作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

本文聚焦粵系地產(chǎn)企業(yè)奧園系。

一、奧園系近況簡(jiǎn)析

這兩年奧園系境況不斷，如2020年7月與2021年3月分別因銷售數(shù)據(jù)與明股實(shí)債問(wèn)題被兩次做空、今年6月9日被惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)并展望至“負(fù)面”等等。當(dāng)然近兩個(gè)月，奧園系還有其它一些情況值得關(guān)注，如評(píng)級(jí)再次被下調(diào)、出售旗下物業(yè)公司、旗下上市公司奧園美谷拆分重組等。

（一）擬出售旗下物業(yè)公司奧園健康

1、2021年11月3日，有媒體報(bào)道稱，為緩解流動(dòng)性壓力，中國(guó)奧園擬出售旗下物業(yè)公司奧園健康控股股權(quán)，已接觸合生創(chuàng)展等多個(gè)買(mǎi)家，并希望11月底前能夠完成。2021年11月4日，中國(guó)奧園、奧園健康聯(lián)合發(fā)布公告稱“奧園健康正與若干獨(dú)立第三方就可能出售提供物業(yè)管理及其他相關(guān)服務(wù)的若干附屬公司的權(quán)益進(jìn)行初步討論，截至目前尚未就可能交易訂立任何條款或具體協(xié)議”。

奧園健康（3662.HK）全稱為奧園健康生活集團(tuán)，于2019年3月18日在港股上市，主營(yíng)健康產(chǎn)業(yè)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理等三大業(yè)務(wù)。

2、中國(guó)奧園通過(guò)旗下的明興公司持有奧園生活健康54.58%的股權(quán)，目前奧園健康的市值為28億元，意味著15億元左右便可以拿到奧園健康的控股權(quán)。

3、截至2021年6月，奧園健康為22個(gè)省級(jí)行政區(qū)94個(gè)城市的454處物業(yè)提供物業(yè)管理服務(wù)，涉及在管面積達(dá)5450萬(wàn)平方米（同比增178%）、合約面積為8360萬(wàn)平方米（同比增82%）。截至2021年6月，奧園健康實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.06億元（同比增82.29%）、凈利潤(rùn)1.78億元（同比增60.16%）、總資產(chǎn)26.35億元。

不過(guò)把剛上市兩年多的奧園健康賣(mài)掉，恰恰說(shuō)明奧園目前流動(dòng)性壓力較大，寄希望于出售資產(chǎn)、回籠現(xiàn)金流來(lái)緩解流動(dòng)性壓力應(yīng)是可以理解的。

（二）旗下奧園美谷擬擺脫地產(chǎn)業(yè)務(wù)，聚焦綠纖新材料和醫(yī)療美容業(yè)務(wù)

今年10月底，市場(chǎng)傳言?shī)W園系子公司京漢置業(yè)因借貸糾紛成為失信執(zhí)行人，引發(fā)中國(guó)奧園股債雙殺。雖然2021年11月1日，中國(guó)奧園發(fā)布公告澄清，但市場(chǎng)對(duì)奧園系的流動(dòng)性擔(dān)憂依然存在。不過(guò)近期奧園正在謀劃出售京漢置業(yè)事宜。

1、2020年4月7日，中國(guó)奧園擬以11.60億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)雄安概念股京漢股份29.99%的股權(quán)，并與后者的控股股東田漢簽訂了框架協(xié)議。同年4月22日中國(guó)奧園擬以2.479億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)京漢股份旗下物業(yè)公司樂(lè)生活80%的權(quán)益，5月15日雙方簽署正式《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，通過(guò)深圳奧園科星投資以11.60億元取得京漢實(shí)業(yè)投資集團(tuán)29.302%的股權(quán)（奧園科星有權(quán)任命9名董事中的5位）。

2020年11月19日，主要從事地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的京漢股份更名為奧園美谷科技。至此京漢股份正式成為奧園系旗下的企業(yè)，奧園系也通過(guò)京漢股份順利完成了借殼A股上市，即奧園美谷（000615.SZ）。

2、2021年4月29日，奧園美谷發(fā)布“關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)出售的提示性公告”，稱正籌劃轉(zhuǎn)讓持有的地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊的全部或部分公司的股權(quán)。6月23日奧園美谷發(fā)布《重大資產(chǎn)出售預(yù)案》，擬在北京產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓公司所持有的京漢置業(yè)100%股權(quán)、北京養(yǎng)嘉100%股權(quán)和蓬萊養(yǎng)老35%股權(quán)。10月27日發(fā)布公告稱深圳市凱弦投資以現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)（目前已收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的60%）。

需要說(shuō)明的是，深圳市凱弦投資由奧園集團(tuán)（廣東）100%持有，即奧園美谷實(shí)際上是將其旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離給奧園體系內(nèi)其它主體。此次轉(zhuǎn)讓后，意味著奧園美谷科技將徹底擺脫地產(chǎn)業(yè)務(wù)，專注綠纖新材料業(yè)務(wù)和醫(yī)療美容業(yè)務(wù)。其中，這里的綠纖是生產(chǎn)面膜和卸妝巾等醫(yī)美產(chǎn)品的基材。

（三）評(píng)級(jí)被下調(diào)

目前中國(guó)奧園的YY評(píng)級(jí)為7-。受奧園近期流動(dòng)性危機(jī)影響，之前穆迪和標(biāo)普先后先下調(diào)了中國(guó)奧園的評(píng)級(jí)。2021年11月4日，惠譽(yù)亦宣布重新將中國(guó)奧園集團(tuán)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)由“BB”下調(diào)至“B+”，展望“負(fù)面”（實(shí)際上今年6月9日惠譽(yù)已經(jīng)下調(diào)過(guò)奧園的評(píng)級(jí)并展望至“負(fù)面”）。

二、拆解奧園系

（一）核心：以郭梓文和郭梓寧為代表的郭氏家族與中國(guó)奧園

1、奧園系的實(shí)控人為郭梓文（1964年生人）和郭梓寧（1961年生人）為代表的郭氏家族，二人出生于廣東番禹，并于1998年創(chuàng)辦奧園集團(tuán)。

其中，郭梓文為暨南大學(xué)工商管理碩士，主要負(fù)責(zé)發(fā)展策略、項(xiàng)目規(guī)劃、投融資；郭梓寧為美國(guó)加州州立大學(xué)蒙特利灣分校博士后，主要負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)投資、發(fā)展、經(jīng)營(yíng)以及領(lǐng)導(dǎo)公司的全面管理。

2、郭梓文和郭梓寧兩兄弟的分工并不是很明確，甚至有點(diǎn)交叉。具體看，郭梓文是中國(guó)奧園的實(shí)控人、任中國(guó)奧園的董事會(huì)主席和奧園集團(tuán)的副董事長(zhǎng)，郭梓寧任中國(guó)奧園的董事會(huì)副主席、行政總裁、奧園集團(tuán)的董事長(zhǎng)以及奧園健康生活集團(tuán)的董事長(zhǎng)。

3、奧園系的核心是港股上市公司中國(guó)奧園（3883.HK）。具體看，奧園集團(tuán)前身為1998年5月成立的金業(yè)集團(tuán)，1999年4月經(jīng)營(yíng)范圍由裝飾等擴(kuò)展至裝飾和地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，正式進(jìn)軍地產(chǎn)行業(yè)。2002年7月金業(yè)集團(tuán)更名為廣東奧園置業(yè)集團(tuán)，2003年7月進(jìn)一步更名為奧園集團(tuán)，2006年5月奧園集團(tuán)變更為中外合資企業(yè)，2007年10月9日在港股掛牌上市。

（二）擁有三家上市主體：中國(guó)奧園、奧園健康與奧園美谷

奧園系有三家上市公司，分別為中國(guó)奧園集團(tuán)（3883.HK）、奧園健康生活集團(tuán)（3662.HK）以及奧園美谷科技（000615.SZ），即兩家港股上市公司和1家A股上市公司。其中，奧園健康生活集團(tuán)和奧園美谷科技分別是奧園系內(nèi)的物業(yè)主體、綠纖和醫(yī)美主體，中國(guó)奧園和奧園美谷均注冊(cè)于開(kāi)曼群島。

不過(guò)主打醫(yī)美等熱點(diǎn)的奧園美谷科技市值已達(dá)到107億元人民幣，遠(yuǎn)超中國(guó)奧園集團(tuán)的市值，也是很尷尬。目前奧園健康正處于被出售的狀態(tài)中，而奧園美谷科技亦處于拆分重組中。

（三）兩大核心主體：中國(guó)奧園（境外）和奧園集團(tuán)（境內(nèi)）

奧園系的核心主體主要有中國(guó)奧園和奧園集團(tuán)兩家，實(shí)際上奧園集團(tuán)也隸屬于中國(guó)奧園。其中，中國(guó)奧園和奧園集團(tuán)分別為境外和境內(nèi)的發(fā)債主體。

1、奧園集團(tuán)有限公司成立于1998年5月（法定代表人為郭梓寧、位于廣州市番禹區(qū)、廣東奧園置業(yè)持股93.58%、ADD LION PROFITS LIMITED持股6.42%），最終實(shí)控人為郭梓文。

2、截至2020年底，奧園集團(tuán)有限公司對(duì)外投資了86家企業(yè)，擁有廣東奧園商業(yè)地產(chǎn)集團(tuán)、深圳市奧園實(shí)業(yè)發(fā)展、奧園集團(tuán)（英德）、奧園資本投資集團(tuán)等74家重要子公司。

3、以?shī)W園集團(tuán)的收入構(gòu)成來(lái)看，房產(chǎn)銷售占比在95%以上，租金業(yè)務(wù)、酒店業(yè)務(wù)合在一起為0.50%左右，因此地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍是大頭，而非房業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)比例還比較低，某種程度上來(lái)說(shuō)甚至可以忽略不計(jì)。

（四）類金融機(jī)構(gòu)：2家商業(yè)保理公司、1家融資租賃公司及其它

1、奧園系通過(guò)旗下的奧園資本投資集團(tuán)控股了兩家商業(yè)保理公司和1家融資租賃公司等3家類金融機(jī)構(gòu)，具體分別為廣東金奧商業(yè)保理、廣東奧園商業(yè)保理和廣東奧園融資租賃。

不過(guò)，2021年10月23日廣東省地方金融監(jiān)管局發(fā)布《關(guān)于融資擔(dān)保公司等三類機(jī)構(gòu)審慎開(kāi)展跨省業(yè)務(wù)的提示》，明確提出“原則上不鼓勵(lì)開(kāi)展跨省（區(qū)、市）業(yè)務(wù)”，這對(duì)于奧園系的三家類金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)應(yīng)是重創(chuàng)。

2、除商業(yè)保理和融資租賃外，奧園系還通過(guò)奧園集團(tuán)有限公司擁有廣州奧園股權(quán)投資基金管理有限公司、珠海鼎盛股權(quán)投資基金管理有限公司等兩家私募基金，這兩家私募基金某種程度上承擔(dān)著為奧園進(jìn)行“明股實(shí)債”融資的目的。

三、奧園系經(jīng)營(yíng)情況

奧園系以郭氏家族為核心，兩大發(fā)債企業(yè)、三家上市公司為主體，同時(shí)還擁有商業(yè)保理、融資租賃以及私募基金等類金融機(jī)構(gòu)。

（一）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：奧園集團(tuán)是絕對(duì)核心，且相對(duì)優(yōu)質(zhì)

1、中國(guó)奧園是奧園系的源頭，而奧園集團(tuán)則是中國(guó)奧園的絕對(duì)核心，其各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)貢獻(xiàn)了中國(guó)奧園的95%左右。截至2021年6月底，中國(guó)奧園的總資產(chǎn)達(dá)到3161.55億元（奧園集團(tuán)貢獻(xiàn)94%左右）、今年上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)326.53億元和17.40億元，而對(duì)應(yīng)奧園集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)317.76億元和37.97億元，優(yōu)于中國(guó)奧園。可以看出，今年上半年中國(guó)奧園貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)小于其全資子公司奧園集團(tuán)，甚至還不到奧園集團(tuán)的一半，著實(shí)奇怪。

2、從現(xiàn)金流量來(lái)看，同樣如此，奧園集團(tuán)也優(yōu)于中國(guó)奧園，如今年上半年中國(guó)奧園和奧園集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為20.22億元和197.87億元。

（二）主要經(jīng)營(yíng)特征：收并購(gòu)拿地為主，少數(shù)股東權(quán)益遠(yuǎn)超歸母股東權(quán)益

1、和一般地產(chǎn)企業(yè)相比，奧園有一些自己的經(jīng)營(yíng)特征，即拿地方式以收并購(gòu)方式為主。例如，按貨值計(jì)算，則奧園的土地有57%通過(guò)收并購(gòu)方式獲得、27%通過(guò)招拍掛方式獲得、16%左右通過(guò)城市更新及其他方式獲得。

2、奧園系的收并購(gòu)方式實(shí)際上并非100%全資持有，而是以控股形式為主，即保留部分少數(shù)股東權(quán)益，且少數(shù)股東權(quán)益的比重越來(lái)越高。特別是對(duì)于一些城市更新、文旅等長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，奧園系通常會(huì)引入私募股權(quán)投資基金、信托等作為少數(shù)股東，來(lái)提供資金支持，而這部分資金常以明股實(shí)債的形式存在。

3、雖然奧園表面上帶息債務(wù)約1200億元左右，和3000億元左右的總資產(chǎn)相比，債務(wù)情況并不高，但奧園主要是依靠少數(shù)股東的出資為其擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。特別是我們看到，中國(guó)奧園的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歸母股東權(quán)益了。

（三）今年上半年籌資活動(dòng)與投資活動(dòng)現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)均出資異常

今年上半年，中國(guó)奧園和奧園集團(tuán)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量分別凈流出122.37億元和65.24億元，相較于歷年數(shù)據(jù)而言，表明今年以來(lái)奧園系在籌資方面遇到了比較大的困難，或者其籌資現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋債務(wù)償還，需要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)彌補(bǔ)。特別是我們看到今年上半年中國(guó)奧園投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅魅?12.38億元，這也是比較罕見(jiàn)的，可能表明今年上半年奧園在出售一些項(xiàng)目公司來(lái)回籠現(xiàn)金流。

（四）銷售數(shù)據(jù)：目前位列全國(guó)地產(chǎn)行業(yè)30強(qiáng)左右

今年前10個(gè)月，奧園地產(chǎn)的權(quán)益銷售金額和銷售面積分別為762.30億元和825.10萬(wàn)平方米，同比分別增長(zhǎng)1.82%和6.74%，數(shù)據(jù)上看還可以。不過(guò)奧園地產(chǎn)在全國(guó)地產(chǎn)行業(yè)中的排名這幾年一直處于上升態(tài)勢(shì)，從2016年的62名（按權(quán)益銷售金額）和35名（按銷售面積）提升至2019年的20名左右，但2020年以來(lái)奧園系的市場(chǎng)排名回落至30位左右。

（五）往來(lái)銀行：授信額度快速增長(zhǎng)，但2020年以來(lái)披露的信息明顯減少

1、近年來(lái)，奧園集團(tuán)的授信額度快速增長(zhǎng)，如2017-2020年奧園集團(tuán)的授信額度分別為280.34億元、402.61億元、770.05億元和1163.33億元。不過(guò)奧團(tuán)體信貸的授信額度提用比例卻非常低。

2、2020年以前奧園集團(tuán)基本上會(huì)披露其往來(lái)銀行的授信額度和具體提用情況，不過(guò)2020年以來(lái)奧園披露的信息逐漸簡(jiǎn)化，2020年未披露具體銀行的數(shù)量大幅減少，今年上半年則直接不披露授信金額、只披露往來(lái)銀行名稱。

四、奧園系債務(wù)情況

（一）帶息債務(wù)規(guī)模接近1200億元、對(duì)外擔(dān)保超300億元

1、截至2021年6月底，奧園集團(tuán)披露的帶息債務(wù)和對(duì)外擔(dān)保余額為731.52億元和302.49億元，而中國(guó)奧園披露的帶息債務(wù)合計(jì)達(dá)到1196.83億元，考慮到中國(guó)奧園是源頭，意味著奧園系的直接帶息債務(wù)規(guī)模應(yīng)接近1200億元，對(duì)外擔(dān)保余額應(yīng)在300億元以上。

2、截至2021年6月底，中國(guó)奧園的少數(shù)股東權(quán)益和應(yīng)付賬款分別為411.20億元和349.14億元，合計(jì)為760.34億元，這可以算是奧園系的隱性債務(wù)。前面也已經(jīng)指出，中國(guó)奧園的少數(shù)股東權(quán)益遠(yuǎn)高于歸母股東權(quán)益，且近年來(lái)增長(zhǎng)迅猛，是一個(gè)非常不正常的現(xiàn)象，這表明中國(guó)奧園大概率存在著比較多的明股實(shí)債問(wèn)題。我們推測(cè)，奧園系旗下的廣州奧園股權(quán)投資基金管理、珠海鼎盛股權(quán)投資基金管理在很大程度上正是起到這樣的作用。

因此，簡(jiǎn)單估算下，奧園系的帶息債務(wù)、或有債務(wù)以及隱性債務(wù)等分別為1200億元、300億元以上以及700多億元，三項(xiàng)合計(jì)應(yīng)超過(guò)2200億元。

（二）非受限貨幣資金約530億元，表面上看可覆蓋518億元的短期債務(wù)

截至2021年6月，中國(guó)奧園的現(xiàn)金及銀行存款余額達(dá)到606.45億元，其中受限制銀行存款為76.77億元，即其非受限現(xiàn)金及銀行存款余額為530億元左右，表面上看這530億元左右非受限貨幣資金可以覆蓋518億元左右的短期債務(wù)（短期借款407億元、短期債券110億元），但這種保護(hù)層顯然是不夠的，特別是如果將明股實(shí)債的問(wèn)題考慮在內(nèi)后。

（三）推測(cè)金融機(jī)構(gòu)借款中應(yīng)隱含著許多信托等非銀融資

數(shù)據(jù)上看，我們推測(cè)奧園系應(yīng)有諸多非銀融資。截至2020年底，奧園集團(tuán)的銀行授信額度和提用金額分別為1163.33億元和274.05億元，而對(duì)應(yīng)2020年底奧園集團(tuán)的帶息債務(wù)余額為737.86億元，考慮到奧園集團(tuán)目前債券余額不足100億元人民幣，則意味著奧園集團(tuán)的帶息債務(wù)中約637億元為金融機(jī)構(gòu)借款。若假設(shè)這637億元的金融機(jī)構(gòu)借款中有274.05億元為銀行貸款，則意味著剩余363億元為非銀機(jī)構(gòu)借款（如信托貸款、融資租賃款等）。

（四）三道紅線：表面上還可以，僅踩一道

以央行的三道紅線作為衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，奧園系表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，截至2021年6月底，奧園的凈負(fù)債率為80.70%、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為78.50%、現(xiàn)金短債比為1.30。

可以看出，凈負(fù)債率一直保持在85%以下的水平，而現(xiàn)金短債比始終在1.20以上，唯一不夠理想的指標(biāo)是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率，始終在70%以上。

當(dāng)然，正如之前所討論的，奧園系的債務(wù)在明股實(shí)債等隱性債務(wù)上體現(xiàn)較多，這一部分并沒(méi)有體現(xiàn)在三道紅線的指標(biāo)中，如果考慮到明股實(shí)債的問(wèn)題，則奧園系可能也不會(huì)太樂(lè)觀。

（五）債券融資情況：10只境內(nèi)債+10只境外債，發(fā)行成本尚可

1、目前奧園系共有20只存量債券，分別為10只境內(nèi)債券（余額合計(jì)達(dá)到96.56億元人民幣）和10只境外債（余額合計(jì)達(dá)到29.03億美元），前者由奧園集團(tuán)有限公司為主體發(fā)行，后者則由中國(guó)奧園集團(tuán)為主體發(fā)行。

2、從到期日來(lái)看，2022年境內(nèi)債券到期兩只（余額合計(jì)為8.16億元人民幣）、境外債券到期3只（6.38億美元）。

3、從發(fā)行成本來(lái)看，奧園系10只美元債的發(fā)行利率最低為4.20%，最高為8.50%，平均為6.57%，可以看出和動(dòng)不動(dòng)10%左右的地產(chǎn)美元債發(fā)行利率相比，奧園系的美元債融資成本還是不錯(cuò)的。

五、簡(jiǎn)要結(jié)論

（一）奧園系的困境并非始于近日，這幾年均有體現(xiàn)，如屢遭做空和評(píng)級(jí)下調(diào)等。特別是結(jié)合近期的一些動(dòng)作，說(shuō)明表面上看貨幣資金還算充裕的奧園系，實(shí)際上的確面臨著一些流動(dòng)性壓力。

（二）奧園系的經(jīng)營(yíng)模式和其它地產(chǎn)企業(yè)相比，存在表面?zhèn)鶆?wù)壓力相對(duì)可控、但明股實(shí)債等隱性債務(wù)較多等問(wèn)題，特別是其少數(shù)股東權(quán)益遠(yuǎn)高于歸母股東權(quán)益，表明奧園系的資金來(lái)源很大程度上依賴于少數(shù)股東權(quán)益的支持。不過(guò)正是由于少數(shù)股東權(quán)益的存在，才使得奧園系的債務(wù)問(wèn)題可能并不像表面上呈現(xiàn)的那樣可控，大量明股實(shí)債使得奧園系可能存在債務(wù)指標(biāo)虛低、業(yè)績(jī)指標(biāo)虛高等問(wèn)題。當(dāng)然，明股實(shí)債的問(wèn)題在地產(chǎn)行業(yè)中比較普遍，因此在這方面奧園并不獨(dú)立。

（三）奧園系是粵系地產(chǎn)企業(yè)，位列全國(guó)地產(chǎn)企業(yè)30強(qiáng)左右，算是中等偏上規(guī)模的地產(chǎn)企業(yè)，其目前出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)困境很大程度上是由整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)政策大環(huán)境決定的，若其后續(xù)現(xiàn)金流情況沒(méi)有得到修復(fù)，則其壓力確實(shí)有可能被放大。這其中的關(guān)鍵在于，地產(chǎn)行業(yè)政策是否會(huì)從根本上有一定程度的放松，以及奧園系的銷售端與融資端是否會(huì)有相應(yīng)改善。

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原標(biāo)題： 拆解奧園