我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）
注：本文寫(xiě)于2018年下半年
從去年下半年開(kāi)始，各類(lèi)監(jiān)管政策持續(xù)出臺(tái)和加強(qiáng)，其中，就《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)“委貸新規(guī)”）對(duì)類(lèi)REITS的“誤傷”最重。之所以說(shuō)“誤傷”，就不得不談到目前國(guó)內(nèi)類(lèi)REITS結(jié)構(gòu)搭建的復(fù)雜程度，其錯(cuò)綜復(fù)雜和眼花繚亂的結(jié)構(gòu)背后，恰恰反映的是中國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施搭建的不完善。當(dāng)然，不僅僅是類(lèi)REITs，很多情況下，國(guó)家層面鼓勵(lì)發(fā)展，但具體的法律、稅收、監(jiān)管、政策等往往嚴(yán)重滯后。大家作為從業(yè)人員，也只能在現(xiàn)有的法律監(jiān)管框架下，從合理利益最大化的前提出發(fā)，搭建合規(guī)的交易結(jié)構(gòu)，這是類(lèi)REITs目前交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如此復(fù)雜的大前提。委貸新規(guī)中對(duì)委貸的資金來(lái)源做出了嚴(yán)格的限制“商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)基金、其他債務(wù)性資金和無(wú)法證明來(lái)源的資金等發(fā)放委托貸款；”因此在類(lèi)REITS中私募基金通過(guò)商業(yè)銀行發(fā)放委托貸款并構(gòu)造負(fù)債和物業(yè)抵押基本行不通。
首先談一個(gè)問(wèn)題，為何在REITs中一般需要構(gòu)造負(fù)債，構(gòu)造負(fù)債的主要原因有以下幾點(diǎn)：
1、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司的稅前抵扣
在類(lèi)REITs的回款現(xiàn)金流中，由項(xiàng)目公司歸集物業(yè)租金收入，并轉(zhuǎn)付至私募基金，后由私募基金分配至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，然后由專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃再向投資人兌付本息。在項(xiàng)目公司歸集物業(yè)租金收入時(shí)，物業(yè)租金扣除運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用支出剩余的部分作為項(xiàng)目公司的所得，需要按照25%的稅率計(jì)提企業(yè)所得稅。通過(guò)構(gòu)造私募基金持有項(xiàng)目公司債權(quán)，可以通過(guò)項(xiàng)目公司向私募基金償還貸款本息的形式，使物業(yè)租金向上傳導(dǎo)至私募基金，于此同時(shí)，項(xiàng)目公司在向私募基金償還本息時(shí)，利息部分的支出可以作為項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)稅前抵扣，減少項(xiàng)目公司的企業(yè)所得稅稅基，從而減少項(xiàng)目公司繳納的所得稅。
2、物業(yè)抵押，對(duì)抗外部借款人
類(lèi)REITs是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)（即物業(yè)）進(jìn)行融資。盡管私募基金通過(guò)持有項(xiàng)目公司的股權(quán)間接持有了物業(yè)，但項(xiàng)目公司（或利益相關(guān)方）同樣可能違背約定以該物業(yè)作為抵押或者通過(guò)其他途徑進(jìn)行外部融資，導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是無(wú)論是物業(yè)是否被抵押給外部債權(quán)人，私募基金作為項(xiàng)目公司股東，在項(xiàng)目公司因外部債務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)清算或債務(wù)違約，入池物業(yè)都面臨著被納入到破產(chǎn)清算資產(chǎn)或物業(yè)被查封凍結(jié)，且此時(shí)外部債權(quán)人都有權(quán)利優(yōu)先執(zhí)行和受償，私募基金的權(quán)利得不到保障。因此為了規(guī)避上述道德風(fēng)險(xiǎn)，一般需要項(xiàng)目公司將物業(yè)進(jìn)行抵押，物業(yè)抵押作為附屬擔(dān)保權(quán)益，只能依附于主債權(quán)。
3、穩(wěn)定現(xiàn)金流
私募基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)，項(xiàng)目公司可以通過(guò)分紅等方式向私募基金轉(zhuǎn)移租金運(yùn)營(yíng)收入，但因分紅過(guò)程項(xiàng)目公司一般就當(dāng)期凈利潤(rùn)需要計(jì)提法定盈余公積或者項(xiàng)目公司本身存在負(fù)債等會(huì)導(dǎo)致私募基金的回款現(xiàn)金流不穩(wěn)定，相對(duì)于股權(quán)分紅而言，項(xiàng)目公司作為債務(wù)人，其向私募基金還本付息具有剛性義務(wù)，現(xiàn)金流也更加穩(wěn)定。
其次，若私募基金通過(guò)商業(yè)銀行發(fā)放委托貸款并構(gòu)造負(fù)債基本行不通，還能夠通過(guò)哪些結(jié)構(gòu)搭建實(shí)現(xiàn)上述的負(fù)債的構(gòu)造？
方式一：私募基金+股東借款
雖然在2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會(huì)更新了《私募投資基金備案須知》，私募基金投資借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)將無(wú)法備案。根據(jù)該備案須知，類(lèi)REITs的交易結(jié)構(gòu)中已經(jīng)無(wú)法通過(guò)契約型私募基金來(lái)作為SPV構(gòu)造負(fù)債，但同時(shí)，2018年1月23日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在北京召開(kāi)“類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì)”，“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本，符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。”
根據(jù)上述安排，私募基金可以直接通過(guò)向項(xiàng)目公司發(fā)放股東借款構(gòu)造負(fù)債。但通過(guò)上述股東借款構(gòu)造負(fù)債有兩個(gè)限制條件：一是需要滿(mǎn)足資本弱化的限制，即上述負(fù)債的利息支出抵扣所得稅的部分債資比例不能超過(guò)2:1，且利率要滿(mǎn)足一定的要求。二是在實(shí)操中，私募基金一般不能夠作為抵押權(quán)人辦理物業(yè)抵押登記，只能通過(guò)托管物業(yè)產(chǎn)權(quán)證的物理手段，但通過(guò)托管物業(yè)產(chǎn)權(quán)證防范道德風(fēng)險(xiǎn)的效果有待進(jìn)一步的論證。
考慮到私募基金辦理抵押登記的難度，因此通過(guò)私募基金+股東借款的形式，一般適應(yīng)于強(qiáng)主體擔(dān)保或差補(bǔ)的產(chǎn)品，比如中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（簡(jiǎn)稱(chēng)“碧桂園類(lèi)REITs”），其中碧桂園類(lèi)REITs中，碧桂園通過(guò)兩個(gè)層面對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃本息兌付提供保障，一個(gè)層面為SPV租金層面，即碧桂園地廣集團(tuán)對(duì)佛山碧函的整租租金的擔(dān)保，另一個(gè)層面是在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃端直接對(duì)優(yōu)先級(jí)證券的退出提供流動(dòng)性支持義務(wù)。
通過(guò)上述交易結(jié)構(gòu)示意圖判斷，底層資產(chǎn)中佛山碧函與SPV簽署整租協(xié)議，整租物業(yè)，并實(shí)際對(duì)外運(yùn)營(yíng)向客戶(hù)散租，搭建整租架構(gòu)的原因是避免12%的房產(chǎn)稅。
方式二：通過(guò)信托計(jì)劃代替私募基金
通過(guò)信托計(jì)劃代替私募基金，可以充分利用信托作為放貸主體的放貸資質(zhì)以及作為抵押權(quán)人辦理物業(yè)抵押資質(zhì)的優(yōu)勢(shì)。
通過(guò)信托代替私募基金，信托的形式又可分為兩種，一是資金信托計(jì)劃，另一種是財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃。
資金信托計(jì)劃比較好理解，即通過(guò)資金信托受讓股權(quán)并發(fā)放信托貸款形成物業(yè)質(zhì)押，但此時(shí)，因?yàn)樾磐杏?jì)劃的規(guī)模對(duì)應(yīng)上層專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的規(guī)模，且資金信托計(jì)劃無(wú)論是受讓股權(quán)還是發(fā)放貸款，都需要全額資金的流出，因此就發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)公司而言，需要的過(guò)橋資金應(yīng)該是后續(xù)產(chǎn)品的實(shí)際發(fā)行規(guī)模，且實(shí)操中一般需成立前一次性實(shí)繳，過(guò)橋資金成本較高。
另一種，是通過(guò)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受讓發(fā)行人既有債權(quán)和股權(quán)，發(fā)行人作為受益人，將持有的上述財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。因信托財(cái)產(chǎn)為股權(quán)+債權(quán)，且發(fā)行人已實(shí)際持有項(xiàng)目公司股權(quán)，故相應(yīng)過(guò)橋資金僅為構(gòu)造既有債權(quán)對(duì)應(yīng)的部分，可以減少一部分的過(guò)橋資金成本。但同樣值得注意的是，因信托受讓的是發(fā)行人的既有債權(quán)，有兩個(gè)問(wèn)題需要進(jìn)一步的論證：一是既有債權(quán)的構(gòu)造，若是既有債權(quán)的構(gòu)造為股東借款或往來(lái)款，有可能被認(rèn)定為超出企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍而被認(rèn)定無(wú)效；二是就財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受讓既有債權(quán)并辦理物業(yè)抵押，從理論而言沒(méi)有任何問(wèn)題，但從實(shí)操而言，有的登記機(jī)關(guān)并不認(rèn)可財(cái)產(chǎn)權(quán)信托作為抵押權(quán)人的情形，因此在具體項(xiàng)目啟動(dòng)前建議先向當(dāng)?shù)氐怯洐C(jī)構(gòu)溝通好物業(yè)抵押事宜。
該部分主要介紹下最近看的一個(gè)案例以及對(duì)該案例的思考。
該案例是泰禾集團(tuán)就五四北廣場(chǎng)發(fā)的一單類(lèi)REITs產(chǎn)品，且該類(lèi)REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的搭建是利用財(cái)產(chǎn)權(quán)信托+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的模式，根據(jù)公開(kāi)信息查詢(xún)，該單產(chǎn)品還沒(méi)有正式發(fā)出，以下分析也是僅限于根據(jù)目前手頭的說(shuō)明書(shū)進(jìn)行分析，與實(shí)際可能有所出入。
1、項(xiàng)目基本要素
（1）產(chǎn)品規(guī)模：共20.5億元。其中，優(yōu)先A，9.2億（評(píng)級(jí)AAA）；優(yōu)先B，5.8億（評(píng)級(jí)AA+）；優(yōu)先C，3億；次級(jí)，2.5億。
（2）期限：3+3+3+3+3+3+3
（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)：信托財(cái)產(chǎn)為委托人分別持有的項(xiàng)目公司股權(quán)和對(duì)項(xiàng)目公司債權(quán)的信托受益權(quán)，其中，股權(quán)評(píng)估價(jià)為17.02億元，債權(quán)為3.48億元。
（4）優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人/回售流動(dòng)性支持人：泰禾集團(tuán)，主體評(píng)級(jí)AA+
2、交易結(jié)構(gòu)圖
3、關(guān)于交易結(jié)構(gòu)的思考
（1）發(fā)行規(guī)模為標(biāo)的股權(quán)評(píng)估值+標(biāo)的債權(quán)
證券端的發(fā)行規(guī)模對(duì)應(yīng)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)份額，信托受益權(quán)份額對(duì)應(yīng)作為信托財(cái)產(chǎn)的標(biāo)的股權(quán)估值和標(biāo)的債權(quán)。因前述信托計(jì)劃為財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，與發(fā)行人通過(guò)資金信托實(shí)際出資向項(xiàng)目公司股東收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)進(jìn)而獲得相應(yīng)份額的信托受益權(quán)份額不同，發(fā)行人可通過(guò)將其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)直接作為信托財(cái)產(chǎn)委托給財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，并獲得相應(yīng)份額的信托受益權(quán)份額。因此，相較資金信托計(jì)劃，該財(cái)產(chǎn)權(quán)信托對(duì)發(fā)行人而言需要的過(guò)橋資金較少，僅為標(biāo)的債權(quán)對(duì)應(yīng)的過(guò)橋資金即可。
就上述標(biāo)的債權(quán)即過(guò)橋資金需求的設(shè)定一般可以從兩個(gè)角度進(jìn)行判斷：一是證券端發(fā)行總規(guī)模、入池的物業(yè)估值以及項(xiàng)目公司股權(quán)估值，其中，入池物業(yè)估值最終決定了證券端的發(fā)行總規(guī)模和項(xiàng)目公司的股權(quán)估值（假設(shè)項(xiàng)目公司的主要資產(chǎn)為該入池物業(yè)，且物業(yè)估值與項(xiàng)目公司股權(quán)估值成正相關(guān)），在入池物業(yè)估值已定的情形下，股權(quán)估值基本確定，且發(fā)行人可根據(jù)一定的折扣率確定融資規(guī)模，進(jìn)而通過(guò)分層比例確定證券端的發(fā)行規(guī)模，發(fā)行規(guī)模減去股權(quán)估值即為入池債權(quán)規(guī)模，即所需過(guò)橋資金；二是項(xiàng)目公司的權(quán)益資本。從權(quán)益資本的角度考慮債權(quán)規(guī)模的原因主要基于稅盾效應(yīng)，從該角度出發(fā)，負(fù)債規(guī)模越大，抵扣所得稅越多，但上述負(fù)債規(guī)模又因其負(fù)債為股東借款的屬性，滿(mǎn)足資本弱化條件下的負(fù)債部分才能抵扣所得稅，即在項(xiàng)目公司權(quán)益資本約束條件下，多余的負(fù)債對(duì)應(yīng)的利息支出并不能抵扣所得稅，且從上述分析，構(gòu)造該部分負(fù)債對(duì)應(yīng)的即為過(guò)橋資金，因此，在項(xiàng)目公司對(duì)應(yīng)的過(guò)橋資金從實(shí)際需求角度考慮又受項(xiàng)目公司權(quán)益資本的約束。
（2）項(xiàng)目公司存在既有外部負(fù)債，不需要搭建SPV
項(xiàng)目公司本身存在既有負(fù)債，因此，就股東借款部分的資金完全可以用于償還該既有外部負(fù)債，而不會(huì)沉淀在項(xiàng)目公司身上，因此不需要考慮資金回流閉環(huán)問(wèn)題，因此也不需要搭建SPV了。
（3）物業(yè)和項(xiàng)目公司股權(quán)存在權(quán)利負(fù)擔(dān)，需要解質(zhì)押
根據(jù)說(shuō)明書(shū)的相關(guān)披露，項(xiàng)目公司存在既有外部負(fù)債，且物業(yè)和項(xiàng)目公司股權(quán)已做抵押和質(zhì)押，存在權(quán)利負(fù)擔(dān)。解除質(zhì)押的方式為發(fā)行人通過(guò)發(fā)行該單產(chǎn)品募集資金償還上述外部借款，并解除權(quán)利負(fù)擔(dān)。從實(shí)操上而言，關(guān)鍵在于發(fā)行前需要提前與債權(quán)人溝通且需要債權(quán)人出具承諾函，即能夠提前償還貸款并在本息償還后配合解除抵質(zhì)押。
（4）為何不能構(gòu)造新的項(xiàng)目公司?
同樣通過(guò)說(shuō)明書(shū)的信息披露，項(xiàng)目公司（即福州中維）存在大量的外部負(fù)債和抵質(zhì)押的情形，信托計(jì)劃在受讓項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)可能面臨股權(quán)或資產(chǎn)不潔凈的瑕疵，在其他類(lèi)似項(xiàng)目中一般通過(guò)物業(yè)注資成立新的潔凈項(xiàng)目公司的方式規(guī)避上述不確定性。但同樣因?yàn)楦Ｖ葜芯S存在了既有負(fù)債，物業(yè)已作為抵質(zhì)押，并且在既有負(fù)債對(duì)應(yīng)的借款合同中約定了對(duì)福州中維處置物業(yè)資產(chǎn)的限制，因此福州中維以物業(yè)成立新的項(xiàng)目公司的前提為以自有資金或過(guò)橋資金償還了所有的借款，從發(fā)行成本的角度考慮，相比以募集資金償還前述借款，其資金成本更高。因此，考慮到節(jié)省過(guò)橋資金成本的目的，不能夠構(gòu)造新的項(xiàng)目公司。
（5）優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)為AAA，較流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)泰禾集團(tuán)主體評(píng)級(jí)高半級(jí)
通過(guò)公開(kāi)披露的信息，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為AAA，較該產(chǎn)品的流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)泰禾集團(tuán)的主體評(píng)級(jí)高半級(jí)。在一般以物業(yè)現(xiàn)金流作為償付支持的證券而言，若需要達(dá)到最優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品較主體高半級(jí)的情形，未來(lái)現(xiàn)金流流入需要對(duì)最優(yōu)先產(chǎn)品的本息兌付現(xiàn)金流形成超額覆蓋，覆蓋倍數(shù)一般在1.3以上
先介紹該單產(chǎn)品為達(dá)到現(xiàn)金流超額覆蓋的兩個(gè)技術(shù)性方法：一是通過(guò)設(shè)定優(yōu)先A資產(chǎn)支持證券本金的攤還計(jì)劃，且攤還計(jì)劃根據(jù)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)逐年增加，保證一定的覆蓋倍數(shù)，即優(yōu)先A本金的攤還計(jì)劃可通過(guò)既定目的倒推；二是結(jié)合前述優(yōu)先A的本金攤還計(jì)劃，設(shè)定了優(yōu)先A，優(yōu)先B和優(yōu)先C現(xiàn)金流的分配順序，即在保證優(yōu)先A的利息和本金足額兌付的前提下再分配優(yōu)先B和優(yōu)先C的利息和本金，更進(jìn)一步的將回款現(xiàn)金流向優(yōu)先A集中，以實(shí)現(xiàn)即使在壓力測(cè)試場(chǎng)景下的超額覆蓋的倍數(shù)。
其次，分析一下因期限設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)和緩釋措施。通過(guò)前面分析，為保證對(duì)優(yōu)先A的一定覆蓋倍數(shù)，前幾期設(shè)定的優(yōu)先A的本金兌付較少，同樣考慮因擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模而拉長(zhǎng)的產(chǎn)品期限，結(jié)合銷(xiāo)售，一般在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，每三年會(huì)設(shè)置發(fā)行人的贖回或投資人的回售選擇權(quán)，即在每一個(gè)開(kāi)放日，投資人都有權(quán)利對(duì)持有的優(yōu)先A資產(chǎn)支持證券進(jìn)行回售，此時(shí)泰禾集團(tuán)應(yīng)作為增信機(jī)構(gòu)即最終的贖回方選擇無(wú)條件的贖回。但考慮到一個(gè)極端情形，即3年后的第一個(gè)開(kāi)放日，大規(guī)模的優(yōu)先A資產(chǎn)支持證券選擇回售，且根據(jù)前面介紹，此時(shí)優(yōu)先A的未償本金規(guī)模仍然較大，此時(shí)相應(yīng)證券的信用就由現(xiàn)金流覆蓋轉(zhuǎn)化為泰禾集團(tuán)贖回的主體信用，即不超過(guò)AA+。因此，若要實(shí)現(xiàn)由AA+到AAA的跳躍，需著力解決上述極端情形下的信用轉(zhuǎn)化問(wèn)題。在實(shí)操中，一般可通過(guò)設(shè)定利率調(diào)整以及開(kāi)放申購(gòu)的條款，即在每一個(gè)三年開(kāi)放期內(nèi)，銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)可先結(jié)合屆時(shí)市場(chǎng)行情，向意向投資人詢(xún)價(jià)，并確認(rèn)投資人的退出份額以及新加入的投資人份額，即通過(guò)再定價(jià)和再銷(xiāo)售的過(guò)程緩釋一部分泰禾集團(tuán)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，可有效實(shí)現(xiàn)優(yōu)先A的增級(jí)。【注：上述分析沒(méi)有考慮物業(yè)處置對(duì)優(yōu)先A增級(jí)效果】
延伸思考
通過(guò)前述介紹，泰禾集團(tuán)以財(cái)產(chǎn)權(quán)信托代替私募基金，并已財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)作為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行類(lèi)REITs。那么進(jìn)一步簡(jiǎn)化該結(jié)構(gòu)，將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃去掉，直接以該財(cái)產(chǎn)權(quán)信托發(fā)行信托型ABN即信托型類(lèi)REITs是否可行呢？
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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