作者：老庵

來源：老庵筆記（ID：gh_bd8f12fb8283）

出表融資五花八門，不一而足，是房企融資里的花活兒之一。本文所述特指房企項(xiàng)目層面的出表融資。

#1 “道”

有道無術(shù)，術(shù)尚可求。有術(shù)無道，則止于術(shù)。站在企業(yè)經(jīng)營的宏觀角度，謀劃好出表之“道”，“術(shù)”才更有意義。

出表之道，表面是通過各種金融產(chǎn)品美化報(bào)表，實(shí)則是為企業(yè)經(jīng)營服務(wù).

當(dāng)房企在反復(fù)思索如何借助融資實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表時(shí)，意味著它無法通過自身經(jīng)營，描摹出外部機(jī)構(gòu)認(rèn)可的報(bào)表結(jié)構(gòu)。

大金主、投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)三百六十度無死角的審視，讓房企無所適從，多重維度的考量，逼迫上市房企不得不在財(cái)務(wù)層面成為“三好學(xué)生”。

金主們偏好經(jīng)營穩(wěn)健，杠桿合理，現(xiàn)金流充裕的抗風(fēng)險(xiǎn)型成熟選手；投資者更看重成長性，偏好土儲(chǔ)充足、業(yè)務(wù)增長潛力大、盈利能力強(qiáng)的潛力股；境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更看重企業(yè)財(cái)務(wù)政策與資本結(jié)構(gòu)，杠桿水平同樣是考察重點(diǎn)之一。

而行業(yè)邏輯則是強(qiáng)者恒強(qiáng)，有規(guī)模才有未來，規(guī)模幾乎決定一切。

迅速上規(guī)模，就需要負(fù)債驅(qū)動(dòng)，高周轉(zhuǎn)開路，行業(yè)的經(jīng)營邏輯與外部機(jī)構(gòu)的考量視角存在天然矛盾。

房企既要做三好學(xué)生，又要實(shí)現(xiàn)規(guī)模發(fā)展，如果自身管理和經(jīng)營水平無法滿足既要也要還要，財(cái)務(wù)騰挪便不失為一個(gè)迅速見效的合理辦法。

仔細(xì)說來，適用情形無外乎以下幾種：

（1）隱藏財(cái)務(wù)成本

最常見的情形之一，常規(guī)融資無法滿足整體資金需求，利用信托計(jì)劃或基金，持有項(xiàng)目公司大股，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司出表的同時(shí)，將兜底債務(wù)包裝為股權(quán)融資，完成債務(wù)出表。

此舉意在降低母公司合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債規(guī)模、EBITDA利息保障倍數(shù)、凈負(fù)債權(quán)益比等與債務(wù)相關(guān)的所有核心指標(biāo)，以此維持各大機(jī)構(gòu)一致好評(píng)。

高成本融資沒有進(jìn)表，同時(shí)為諸如公司債、開發(fā)貸等低成本資金保留融資空間，一舉兩得。

很多自稱“三好學(xué)生”的開發(fā)商，財(cái)務(wù)報(bào)表本來面目是否真如其所呈現(xiàn)給投資者的模樣，有待商榷。 

規(guī)模快速發(fā)展、合理的負(fù)債率水平、亮眼的利潤率指標(biāo)，是房企的不可能三角，如果三者皆滿足，不是時(shí)勢(shì)造英雄，便是必有蹊蹺。

（2）搭建基礎(chǔ)設(shè)施

很多房企都有自己的表外平臺(tái)，除股權(quán)代持外，通過融資實(shí)現(xiàn)平臺(tái)公司出表也是搭建平臺(tái)的方式之一。

通常做法為先圈一大片土地，多期滾動(dòng)開發(fā)，項(xiàng)目地貨比極低，整體資金缺口大。所有項(xiàng)目公司統(tǒng)一裝在一個(gè)平臺(tái)公司旗下，將平臺(tái)公司部分股權(quán)售予信托計(jì)劃或基金。

實(shí)現(xiàn)平臺(tái)公司出表只是第一步，因旗下有多個(gè)地塊待開發(fā)，后續(xù)可在底層進(jìn)行各種類型的融資，用足項(xiàng)目缺口。

因項(xiàng)目實(shí)際為滾動(dòng)開發(fā)，資金峰值不高，故融資所得資金可另作他用。 

比如，歸還母公司股東借款，降低母公司負(fù)債率；或短暫借給表內(nèi)公司用于拍地、支付土地款，表內(nèi)公司只要能在報(bào)表日歸還此筆借款，就是變相實(shí)現(xiàn)低成本保證金和土地款融資。

表外平臺(tái)如果能形成幾十甚至上百億的資金池，好處極多。尤其對(duì)于上市公司，它脫離了監(jiān)管和審計(jì)，能做的事情，hin多，此處不多講。

（3）時(shí)間換空間

那些年，拿錯(cuò)的地，房子賣不掉堆在存貨里咋整？賣完住宅甩下的商業(yè)、底商、車位如何處理。

這些都是周轉(zhuǎn)極慢的存貨，會(huì)整體拉低總資產(chǎn)和存貨的周轉(zhuǎn)速率，對(duì)報(bào)表指標(biāo)形成不利影響。

將資產(chǎn)出表不失為一種短期解決方式，可視情況由母公司提供遠(yuǎn)期回購承諾。

如果底層資產(chǎn)現(xiàn)金流無法覆蓋融資利息或滿足投資人的預(yù)期收益，表外平臺(tái)就派上用場(chǎng)，在合并報(bào)表外圍對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)足。

總體來講，此種方式成本相對(duì)較高，資產(chǎn)出表只是權(quán)宜之計(jì)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)銷售才是解決之道，否則時(shí)間換得的空間毫無意義。

千萬不要淪為出表是為投資失敗擦屁股。如果項(xiàng)目本身被市場(chǎng)唾棄，出表融資就是飲鴆止渴。

#2 “術(shù)”

出表融資模式繁多，此處僅舉兩類典型代表，最終目的均為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，或轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，或進(jìn)行資產(chǎn)過戶。

（1）股權(quán)出表

此模式適合操作底層資產(chǎn)現(xiàn)金流確定性較強(qiáng)的項(xiàng)目，比如住宅，由信托計(jì)劃/基金受讓標(biāo)的公司部分股權(quán)，或?qū)?biāo)的公司進(jìn)行增資，以此獲得標(biāo)的公司50%或以上股權(quán)，基金或信托計(jì)劃成為標(biāo)的公司大股東。

該結(jié)構(gòu)的核心是確保會(huì)計(jì)處理可以出表，即標(biāo)的公司在母公司合并報(bào)表層面由并表子公司改記為長期股權(quán)投資，尤其對(duì)于上市公司，面臨較大審計(jì)壓力。

具體來說，審計(jì)會(huì)進(jìn)行兩輪識(shí)別判定，第一輪識(shí)別重點(diǎn)為該筆投資是否為債性出資，主要關(guān)注以下4個(gè)問題：

1、合作商業(yè)理由是否合理； 

2、金融機(jī)構(gòu)是否與原股東共同承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；

3、向金融機(jī)構(gòu)收益分配是否有強(qiáng)制義務(wù)； 

4、投資是否有明確退出期限和退出保證。

金融機(jī)構(gòu)成為公司股東，需首先具備商業(yè)邏輯。金融機(jī)構(gòu)入股是一種投資行為，正常的商業(yè)邏輯是為賺取超額收益，所以需要滿足兩點(diǎn)要求：

一是證明該機(jī)構(gòu)具備對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目的判斷能力，可通過列舉此機(jī)構(gòu)在地產(chǎn)行業(yè)的過往投資經(jīng)歷進(jìn)行證明；二是底層最好為資質(zhì)良好的項(xiàng)目，從而把故事講圓。

同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)出資需為長期資金，不可有明確退出期限及退出保證，期間分配依托項(xiàng)目本身，原股東需與金融機(jī)構(gòu)需完全按照股比共同承擔(dān)項(xiàng)目經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

第一輪判定全部滿足后，勝利就在眼前，可進(jìn)行第二輪識(shí)別，此輪的識(shí)別重點(diǎn)是技術(shù)出表，關(guān)注以下2個(gè)問題：

1、原股東是否獲得項(xiàng)目主要收益或虧損；

2、原股東方是否可以控制項(xiàng)目公司的股東會(huì)和董事會(huì)；

3、原股東方是否可以控制項(xiàng)目公司的投資、收益分配、項(xiàng)目運(yùn)營等重大事項(xiàng)。

若全部為否，則項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)出表，若全部為是，則進(jìn)行第3輪判定是否可將基金或信托合并為少數(shù)股東權(quán)益，這是另一個(gè)問題，此處不詳述（是不是以為全部為是就可以合并少股了？想的太美）。

若部分為否，需進(jìn)行綜合判斷，通常情況下滿足1和2為否即可實(shí)現(xiàn)出表。若實(shí)際為明股實(shí)債，還需考慮期間分配、收益封頂、提前退出等問題。

（2）出表基金

此模式適合大宗商辦資產(chǎn)，或去化較慢、但增值潛力較大的公寓物業(yè)。

基金通常由資金方與開發(fā)商共同出資，視情況基金內(nèi)部可進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排，基金下設(shè)SPV公司作為買家。對(duì)價(jià)高于建設(shè)成本，在未來市場(chǎng)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行一定比例折讓，雙方共享資產(chǎn)的增值收益。

對(duì)于銷售型大宗物業(yè)來說，在資產(chǎn)尚未達(dá)到預(yù)售條件時(shí)賣給基金，也是提前去化的一種方式。

出表基金同樣需要滿足商業(yè)邏輯要求，若開發(fā)商在基金中有角色，也需要滿足基金出表的識(shí)別條件。

不同于股權(quán)出表，出表基金需要詳細(xì)計(jì)算交易對(duì)價(jià)，對(duì)價(jià)決定原業(yè)主及未來二次銷售時(shí)需要繳納的土增稅、增值稅和所得稅等稅費(fèi)支出，如果以產(chǎn)權(quán)過戶形式交割，同時(shí)需要繳納契稅。

此模式另一個(gè)核心點(diǎn)是期間分配問題，基金管理人或投資人通常要求進(jìn)行期間分配，若底層資產(chǎn)未成熟運(yùn)營，現(xiàn)金流無法滿足要求，需要補(bǔ)足。

但因基金處于基金業(yè)協(xié)會(huì)管轄范圍，直接進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)足需承擔(dān)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，有部分機(jī)構(gòu)要求將現(xiàn)金流包裝為SPV的租金收益，此時(shí)SPV又存在所得稅問題。

#3 雙刃劍

流動(dòng)性是分層的。

上層是長期、低成本資金，呈波濤洶涌之勢(shì)，永不干涸；下層是短期、高成本資金，仿若涓涓細(xì)流，形成季節(jié)性湖泊。

出表融資是花活兒，也是雙刃劍。花活兒玩的越多，短期、高成本資金占比越高，對(duì)底層資產(chǎn)的去化和運(yùn)營也提出了更高要求。

諸如像龍湖和中海之類，基本只做標(biāo)準(zhǔn)化公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和開發(fā)貸，融資結(jié)構(gòu)雖然單一，但只取上層資金，自然抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。

倘若經(jīng)營不改善，轉(zhuǎn)靠財(cái)務(wù)和資本運(yùn)作，問題只會(huì)越積越多。

畢竟，花活兒玩多了，容易扯著蛋。

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原標(biāo)題： 出表融資的道與術(shù)