小債看市 作者：感恩贊賞你
來源：小債看市（ID：little-bond）
近年來，以激進大膽著稱的“閩系房企”已有福晟、泰禾先后陷入危機，而同為“千億俱樂部”行列的正榮地產(chǎn)，由于高杠桿、低權(quán)益比快速突進被業(yè)界關(guān)注。
公布表外負債
8月22日，正榮地產(chǎn)（06158.HK）公布半年報，上半年實現(xiàn)營收約160.11億元，同比增長10.1%；母公司擁有人應(yīng)占溢利約11.66億元，同比增長33.1%。
中報業(yè)績及經(jīng)營摘要
在銷售方面，今年上半年正榮地產(chǎn)連同合營及聯(lián)營公司的累計合約銷售金額為822.99億元，同比增長47%，完成全年合約銷售目標的54.9%。
另外，正榮地產(chǎn)在半年度業(yè)績會上主動公布了表外負債，截至今年上半年，其表外負債約為31億元，表外貨幣資金約24億元，表外凈負債約7億元。
在土儲方面，今年上半年正榮地產(chǎn)新增土地24塊，土地儲備建筑面積356萬平方米，截至6月30日其擁有總土地儲備建筑面積達2930萬平方米。
可以看出，正榮地產(chǎn)的土地儲備并不算充足，且最近兩年其土儲增速明顯放緩，但大幅上升的土地成本將對其利潤率進一步形成供給端壓力。
值得注意的是，正榮地產(chǎn)權(quán)益占比較少，上半年權(quán)益占比僅為46%，且這24個項目中其全資持有的僅有3個，剩余21個均為合作開發(fā)，這也是其被業(yè)內(nèi)詬病“偽千億”規(guī)模虛胖的原因。
《小債看市》統(tǒng)計，目前正榮地產(chǎn)存續(xù)境外債14只，存續(xù)規(guī)模44.5億美元，其中將有21.7億美元債在一年內(nèi)到期，集中兌付壓力較大。
存續(xù)美元債（部分）
偽千億規(guī)模虛胖
據(jù)官網(wǎng)介紹，正榮地產(chǎn)是一家中國大型綜合性房地產(chǎn)開發(fā)商，專注于開發(fā)住宅物業(yè)以及開發(fā)、運營和管理商業(yè)及綜合用途物業(yè)。
正榮地產(chǎn)是正榮集團的獨立地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺，2018年在香港聯(lián)交所掛牌上市。
近年來，正榮地產(chǎn)規(guī)模增長迅速，從百億到千億的跨越只用了5年時間。
2016-2018年，正榮地產(chǎn)分別錄得合約銷售額392.92億、701.53億、1080.17億，年復(fù)合增長率高達65.8%，2018年躋身“千億俱樂部”行列。
然而，2017-2019年間正榮地產(chǎn)實際效益銷售數(shù)據(jù)僅為351億、361億以及372億，其真實銷售額幾乎原地踏步，可以看出其憑借“高杠桿、低權(quán)益比”的方式?jīng)_擊規(guī)模。
據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年正榮地產(chǎn)以1231.9億操盤金額在房企中排名第24位；以773萬平方米操盤面積排名第31位，屬于中型房企。
克而瑞2019年數(shù)據(jù)
近年來，正榮地產(chǎn)業(yè)績突飛猛進后，業(yè)績增速明顯放緩，毛利率持續(xù)下滑，今年上半年實現(xiàn)毛利率19.1%，同比下降1.2個百分點。
利潤率低于行業(yè)平均水平，這意味著正榮地產(chǎn)想通過犧牲利潤率換取規(guī)模，而“薄利多銷”的策略下，正榮的盈利能力處于行業(yè)低位。
值得注意的是，由于大手筆拿地支出增加，正榮地產(chǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，近三年該指標分別為-26.64億、-140.64億元以及-30.18億元。
經(jīng)營性現(xiàn)金流情況
截止今年6月末，正榮地產(chǎn)總資產(chǎn)為2503億元，總負債2033億元，凈資產(chǎn)470.4億元，資產(chǎn)負債率81.22%。
從“三道紅線”看，截至今年6月30日，正榮地產(chǎn)的凈負債率為57.2%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率為72.4%，現(xiàn)金對短債比2.2倍，踩中一道紅線，維持“黃檔”。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，正榮地產(chǎn)主要以流動負債為主，占總負債比為74%。
截止今年6月末，正榮地產(chǎn)流動負債有1497億元，主要為貿(mào)易應(yīng)付款項及應(yīng)付票據(jù)，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有203.4億元。
流動負債
相較于短債規(guī)模，正榮地產(chǎn)流動性較充沛，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為444.5億元，可以覆蓋短期負債，短期償債壓力不大。
另外，正榮地產(chǎn)還有非流動負債535.9億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計509.9億元。
整體來看，正榮地產(chǎn)剛性債務(wù)有713.3億元，主要以長期有息負債為主占比71%，帶息債務(wù)比為35%。
正榮地產(chǎn)具有閩系房企激進的基因，高杠桿極速擴張離不開外部融資。
在融資渠道方面，正榮地產(chǎn)?融資渠道較為多元，除了發(fā)債和借款，還通過應(yīng)收賬款、股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資。
值得注意的是，由于少數(shù)股東權(quán)益增長較快，正榮地產(chǎn)多次被外界質(zhì)疑存在“明股實債”。
2018年至今年上半年，正榮地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益分別為79.42億、132.24億、166.08億以及253.79億元占比過半，但少數(shù)股東損益卻變化不大占比僅兩成，少股股東權(quán)益在凈利潤中的占比嚴重不匹配。
總得來看，正榮地產(chǎn)雖是千億規(guī)模但權(quán)益銷售較少，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流出，對債務(wù)和利息保障能力欠佳，利潤率低、融資成本高企都是制約其發(fā)展的因素。
03
正榮集團創(chuàng)始人歐宗榮出生于1964年，福建莆田人。莆田歐氏家族草根起家，一門三富豪，在當?shù)刈硎⒚趪鴥?nèi)家族企業(yè)中也算是鳳毛麟角。
據(jù)悉，大哥歐宗金創(chuàng)建福建歐氏投資集團，老三歐宗洪執(zhí)掌另一家閩系房企融信，2018年融信與正榮同時邁入千億房企行列。
歐宗榮出身普通，16歲初中輟學(xué)后跟大哥歐宗金一起外出打工，輾轉(zhuǎn)江西宜春、南昌等地承接建筑工程。
1985年，歐宗榮創(chuàng)辦江西正榮市政工程有限公司，重點經(jīng)營路橋建設(shè)。
90年代中期，歐宗榮參與南昌“一江兩岸”工程開發(fā)，負責(zé)昌北新區(qū)前期道路建設(shè)，當?shù)卣锨饭こ炭?000多萬，將一塊地劃撥給正榮抵賬。
這是歐宗榮拿到的第一塊地，他由此開始涉足房地產(chǎn)開發(fā)，1998年在福州成立正榮集團。
2000年，正榮在宜春的首個大型綜合開發(fā)項目“贛西第一街”奠基，同年正榮物業(yè)管理有限公司成立。
兩年后，在歐宗榮的牽頭下，正榮投資開發(fā)首個千畝生態(tài)復(fù)合人居標桿項目——南昌正榮·大湖之都。
2008年，正榮·時代廣場動工，這一時代廣場的落成標志著正榮商業(yè)新時代的序幕緩緩拉開。
從2013年起，正榮深耕長三角、環(huán)渤海、海西和中部四大經(jīng)濟區(qū)，成功啟動全國化布局。2016年，正榮地產(chǎn)遷都上海，進一步擴張全國化道路。
2018年，正榮成功登陸香港聯(lián)交所，市值160億港元，并在11月提前完成全年銷售任務(wù)，跨進千億門檻。
上市后，正榮地產(chǎn)卻出現(xiàn)頻繁人事動蕩，先后有10多名高管離職。
2019年，帶領(lǐng)正榮從幾十億進軍千億的行政總裁王本龍離職；隨后曾同任聯(lián)席行政總裁的林朝陽、原正榮地產(chǎn)副總裁肖春和被調(diào)走，正榮地產(chǎn)的“三人行”職業(yè)經(jīng)理人天團，目前只剩下了黃仙枝一人。
近年來，樓市風(fēng)云變幻，房地產(chǎn)調(diào)控和融資收緊政策相繼出臺，正榮地產(chǎn)面臨著負債和融資成本雙重壓力。
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