長略有所企穩，但當前的經濟財政形勢反映出穩增長重要性依然上升，同時各省還面臨著較大的財政壓力。

五、2022年地方債市場展望

1、新增地方債發行有望進一步增長

2021年底召開的中央經濟工作會議指出，我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，同時，要求保證財政支出強度，加快支出進度，在此背景下，地方債新增額度將會出現相應增加。從結構上來看，為了穩增長，今年赤字率預計不會下降，隨著名義GDP增長，赤字規模也會增加，如果地方一般預算赤字占比不變的話，新增一般債券額度將會出現上升。對于專項債券，由于穩增長壓力較大，推動基礎設施建設有賴于增加專項債券資金投入，同時，為了防止前期專項債項目出現“半拉子工程”，仍需保持后續專項債券資金投入，因而，預計今年專項債券新增額度不會低于2021年，甚至還會有所擴大。從再融資債券來看，2021年有超過73%的再融資債券用于償還到期債券本金，而2022年到期償還規模為30,395.83億元，略高于2021年，如果再融資債券用于償還到期債券的比例不變，且考慮到目前地方財政壓力較大，出于化解隱性債務風險的考慮，再融資債券用于置換隱性債務的規模將不會低于2021年。但再融資債券置換隱性債務的空間不會超過當年債務限額與當年債務余額的差值，2021年債務限額與債務余額之間的差值為2.8萬億元左右，2022年債務限額與債務余額的差值為2.8萬億元左右加上2022年新增債券限額減去新增債券規模的差值。另外，2021年各省債務限額與當年債務余額的差值差距較大，廣東、北京、河南、上海等地這個差值較大，而海南、西藏等地這個差值較小，貴州甚至為負值，因而，再融資債券用于置換隱性債務的規模也隨各省而異。因而，今年再融資債券發行預計也將出現擴容。總之，地方債發行規模將會比2021年進一步上升。

2、地方債發行節奏將比上年加快

2021年新增額度下達相比2020年和2019年較晚，而近期財政部已向省級財政部門下達了今年提前批專項債額度。按照全國人大常委會的授權，今年提前批專項債最高額度為2.19萬億。雖然今年專項債券審核預計仍將不會放松，但由于去年7月已出臺《關于做好2022年地方政府專項債券項目前期工作的通知》，且提前批專項債額度已下達，將不會影響新增專項債券的發行進度。因而，新增專項債券發行將會提速。雖然一般債券額度還未下達，但考慮到一般債券在地方債新增額度中占比較低，即使一般債券額度下達時間較晚，地方債發行節奏也仍將會加快。

3、地方債發行利率仍有下行空間

2021年下半年，央行降準兩次，1年期LPR報價下調一次，從而維持了寬松的貨幣政策環境。2022年，穩增長壓力之下，央行貨幣政策予以配合是確定性事件，預計當前較為寬松的貨幣政策環境仍將得以延續。因而，地方債發行利率仍將有下行空間。從信用利差來看，2022年，由于經濟下行，加杠桿穩增長，對不同地區的債務信用風險其影響不一樣，經濟財政實力較弱的地方，隨著債務規模的擴大，債務風險將會上升，這將會繼續加劇地方債發行利差的分化。從2021年來看，大連、青海、西藏、陜西等發行人信用利差均超過了27BP，這些地區近年來經濟財政實力弱化，在加杠桿背景下，不排除利差還將會進一步上行。

4、地方債監管仍將不會放松

近年來我國對地方債發行管理、信息披露和信用評級等方面，相繼出臺了一系列制度，這些制度有利于加強對地方債風險的監管。從專項債券來看，2021年專項債券審核力度明顯趨嚴，雖然通過加強對專項債項目的合規性審查、對專項債進行穿透式監管，以及加強對專項債支持項目的績效管理，專項債項目質量出現了一定的改觀，但仍需繼續加強才能提升專項債支持項目質量，防范專項債風險。從政府隱性債務風險防控來看，最近財政部召開會議表示，要堅決遏制新增地方政府隱性債務，穩妥化解地方政府隱性債務風險隱患，因而，預計今年對隱性債務的監管仍將不會放松。