一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
概要：在經濟轉型升級、消費需求快速增長的背景下，各類創新的消費金融產品層出不窮。消費金融資產證券化產品，以其底層資產“小額分散”的特性，受到各類金融機構的青睞。本文以中國消費金融市場發展的邏輯為主線，分析了當前消費金融資產證券化的行業狀況，指出了機構投資者介入的顧慮和應對策略，并提出資產證券化服務商是促進消費金融市場良性發展的重要力量。
（本文根據2016年5月28日智信資產管理研究院與京東金融在北京聯合舉辦的“智信資管沙龍23期·消費金融資產及其證券化”主題活動的交流紀要整理而成，未經本人允許，請勿轉載）
二、消費金融資產證券化行業發展狀況
1、行業梯隊差異明顯
來源：Wind資訊、中國債券信息網、京東金融
在發行過消費金融資產證券化產品的機構中，第一梯隊的代表是螞蟻金服和京東金融。基于優質的基礎資產和風險把控能力，投資者對互聯網金融巨頭的認可度不斷提升，發行票面與同期限中票短融的交易價利差也逐步降低。如上圖所示，螞蟻小貸發行ABS產品的發行利差控制在50—200BP內，京東金融近5期發行產品的利差也從140BP下降到70BP左右。
第二梯隊呈現出冷熱不均的狀況。各發行機構交易背景和基礎資產的不穩定，導致利差在140—400BP的較寬區間內波動。以股東背景強大的中和農信和資產較為優質的易鑫租賃發行的證券化產品為例，發行利差也達到了140BP。
2、資產端的融資痛點
融資難、融資貴是制約消費金融行業發展最重要的問題。首先，消費金融公司的資產負債表規模普遍偏小，表內形成的小規模資產包難以滿足投資機構的需求；其次，消費金融公司本身的信用水平非常有限，但資產信用質量一時間又難于得到機構認可，亦難以直接從資本市場或金融機構獲得債務類融資；最后，消費金融公司若通過P2P網貸平臺融資，存在資金成本高、政策風險大、資金來源不穩定等問題。
3.資金端投資的困惑和痛點
在消費金融投資領域，雖然理論上資產的高收益可以覆蓋風險，但由于入池資產質量優劣難辨，資產方提供的數據可靠性存疑，交易對手的資產管理能力和經營存續風險未知，以及風險出現后缺乏有效的應對措施，都使得傳統機構對消費金融資產“想說愛你不容易”。
在具體的投資過程中，機構投資者的顧慮主要集中于：
(1)發行利率較低。價格成為當前所有機構投資者面臨的首要難題。隨著市場的認可程度不斷提高，在利率市場化的大背景下，消費金融ABS甚至整個企業類ABS的信用利差越來越薄，流動性風險溢價空間較小。在與市場上其他資產的對標分析后，由于風險收益比并不高，機構投資者對這一類資產的投資動力降低。
數據來源：Wind資訊，中國債券信息網
(2)市場規模尚不夠大。由于消費金融市場目前的存量資產規模較小，單支消費金融ABS發行規模也非常小，分攤到每檔的投資份額過少，但由于每單投資又需要走完較為復雜的投資決策流程，所以機構投資者在進行投資決策的時候面臨投入產出比太低的問題。
(3)交易主體自身信用水平一般。首先是風控水平，資本市場投資人往往無法準確判斷消費金融公司針對其特定的客戶人群設置的風控邏輯是否科學合理；其次是相應主體業務周期不長，通過財務報表及其他相關信息無法清晰判斷其風險管理體系是否進行了多次迭代和合理升級；再次是征信信息，資本市場投資人由于對央行外征信體系認識不足，不能準確把握消費金融公司的征信數據來源是否足夠豐富和有效；最后是破產風險，投資人較難實時監控消費金融公司持續經營能力。
(4)資產盡職調查的有效性。在傳統對公資產為基礎資產的證券化交易中，通行的做法是資產逐筆調查。然而由于消費金融資產包中資產筆數眾多而分散，只能通過抽樣調查的方式去辨別基礎資產的真實性，這就對抽樣標準設置方法提出了較高要求。加上部分消費金融ABS的基礎資產的周期較短，通常會采用循環池的結構，從而對盡職調查方法的科學性提出了更高的要求。
(5)資產權屬的特定化。在消費金融ABS業務中，機構投資者也高度關注消費金融公司如何實現資產特定化，以嚴格區分每期證券化產品的資產包，避免出現類似于個別對公項目中資產方使用同一資產（如應收賬款、“收益權”類資產等）重復融資的情況。
(6)投后管理的操作風險。和投資信用債不同，資產證券化產品需要機構投資者耗費更多的人力和時間持續監控，在人力資源有限的前提下，機構投資者面臨如何有效地監測資產質量變化這一難題。在實踐中，部分資產方會為買方機構開通觀測基礎資產數據的系統端口，然而買方仍然面臨難以辨別數據真實性的問題。
(7)消費金融公司的資產服務能力。目前的交易結構中，資產服務商和原始權益人多為消費金融公司自身，機構投資者非常關注消費金融公司的資產服務能力。這體現在三個方面：首先，消費金融公司如何實現對借款人的有效篩選；其次，消費金融公司如何在日常運營中維護好自身管理的資產組合；最后，消費信貸單筆資產額度較小，一旦出現不良資產，消費金融公司如何進行高效、快速的處置將是機構投資人高度關注的要點。
(8)信息充分披露。計劃管理人能否將資產池變動情況高頻、直觀的呈現給投資者，并確保該信息的真實、準確、完整也將是投資人的關注要點之一。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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