來源：資產界

作者：破局者

2022年10月25日，武漢中院裁定批準凱迪生態重整計劃，為企業帶來了重生的曙光。

時隔三年，凱迪生態交出了比較合格的“答卷”。

2024年8月至2025年7月，凱迪生態旗下電廠不僅創下了“單機發電-上網電量”和息稅前利潤的歷史紀錄，18家電廠更累計供電27.5億度，新增息稅前利潤接近6億元，平均度電利潤率接近30%。這一成績不僅刷新了企業自身的歷史，在整個生物質發電行業內亦屬佼佼者。

回溯重整歷程，凱迪生態的重生之路充滿挑戰。自2021年3月15日進入司法重整以來，企業在財務狀況極度困難的情況下，不僅保住了比較完整的生產團隊，還創造性地對燃料供應商債權人推出“以借促清償”、“考核式清償”、“階梯式清償”的新模式，在依法公平的原則下，既穩定了燃料供應大局，又合理化解了部分歷史矛盾，為長周期穩成本發電奠定了基礎。

作為新《破產法》實施以來少有的復雜案例之一，凱迪生態債務規模龐大、債務結構復雜、債權人數眾多，可供普通債清償的資源嚴重不足，加之行業政策特殊、生產經營兼具“資金密集型”和“管理密集型”的特點，持續復產難度極大，其能夠得以劫后重生實屬不易。

一、行業風口起與落：凱迪生態的前世今生

2009年底，國家頒布《可再生能源法》，生物質能發電行業依據該法及相關配套政策應運而生，與其他“綠色能源”一起依法享受國家政策補貼。政策明確生物質發電收入由“地方電價”和“國家補貼電價”（以下簡稱“國補）構成、合計0.75元/度（全國平均比例0.4:0.35）。按此計算，若發電成本控制在0.5元/度，則度電EBIT可達0.25元，毛利潤率高達33%。

受此政策鼓勵，凱迪生態在大股東“陽光凱迪集團”推動下迅速布局，最多的時候旗下擁有47家生物質發電電廠，其中33家為配備西門子汽輪機的新一代電廠，單廠理論年發電量為2.16億度，扣除廠自用電后可上網電量近2億度，按度電收益0.25元計算，單廠年EBIT約5000萬元，33家新一代電廠合計盈利能力超過15億元。

業內人士向作者介紹說，當時單廠的投資大約需要3億元，如果經營得當，6-7年即可收回成本，而15年（或82500發電小時）的政策性補貼更讓生物質電廠幾乎是“穩賺不賠”。

然而，凱迪生態卻在本應該連年盈利的產業黃金期直接崩塌。從2017年開始，凱迪生態從凈資產逾百億到嚴重資不抵債并最終因“連續三年非標意見”而退市。表面上看，超高杠桿融資導致財務成本高企、野蠻擴張造成投資效益低下是重要原因，但長期疏于產業治理和發電管理致使主業持續虧損則是導致凱迪生態加速崩塌的關鍵。

2017-2019年，企業累計虧損超過150億，相當于吞噬了十年的理論收益。

表面上看，“國補電費”撥付滯后是壓垮凱迪生態的“最后一根稻草”，但以其當初“高杠桿、高成本”的融資風格，如果“國補電費”按時撥付反而會加速其覆滅并徹底喪失拯救價值。

從昔日的行業產能龍頭到通過重整走出困境后的“實力老二”，凱迪生態終于回歸到了“專注生物質發電主業”的正軌。

二、何以破局：生物質發電行業的復雜性

在新能源領域，生物質發電與煤電最為相似，但又因燃料特性更具復雜性。相較于標準化的電煤，生物質燃料品種繁多（從秸稈、青山柴、蘆葦、竹木加工邊角料到稻殼、花生殼、蘑菇基等農作物加工廢棄物，多達近200種），熱值差異大且易衰減，存儲難度高，管理不當便就會變質失效。

這種復雜性決定了生物質發電是個“技術活”，需要嚴格把控三大核心點：燃料質量、單位發電時長和設備完好，三者相互影響、互為支撐。如果燃料質量不好相當于“好車用劣油”，既影響效率也損害設備；“臨停”次數多類似于汽車“低速反復啟停”、必然會推高成本。所謂“長周期”即單次啟機連續發電超過100天、年運行達到300天，其間每100天安排一次例行維護。近一年來，凱迪生態已有多家電廠能夠實現年供電超過2億度，而歷史上比較差的時候甚至不到1.2億度，可見效率差別之大。

燃料管理是生物質發電的“命脈”，其也曾經是凱迪生態的“痛點”。比如，生物質燃料的燃燒過程比電煤復雜，要兼顧其物理形態與熱效率等特點進行合理摻配燃燒，如此才能獲得熱能的最大化和熱值轉化為電能的效率最大化，如果過精或過粗則可能要么不經濟、要么造成諸如“結焦”等影響長周期發電的問題。

生物質燃料的另一個特點是單位熱值遠低于電煤，而且普遍比重小，對運輸半徑要求很高，原則上不宜超過150公里，否則會不劃算；同時，受燃料品種、品質、水分、灰分等多重因素的影響，很難做出科學定價，所以電廠一直有“盤盈”、“盤虧”的情形，如果燃料采購管理不科學，很可能會滋生腐敗。

以“送貨上門”為例：

客商把燃料送到電廠后，首先要過電廠人員的“目測”和“抽檢”關，這兩個環節具有一定的隨意性，所以如果分歧較大，問題就來了：客戶需要決定是原路返回還是接受一定比例的折扣——這就是生物質燃料跟電煤在質檢和定價上最不一樣的方面，生物質燃料的價格彈性會大得多，定價過程也相對隨意得多。

兩個“得多”疊加在一起的結果極有可能就是——權力尋租。

因為運費成本占比太高，所以幾乎所有的燃料供應商都無法承受“退回”的損失，于是生物質電廠存在燃料采購腐敗的情形在業內幾乎是公開的秘密。

甚至，凱迪生態自己也曾經被迫發起過超大規模的反腐行動—— 一次辭退了幾乎全部電廠的燃料負責人，但收效并不大。

凱迪生態的一位債權人跟作者說，幾乎每個電廠的大門口都堆有一座小“山”，那是從燃料里粗撿出來的石子、土疙瘩、工業廢棄物等，有些直接就是燃料供應商自己“摻”進去的。

“至于往燃料里面灑水，那更是標準動作。”該債權人說這話的時候一臉平靜。

因為凱迪生態是公眾股份公司，包括子公司基層員工在內都很難做到自覺維護公眾股東利益——這也算是中國特色資本市場的“共性”。

三、“四面楚歌”：千瘡百孔的凱迪生態何以實現自我救贖

2022年10月25日，武漢中院裁定批準凱迪生態重整計劃。

如果說重整期間凱迪生態管理人面對的主要是產業應該如何重構的問題，在進入重整計劃執行期以后則要面對如何自救再生的問題。

凱迪生態旗下電廠曾經長期處于停產狀態，期間絕大多數電廠的留守人員都不超過5人，部分電廠僅留下一位保安在守廠，甚至很多電廠都沒有資金保持“帶電狀態”，以至于慢慢被盜搶一空，比如湖南隆回凱迪電廠甚至一度淪為了流浪者棲居的窩點。

電廠設備因閑置多年造成了老化折損的加速，不僅修復難度大，更重要的是修復成本和修復結果很難估計；對于“身無分文”的破產管理人來說，修、還是不修，讓誰來負責修，應該花多少錢修，都是難以決策的課題。

電廠關鍵崗位人員缺失問題更是在電廠籌備復產的過程中管理人被迫需要面對的重大問題。凱迪生態旗下發電廠的平均編制是90多人，其中半數屬于專業崗位。由于電廠所處區位都很偏，不容易招到合適的人員，而沒有完整的建制又不能實現正常發電；即使招滿了人，在尚不具備啟機條件之前還得先花錢養人，否則一旦出現人員二次流失就又會影響復產。

第三方面的問題是電廠如何有序建立生物質燃料的采購機制以確保能夠穩成本滿負荷生產。

生物質電廠能不能獲得穩定的經營效益，燃料采購是最重要的環節。

以凱迪生態旗下電廠為例，每家電廠平均每天要消耗750-830噸燃料，理論發電量72萬度或上網電量66萬度，全口徑產值（含稅）約50萬元。以日消耗燃料800噸為例，成本每增加10元/噸，年收入就會減少240萬元——對全凱迪生態的影響就是5000萬元左右。

因此，“抓”燃料具體體現在“抓質量、抓價格、抓囤儲、抓使用”四個方面。

但是，凱迪生態旗下電廠重建燃料供應體系的難度非常大，首先面臨的第一個問題是如何平衡新的燃料供應商和老的燃料債權人之間的關系，其次是采購燃料的資金來源問題。由于凱迪生態各電廠的燃料債總計超過十億元，戶均超過30萬元，在舊債未了的情況下想賒賬買燃料幾無可能，加之國補電費撥付不能及時到位，發電形成的基本電費收入不能覆蓋全口徑的發電成本，因此凱迪生態長期面臨“發電越多、資金缺口越大”的困境。

很難想象，凱迪生態從2023年復產發電至今，一直沒能恢復市場化的融資。

“因為凱迪（生態）給我行造成的損失，這些年我們漲不了工資領不到獎金，別說重新給他們貸款了，聽到凱迪兩個字、腦袋都是痛的。”一位縣級農商行的負責人在交談過程中毫不掩飾對凱迪生態的負面情緒。

追根溯源，是凱迪生態在野蠻擴張時期透支了全部的信用，以至于雖然重整貌似已經成功但再生之路仍任重道遠。

四、向死而生：管理人三管齊下整治電廠

面對經過反復摸排調研，重整管理人決定對凱迪生態旗下生物質電廠施以三大舉措：

第一是以燃料管理為綱，聚焦質量、成本、庫存、料場管理和摻配等要素，采取“燃料入爐單價考核”方式來對燃料管理結果予以量化。同時，為了便于實踐，管理人總結出“十六字令”：源頭管控、廠外初檢、化驗定價、開票付款，以最大限度減少紛爭，樹立電廠公正權威、流程科學、定價透明的形象。

第二是以對發電總量的考核來夯實發電綜合成本，倒逼整體發電成本的下降，以實現較高的發電收益。由于電廠每天的理論發電量是基本恒定的，因此年發電量的多少由一年間的總發電天（小時）數決定。管理人最終形成的考核要求是一次開機必須滿發超過100天，每年發電天數要達到300天以上。

第三是建立標準化運營機制，包括日發電量與燃料消耗量、廠用電率、上網電量等多項指標，針對指標之間的鉤稽關系進行嚴格考核、敦促后進電廠限期改進，力爭全部電廠都實現“雙高”——高產量、高收益。

據生物質發電行業人士介紹，生物質發電的“內在因果規律”極強，可謂“一損俱損”。以燃料管理為例，燃料的質量決定發電的效率，同時影響鍋爐的效能，而鍋爐的效能又會直接影響發電的效率。比如，如果燃料有問題，一方面單位熱效能上不去，也就是用同樣多的燃料發不出同樣多的電；而如果“下猛料”又會造成燃料燃燒不充分導致堵爐積灰結焦等惡果（反之亦然）。所以，如果管理機制不科學，一旦發電水平出現問題，燃料部門會指責發電部門野蠻操作，發電部門則會指責燃料部門存在燃料質量問題。最終，電廠會抱怨因為資金不足造成了所有的問題。

對此，管理人在對企業加強指標考核的同時，也準予其相當程度的獎金激勵。

終究，所有的事都是人在做，而所有做事的人都是有利益訴求的。

五、前路漫漫：凱迪生態還需披荊斬棘砥礪前行

回首凱迪生態前十年——

2014年，完成大并購，全面轉型生物質發電；

2017年，財務情況大“變臉”，連續三年巨虧；

2018年，正式爆發債務危機；

2020年，旗下生物質電廠全線停產；

2021年，武漢中院裁定受理重整；

2022年，重整程序終止，進入重整計劃執行階段；

2023年，部分電廠復產，全年發電6億度；

2024年四季度，19家電廠全線復產，全年發電20億度；

2025年8月底，發電量接近23億度，預計全年超過30億度；

2025年度，預計將有5家電廠EBIT超過5000萬元，其中勉縣電廠有望突破6000萬元。

近日，凱迪生態向18家電廠發出《大干700天 創收20億》的號召，宣示凱迪生態將王者歸來。

未來700天，凱迪生態各電廠向周邊農戶和農林產品加工企業支付的燃料采購金額將超過30億元，以此詮釋“綠水青山就是金山銀山”。

未來700天，凱迪生態以生物質為燃料形成的發電可替代280萬噸標準煤，實現CO2減排約700萬噸。

當然，實現這些目標仍需要具備最重要的前提——充足的流動資金。

新破產法實施至今已經18年了，從2018年開始破產案件數量呈上升趨勢，僅2024年全國法院審結的破產案件即高達3萬件，反映了市場主體通過破產程序解決困境或退出市場的活躍度在增加。

行業有周期律，企業也有興衰成敗，對陷入困境的企業通過破產程序妥善處理資產和業務并籍此公平對待債權人，是營商環境優化的重要體現，而如果能夠如凱迪生態這般通過重新配置資源來實現再生，更是對貫徹落實“六穩”、“六保”的深度體現。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 向死而生：千瘡百孔的凱迪生態何以實現自我救贖！