2021年，我國違約債券處置制度建設進一步完善，發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》等政策制度，健全市場化、法治化違約債券處置的基本標準和流程，完善受托管理人制度、債券持有人會議等投資者保護制度及違約債券處置信息披露制度。根據公開數據整理，2021年我國公募債券市場發生違約處置[1]的有45家違約發行人，涉及169期違約債券。違約處置方式[2]涉及破產重整（違約發行人34家、涉及違約債券115期）、破產清算（違約發行人1家、涉及違約債券10期）、債務重組（違約發行人9家、涉及違約債券42期）方式、自籌資金（違約發行人1家、涉及違約債券2期）。整體來看，2021年進行違約處置的案例較之前年份明顯增多。其中，采用破產重整方式的違約發行人家數和涉及的債券期數最多且顯著增加。

截至2021年末，我國公募債券市場共有427期債券構成實質性違約[3]，違約規模[4]合計4203.57億元。從違約債券回收情況來看，截至2021年末，我國公募債券市場的違約債券共28期實現全部回收，實現部分回收[5]的債券有20期；此外，另有14家違約發行人[6]涉及的43期違約債券已完成或部分完成違約處置，涉及違約規模491.03億元，但由于信息披露較少等原因無法獲悉回收規模（詳見圖1.2）。根據現階段可獲取的回收規模數據簡單估算，截至2021年末，公募債券市場整體回收率約為8.63%[7]，較2020年末（10.65%）有所下降。從已經處置完成[8]的78期違約債券的回收情況來看，剔除無法得知回收數據的樣本，回收率約為98.98%，較上年（93.91%）有所上升。其中，回收期限為1年以上的債券數量最多，為44期；其次為3個月~1年（22期）。從不同處置方式來看，采用破產重整和債務重組方式的回收期限仍然較長，自籌資金和第三方代償等回收時間較短（詳見表1.1）。受到我國違約回收處置進展緩慢、歷時較長，回收處置的信息披露不完整等因素影響，回收率的簡單統計準確性較低，此外，近年來我國破產重整案例不斷增多，重整計劃中多將債券與其他債權進行合并處置，因此債券的回收金額無法準確計算，也在一定程度上影響回收率統計的準確性。

（一）破產訴訟

1.采用破產重整方式進行違約處置的發行人顯著增長，處置效率有所提升，合并重整和預重整案例進一步增加

2021年共有34家發行人采用破產重整方式進行違約處置，較上年（21家）大幅增長。從破產重整處置進程來看，截至2021年末，有2家發行人擬進行破產重整，已向法院提交破產重整申請，13家發行人被法院裁定破產重整，17家發行人正在執行重整計劃，2家發行人重整計劃執行完畢并被法院裁定終結破產程序。

從破產重整處置效率來看，2021年法院共裁定23家[9]違約發行人進入破產重整程序，其違約日至法院裁定破產重整日的平均耗時為318天，較2020年（518天）縮短了200天；2021年處于執行重整計劃階段的17家發行人中，法院裁定重整申請日至批準重整計劃日的平均耗時為256天，較2020年（281天）有所縮短；2021年重整計劃執行完畢的發行人共2家，其批準重整計劃至重整計劃執行完畢平均耗時69天，較2020年（91天）有所縮短。整體來看，破產重整處置效率整體較2020年有所提升。

重整違約發行人中采用合并重整和預重整方式的發行人進一步增加。合并重整方面，2021年共有19家發行人及其關聯企業被法院裁定進入合并重整程序，較2020年明顯增加。預重整方面，2021年共有5家發行人進行預重整處置，較前兩年進一步增多。其中，南京建工產業集團有限公司、貴人鳥股份有限公司以及騰邦集團有限公司[10]于2020年開始預重整處置，2021年有實質進展；2021年新增三鼎控股集團有限公司、隆鑫控股有限公司兩家發行人采用預重整方式進行違約處置。

2.重整方式靈活多樣，出現程序協同重整與實質合并重整方式相結合的方式

海航集團有限公司（以下簡稱“海航集團”）債務規模龐大、涉及重整企業眾多、業務多元且分布廣泛，是目前中國最大、最復雜的破產重整案。為綜合化解企業集團風險，法院靈活采取了程序協同重整和實質合并重整的分類處置方案，根據不同板塊分為四個獨立的程序，包括三個協同重整程序和一個合并重整程序。上市板塊企業方面，海南航空控股股份有限公司（以下簡稱“海航控股”）及其10家子公司、海航基礎設計投資集團股份有限公司及其24家子公司、供銷大集集團股份有限公司及其24家子公司共三個上市企業板塊均采用程序協同的重整方式；非上市板塊企業方面，以海航集團為核心的321家非上市公司，由于符合法人人格高度混同的認定標準，且區分各關聯企業成員財產的成本過高，被法院裁定進行實質合并重整。

上市板塊企業雖不滿足法人人格高度混同的條件，但上市公司與子公司之間存在較為復雜的關聯交易及普遍相互增信情況，采取協同重整方式可以有效化解債權交叉追償、擔保循環追索等問題，同時協同重整程序的非割裂性特征，也有利于上市公司板塊引入優質戰略投資者，提升其整體運營價值。非上市板塊企業采用實質合并重整方式，有效簡化重整程序，降低財產處置成本，提高重整效率，也有利于全體債權人的公平清償。

從法院裁定受理重整申請到批準重整計劃并終止重整程序，兩種重整案的審理時長分別為263天和232天，重整效率較高。截至2021年末，四個合并重整案均處于重整計劃執行階段。整體來看，海航重整案例是萬億級別債務體量的法治化、市場化的處置風險的探索和嘗試，通過靈活搭配程序協同重整和實質合并重整方案，有效提升重整效率，保證債權人合法權益。同時，重整過程存在跨重整程序引入戰略投資人、實質合并重整中的資產和債務重組等諸多破產領域前沿復雜問題，也將為我國后續破產重整實踐提供重要參考。

3.破產重整計劃清償方案不斷豐富，多種處置方案靈活搭配，首次出現兜底回購退出機制的風險處置方案

2021年，違約發行人的重整計劃中，在設置中小債權人特殊保護機制的基礎上，往往采取多種處置方式靈活搭配的清償方案，滿足不同風險偏好、流動性偏好的投資者的實際需求，有助于大幅提升重整效率，保護投資者的合法權益。以北大方正集團有限公司（以下簡稱“北大方正”）為例，北大方正的債權人較為多元、清償訴求差異較大，為最大程度保護債權人權益，北大方正最終采取了多種處置方式結合的處置方案，包括現金、現金+債轉股、現金+留債展期三種可供選擇的清償方案進行清償[11]，給予債權人最多選擇權。此外，為充分保障債權人權益，重整計劃草案還特別提供了債轉股方式的兜底回購退出機制，約定以約14.39元/股的價格承擔股權回購的義務，以降低債轉股的貶值風險，提高了對債權人的保護程度，這是我國公募債券市場違約主體的首次嘗試。此方案在切實保護債權人利益，提升整體清償率方面具有重要借鑒意義。

4.我國公募債券市場出現首例破產清算轉重整案例

成龍建設集團有限公司（以下簡稱“成龍集團”）為我國公募債券市場出現的首例破產清算轉破產重整案例，此轉變在一定程度上有利于實現公司資產價值最大化，提高債權人的清償率。2020年，由于新冠疫情，成龍集團工程施工業務新簽合同、開復工、項目結算及回款均受到負面影響，盈利能力下降，同時公司面臨較大的集中償付壓力，2020年以來“17成龍03”、“18成龍01”等債券相繼違約。2021年9月22日，法院裁定受理債權人對成龍建設集團破產清算的申請；2021年11月10日，公司以最大程度維護債權人利益、提升清償率為由向法院申請轉為重整，法院于2021年11月11日裁定對成龍建設集團進行重整的申請；2021年12月15日，法院裁定批準重整計劃草案并終止成龍建設集團有限公司重整程序。

5.中國華陽經貿集團有限公司被裁定破產清算

2021年中國華陽經貿集團有限公司（以下簡稱“華陽經貿”）被法院裁定受理破產清算申請。華陽經貿經營業務涉及貿易及化工行業，受國際經濟貿易疲軟及全球石油價格下降的影響，公司毛利率持續走低，同時由于公司石化項目和汽車零配件項目投資規模較大，公司有息債務規模大幅增長，而受限資產占比過高，降低了企業的融資能力，最終導致公司資金流斷裂，2018年起公司債券陸續違約，法院于2021年8月20日裁定受理北京樂瑞資產管理有限公司對其破產清算的申請。

（二）債務重組

2021年，兩家房地產違約企業通過債務重組方式進行違約處置。華夏幸福基業股份有限公司（以下簡稱“華夏幸福”）采用債務展期、債務置換、債務豁免等方式綜合償付債務。2021年2月27日，受房地產調控政策、融資環境收緊疊加多輪疫情影響，華夏幸福流動性出現階段性緊張，下屬子公司美元債違約觸發“17幸福基業MTN001”交叉保護條款，構成實質性違約。2021年9月，華夏幸福公布債務化解方案[12]，計劃對其2192億元金融債務實施“一攬子”重組：一種是通過現金償付+信托受益權份額抵償+展期清償的方式進行綜合償付；另一種是由華夏幸福擬出售的公司通過債務置換方式承接金融債務。12月9日，華夏幸福公告《債務重組計劃》已獲金融機構債權人委員會表決通過，債委會投通過票的成員持有的債權敞口本金余額為1030.72億元，占債委會全體成員債權敞口本金比例80.75%。在地方政府和金融監管部門的介入與協調下，華夏幸福債務化解方案經過多次完善，最大程度保障全體債權人利益，對違約房企的債務重組具有示范性意義。

泰禾集團股份有限公司（以下簡稱“泰禾集團”）采用債務展期、債權債務抵銷的方式進行債務重組。泰禾集團前期高杠桿激進擴張、項目去化慢導致其盈利能力下降、現金流緊張，2020年7月6日，泰禾集團未能按時兌付“17泰禾MTN001”本息，發生實質性違約。債券違約后泰禾集團擬引入戰略投資者，2020年7月30日，公司控股股東泰禾投資與萬科簽署《股份轉讓框架協議》，泰禾投資擬將其持有泰禾集團的19.9%股份轉讓給萬科，轉讓的先決條件是泰禾集團需制定債務重組方案并與債權人達成一致，且債務重組方案能支持公司恢復正常經營和可持續經營。此后，泰禾集團子公司和參股公司陸續與債權人達成《債務重組協議》[13]，對優質項目債務進行展期，由泰禾集團提供連帶責任保證擔保。2021年7月8日，泰禾集團披露關于債權債務抵銷公告，中城建設有限責任公司將其從第三方處受讓的泰禾集團69億元債權與其對泰禾集團的債務63.8億元予以等額抵銷，剩余5.2億元由公司繼續向中城建設履行清償義務。截至目前，泰禾集團仍在推進其他債務重組事宜，但對違約債券尚未有明確處置進展。泰禾集團在債務重組過程對債權進行分類處置，與不同債權人具體協商債務重組事宜，形成多樣化重組方案，涉及債務展期、債權債務抵銷等方式，同時將優質項目單獨處置以減少債務拖累造成的負面影響，有利于提高債務重組效率。

此外，2021年山東山水水泥集團有限公司、永城煤電控股集團有限公司和內蒙古霍林河煤業集團有限責任公司已經按照延期兌付協議完成違約債券處置，通過債務重組方式成功化解債務風險；上海巴安水務股份有限公司兌付部分本息，目前仍在履約過程中；據公開公告，新華聯控股有限公司、江蘇宏圖高科技股份有限公司和四川藍光發展股份有限公司正在擬定債務重組方案，截至目前尚未實質性進展。

2021年，我國違約處置機制體制進一步完善，信息披露與交易轉讓制度不斷規范。具體來看：

一是指明違約處置市場化、法治化發展方向。2021年8月，央行等六部委聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》（以下簡稱《意見》），《意見》指出推動完善《公司法》《證券法》《破產法》和《中國人民銀行法》，鞏固公司信用類債券的上位法基礎，更好保障債券違約的法治化處置，實現市場化出清。《意見》還指出健全市場化、法治化違約債券處置的基本標準和流程；健全仲裁調解等非訴訟債券糾紛解決機制；健全違約債券轉讓等市場化出清機制，為違約處置市場化、法治化發展指明方向。《意見》的發布有助于進一步完善市場化、法治化的債券違約處置機制，加大投資者保護力度，提升債券市場出清效率。

二是完善違約處置清算制度。2021年3月1日，上清所發布《銀行間市場清算所股份有限公司債券違約及風險處置操作指引（試行）》（以下簡稱《指引》），明確了違約定義，對債券展期、調整票面利率、撤銷回售、債券置換等風險處置方案下發行人應提交的申請資料進行了規范，強調發行人應與投資者協商一致。《指引》的發布有助于進一步明確違約債券處置流程，完善違約債券登記托管、清算結算及付息兌付服務，健全銀行間債券市場違約及風險處置機制。

三是進一步完善受托管理人和持有人會議制度。2021年2月，證監會修訂《公司債券發行與交易管理辦法》（2021版）（以下簡稱《管理辦法》（2021版）），完善了受托管理人相關規定，要求公開發行公司債券的發行人應當為債券持有人聘請受托管理人；對非公開發行公司債券的，要求發行人通過在募集說明書中約定的方式明確聘請受托管理人事項。此外，與2015版相比，豐富了持有人會議的召開情形。《管理辦法》的發布有助于進一步規范受托管理人的權利與義務，完善持有人會議規則，保護債券持有人合法權益。2021年3月，交易商協會發布《非金融企業債務融資工具募集說明書投資人保護機制示范文本》（以下簡稱《示范文本》），對受托管理人的基本情況、受托管理業務利益沖突情況及防范管理措施、受托協議的主要內容，以及持有人會議的目的與效力、召開情形、召集、參會機構和表決決議等內容予以列舉式規定，有助于進一步規范債務融資工具募集說明書，明確受托管理人機制、持有人會議機制等投資人保護相關內容的披露要求，強化法律保護效力。

四是提升違約處置信息披露水平。繼2020年12月，人民銀行、發改委和證監會聯合發布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，統一公司信用類債券信息披露的基本原則，規范債券違約和企業進入破產程序等多種特殊情形下的信息披露要求后，銀行間市場，2021年3月，交易商協會修訂《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則（2021版）》，明確要求債務融資工具違約處置期間，企業及存續期管理機構應當披露違約處置進展，企業應當披露處置方案主要內容。同時發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具存續期信息披露表格體系（2021版）》，對企業未能清償到期債務、企業進行債務重組和企業進入破產程序等情形下信息披露義務人的信息披露時間和披露內容進行明確規定，進一步增強信息披露的可操作性，提升市場信息披露質量。交易所市場，2021年4月，滬深交易所分別發布《上海證券交易所公司債券自律監管規則適用指引第1號——公司債券持續信息披露》和《深圳證券交易所公司債券存續期業務指南第2號——臨時報告參考格式》，對公司未能清償到期債務和公司進行債務重組等情形下發行人的信息披露內容和時間進行規定，進一步規范公司債券發行人信息披露行為，提高公司債存續期信息披露質量。此外，2021年8月，央行等六部委也在《意見》中指出，債券發生違約的，相關信息披露責任人應當按照規定披露可能影響投資者決定的重要信息。上述措施有助于進一步規范債券發行人和其他信息披露義務人的信息披露行為，提升違約處置信息披露的有效性，提高違約處置透明度，保護投資人的合法利益不受侵害

隨著我國違約處置制度不斷健全，債券市場統一監管進程的加快和統一執法力度的加強，我國違約處置效率有望進一步提升，投資者保護制度有望持續健全，違約處置方式將不斷豐富，信息披露制度也將更加完善，我國債券違約處置機制市場化、法治化水平將進一步提升。

違約處置效率有望進一步提升。目前我國債券違約處置周期較長，處置效率相對較低。六部委在《意見》中提出“健全市場化、法治化違約債券處置的基本標準和流程”，未來，隨著基本標準和流程的不斷健全，債券違約后發行人和投資者的行為將得到進一步規范，違約處置效率也將有所加快。此外，六部委還在《意見》中提出“健全仲裁調解等非訴訟債券糾紛解決機制，探索集體訴訟和當事各方和解制度”，相較于訴訟而言，非訴訟方式更加簡便、及時，未來，隨著仲裁調解等非訴訟債券糾紛解決機制的不斷健全，選擇采用仲裁調解等非訴訟方式解決債務糾紛的發行人和投資者有望進一步增多，我國債券市場違約處置效率有望進一步提升。

違約處置方式不斷豐富。目前，我國債券違約處置方式比較單一，不同交易場所違約債券轉讓規則也存在較大差異。六部委在《意見》中提出，健全違約債券轉讓等市場化出清機制。未來，違約債券轉讓、債券展期、債券置換等市場化的違約處置方式將不斷豐富，進一步拓寬我國違約債券的市場化退出渠道。同時，隨著債券市場統一監管的不斷推進，不同交易場所的轉讓規則有望實現統一，便利不同類型投資者參與違約債券轉讓，推動我國違約債券市場的風險化解。

受托管理人制度和持有人會議制度持續健全。目前，我國受托管理人制度仍存在法律關系定位不足、利益沖突等問題，持有人會議制度也存在決議效力不夠明確等問題，持有人會議與債券受托管理人銜接不夠順暢。六部委在《意見》中指出，持續健全債券持有人會議等投資者保護制度，以《證券法》為上位法依據，完善受托管理人制度。在此背景下，完善受托管理人制度和持有人會議制度等投資者保護制度的相關措施將持續出臺，進一步理順受托管理人和持有人會議的法律關系，完善風險隔離機制，更好的保護投資人的合法權益。

信息披露制度更加完善。現階段，我國債券市場違約處置的信息透明度仍有待提升，存在信息披露的規范性較低、披露內容不夠充分，違約回收數據披露時間具有嚴重滯后性等問題。2021年交易商協會和滬深交易所相繼出臺自律規則規范債券違約后相關信息披露義務人的信息披露行為，六部委也在《意見》中指出，債券發生違約的，發行人等信息披露責任人應當按照規定和約定履行信息披露義務，及時披露企業財務信息等可能影響投資者決定的重要信息。在上述政策指引下，銀行間和交易所市場債券違約后信息披露內容將更加充分、規范和及時，信息披露質量有望持續提升。