作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

2021年9月21-22日，美聯(lián)儲召開了年內(nèi)第6次議息會議（至此年內(nèi)還有兩次議息會議，分別為11月2-3日以及12月14-15日），9月議息會議不僅進一步驗證了先前“美聯(lián)儲年內(nèi)將正式啟動Taper”的結(jié)論（詳情參見2021年8月28日的文章美聯(lián)儲明確年內(nèi)開啟Taper，有何影響？），還進一步表明，2022年底前美聯(lián)儲便有可能會啟動加息。受此影響，我們看到9月23日美債收益率集體上漲， 5年期美債收益率漲9.86個基點至0.96%，10年期美債收益率漲12.74個基點至1.44%，30年期美債收益率漲13.19個基點至1.94%。

（一）雖然此次會議上，美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不變、維持每月增持至少800億美元的美國國債和500億美元的MBS不變，延續(xù)了近期幾次議會議的總體基調(diào)。但從對2021年-2025年的經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測情況以及鮑威爾的發(fā)言來看，醞釀了多月的Taper極有可能在今年11月正式啟動，真正拉開Taper序幕。

（二）實際上美聯(lián)儲自2020年12月底首次開始討論Taper后，至此已有9個月?？梢哉f這九個月期間美聯(lián)儲一直在為Taper做準備。具體看，

1、6月的議息會議（詳情參見2021年7月3日的文章上一輪美聯(lián)儲政策收緊時市場發(fā)生了什么？））分別上調(diào)隔夜降回購工具利率和超額準備金利率5個BP至0.05%和0.15%，同時還上調(diào)了2021年的經(jīng)濟增長預(yù)期與通脹預(yù)期。當(dāng)時在對6月議息會議的分析中，我們便已經(jīng)提出美聯(lián)儲可能于2022年底之前加息1次（25BP以內(nèi)）、2023年之前加息2-3次（75BP以內(nèi)）。

2、7月的議息會議（詳情參見2021年8月1日的文章美聯(lián)儲已在為Taper做準備）上討論了如何改變資產(chǎn)購買的時機、節(jié)奏和組成等，同時宣布建立兩項長期回購協(xié)議機制，即SRF（國內(nèi)常備回購便利工具）和FIMA回購工具（適用于國外），以為后續(xù)Taper和貨幣政策正?；鰷蕚洹Ｆ渲?，

（1）SRF為隔夜質(zhì)押式回購工具，每日最大操作規(guī)模為5000億美元、最低投標(biāo)利率為0.25%、交易對手為一級交易商，抵押品包括美國國債、機構(gòu)債務(wù)證券以及機構(gòu)MBS。

（2）FIMA為面向國外（主要為海外央行）的隔夜質(zhì)押式回購工具，每天單個對手的最大交易量為600億美元、最低投標(biāo)利率為0.25%，抵押品為美國國債。

3、8月的全球央行年會（詳情參見2021年8月28日的文章美聯(lián)儲明確年內(nèi)開啟Taper，有何影響？）上，美聯(lián)儲主席鮑威爾提出“今年開始降低資產(chǎn)購買速度可能是合適的”，基本確定了年內(nèi)將啟動Taper。

（一）雖然大幅下調(diào)了年內(nèi)經(jīng)濟增速，但大幅上調(diào)了年內(nèi)通脹率預(yù)期

1、雖然下調(diào)了年內(nèi)經(jīng)濟增長預(yù)期（由6月的7%下調(diào)至5.90%，但卻上調(diào)了2022-2023年經(jīng)濟增長預(yù)期。

2、略微上調(diào)了年內(nèi)的失業(yè)率，即將年內(nèi)失業(yè)率由6月的4.50%上調(diào)至4.80%。

3、大幅上調(diào)了年內(nèi)的通貨膨脹率，即將年內(nèi)通貨膨脹率由6月的3.40%大幅上調(diào)至4.20%，將年內(nèi)核心通脹率由6月的3%大幅上調(diào)至3.70%。同時還略微上調(diào)了2022-2023年的通脹率。

（二）上調(diào)了2022-203年的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)期

相較于6月議息會議，9月議息會議將2022年和2023年的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)期分別由0.10%和0.60%上調(diào)至0.30%和1%，即分別上調(diào)了20BP和40BP。在失業(yè)率預(yù)期上升的情況下，還上調(diào)了2022-2023年的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)期，這意味著美聯(lián)儲目前對失業(yè)率的容忍度，這種情況下即便失業(yè)率不夠理想，也不會阻擋美聯(lián)儲加息步伐。

（三）通脹并非不重要，而失業(yè)率也已構(gòu)不成阻擋美聯(lián)儲加息的因素

1、雖然美聯(lián)儲在多次議息會議聲明中表示通脹預(yù)期上升只是暫時性因素，為此2020年8月27日美聯(lián)儲還對長期貨幣政策目標(biāo)和框架進行了更新（即提出長期平均通貨膨脹目標(biāo)），但目前來看通脹率處于高位甚至上升可能還要持續(xù)一段時期，因此看似被忽視的通脹實際上正在成為美聯(lián)儲決策的主要影響因素。

2、雖然失業(yè)率才是美聯(lián)儲貨幣政策立場是否發(fā)生變化的最根本決定因素，而近期失業(yè)率數(shù)據(jù)也的確比較糾結(jié)，這種情況下一直等待失業(yè)率達到美聯(lián)儲設(shè)定的目標(biāo)顯然不太可能。因此短期內(nèi)美聯(lián)儲在做決策時，很有可能會同時考慮失業(yè)率與通脹率，而非像之前刻意回避居高不下的通脹指標(biāo)。

與大幅上調(diào)年內(nèi)通脹預(yù)期相比，鮑威爾主席在發(fā)布會上的一些表述可能更值得關(guān)注，即“如果經(jīng)濟持續(xù)出現(xiàn)進展，則Taper可能很快就會得到保證，大約在2022年年中結(jié)束Taper”。

這意味著如果今年11月美聯(lián)儲正式啟動Taper，則說明本輪Taper過程將會在7個月左右的時間內(nèi)全部完成，相較于上一輪的Taper過程縮短了3個月（2013年12月正式實施Taper至2014年10月完成Taper過程）。

這種節(jié)奏有點快進快出的意思，即去年一頓操作猛如虎、快速大幅采取寬松貨幣政策應(yīng)對疫情和經(jīng)濟危機，今年則較短的時間內(nèi)完成Taper過程。不過我們傾向于認為這種計劃可能有點理想化。

當(dāng)前美聯(lián)儲的任何一個小動作可能都會引起市場的驚慌。鑒于此，回溯上一輪美聯(lián)儲政策收緊過程中的市場反應(yīng)有助于對未來可能的變化多一些心理準備。

通常情況下，在加息周期中，美聯(lián)儲貨幣政策正常化的回歸路徑通常會遵循“釋放Taper預(yù)期——正式啟動Taper（縮減QE）——釋放加息預(yù)期——正式啟動加息——縮表”的邏輯脈絡(luò)。

（一）2013年5月的美聯(lián)儲議息會議釋放出Taper（縮減QE）的信號

2008年12月16日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)降至0-0.25%的零利率區(qū)間，隨后在零利率區(qū)間維持了長達五年之久（2012年以前美聯(lián)儲曾判斷是零利率會維持到2014年底），2008-2012年期間美聯(lián)儲相繼實行了三輪QE政策（第三輪始于2012年9月）。經(jīng)過五年的利率調(diào)整沉寂期和8個月的QE政策空窗期后（期間始于2010年的歐債危機持續(xù)了2年多），美聯(lián)儲自2013年開始向市場釋放政策收緊或回歸正?；男盘?。

2013年5月2日，美聯(lián)儲議息會議首次對Taper（縮減QE）進行了討論，并提出“根據(jù)經(jīng)濟前景變化提高或減少資產(chǎn)購買的規(guī)模”，隨后5月23日時任美聯(lián)儲主席伯南克在國會的證詞中表示美聯(lián)儲可能會在后續(xù)幾次會議的某一次逐步放慢購買資產(chǎn)（即縮減QE）的步伐。因此2013年5月的美聯(lián)儲議息會議可以被視為那一輪美聯(lián)儲政策收緊預(yù)期的開始。

（二）Taper過程（從向市場釋放信號、正式啟動到完成）：持續(xù)一年半

1、2013年5月-2013年11月：釋放Taper信號

2013年5月議息會議后，美聯(lián)儲貨幣政策正?；氛介_啟，隨后半年時間美聯(lián)儲均在強化這一信號（不過當(dāng)年9月也曾因一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期而有所遲疑）。例如，2013年6月的議息會議明確“美聯(lián)儲可能在2013年晚些時候放緩資產(chǎn)購買的步伐……直至2014年年中結(jié)束”，2013年10月的議息會議紀要（2013年11月20日公布）提出“預(yù)計更好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)將允許美聯(lián)儲在接下來的幾個月內(nèi)實施Taper”，此次會議還討論了以何種方式實施Taper。這意味著2013年10月的議息會議已經(jīng)確定了要正式啟動Taper。

2、2013年12月-2014年10月：正式開啟并完成Taper過程

2013年12月18日，美聯(lián)儲的議息會議正式宣布開始實施Taper，即將每月850億美元的資產(chǎn)購買規(guī)?？s減至750億美元。2014年1月的議息會議將每月資產(chǎn)購買規(guī)?？s減至650億美元、3月的議息會議縮減至550億美元、6月的議息會議縮減至350億美元、7月的議息會議縮減至250億美元、9月的議息會議縮減至150億美元。2014年10月的議息會議上，美聯(lián)儲正式宣布自2012年9月起實施的第三輪QE政策正式結(jié)束。

（三）加息過程（從向市場釋放信號、正式啟動到完成）：持續(xù)四年

前面已經(jīng)指出，美聯(lián)儲的貨幣政策正?；窂交旧献裱跋蚴袌鲠尫臫aper信號——Taper過程——向市場釋放加息信號——加息——向市場釋放縮表信號——正式縮表”的邏輯脈絡(luò)。

1、自2014年10月美聯(lián)儲完成Taper過程后，美聯(lián)儲開始向市場釋放加息信號，這一過程持續(xù)了大致一年左右，貫穿于整個2015年。2015年1月的議息會議傳遞出加息預(yù)期的信號，2015年6月的議息會議以及7月的美聯(lián)儲主席耶倫國會聽證會均明確表示2015年年內(nèi)加息概率較大。

2、2015年12月27日，美聯(lián)儲宣布上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個基點至0.25-0.50%，正式邁入加息周期。

隨后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的議息會議上，美聯(lián)儲均分別上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP（即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次），聯(lián)邦基金目標(biāo)利率也從最初的0-0.25%調(diào)升至2.00-2.50%。

可以看出，自2015年12月開始，美聯(lián)儲的加息周期持續(xù)三年，直到2019年8月才開始進入降息周期，且加息動作均在季末月份的議息會議上。

（四）縮表過程（從向市場釋放信號、正式啟動到全部完成）：持續(xù)兩年半

2017年4月的美聯(lián)儲議息會議討論了縮表的問題，正式向市場釋放縮表預(yù)期。2017年9月美聯(lián)儲公布縮表方案，同年10月正式啟動漸進式縮表（直至每月縮減規(guī)模上限達到300億美元國債和200億美元MBS）。

2019年1月的議息會議上（紀要于2019年2月21日公布），美聯(lián)儲釋放出停止加息和停止縮表的信號。2019年3月的議息會議上美聯(lián)儲明確從2019年5月起將縮表規(guī)模從以前的300億美元降至150億美元、并于2019年9月停止縮表。這意味著自2019年開始，美聯(lián)儲的加息與縮表周期已經(jīng)畫上了句號。

綜合美聯(lián)儲貨幣政策回歸正?；倪^程，我們看到：

1、從向市場釋放Taper信號到完成Taper的過程中（持續(xù)一年半），美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從3.35萬億美元擴張至4萬億美元以上。而這一階段的政策內(nèi)涵只是放緩擴表步伐。

2、從向市場釋放加息信號到完成加息的過程中（持續(xù)四年），美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0-0.25%調(diào)升至2.00-2.50%。

3、從向市場釋放縮表信號到完成縮表的過程中（持續(xù)兩年半），美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從4.50萬億美元以下縮減至3.80萬億美元以下。

（一）股市：預(yù)期階段非美經(jīng)濟體受影響較大，但美國卻波瀾不驚

影響股市走向的因素有很多，美聯(lián)儲政策收緊只是其中之一。具體來看，

1、由于美聯(lián)儲政策收緊通常對應(yīng)著經(jīng)濟基本面的持續(xù)修復(fù)與強勁支撐，因此雖然美聯(lián)儲政策收緊會通過流動性收緊產(chǎn)生不利影響，但這并非決定因素。整體上看，除加息預(yù)期階段股市波動幅度有所加大以及呈現(xiàn)一定弱勢外，在美聯(lián)儲政策回歸常態(tài)化的過程中，美國股市的走勢仍是向好的。

2、而在Taper以及加息的預(yù)期過程中，受資本外流、本幣貶值等因素影響，新興市場股市的波動幅度有所擴大，且傾向于下挫。

3、中國股市在上一輪美聯(lián)儲政策收緊過程中呈現(xiàn)出更為獨立的特征，如2012年底至2015年上半年期間，中國股市走出了長達兩年半的牛市行情。但是也得承認，在這兩年半的時間里，中國股市是有一定波動幅度，同時在隨后的加息周期中，中國股市剛好進入長達兩年多的熊市行情中。

需要說明的是，2012-2015年期間，中國的貨幣政策是寬松或極度寬松的，這也是中國股市在這一階段出現(xiàn)大牛市的政策背景。因此從這兩個階段來看，上一輪美聯(lián)儲政策正?；^程中，中國股市的表現(xiàn)似乎參考價值并不高。

（二）債市：Taper和加息的預(yù)期階段，中美債市收益率均有明顯上行

和股市相比，各國債市之間的獨立性相對更強，美聯(lián)儲政策收緊通常會導(dǎo)致其債市收益率趨于上行，但這些主要體現(xiàn)在美聯(lián)儲向市場釋放Taper和加息信號的預(yù)期階段，正式啟動Taper和加息期間，債市反而表現(xiàn)較為樂觀。具體來看，

1、在美聯(lián)儲向市場釋放Taper信號和正式啟動Taper過程中，美國10年期國債收益率趨于快于上行。

2、在正式啟動Taper至Taper完成期間，美國債市收益率則整體趨于下行。

3、同樣在美聯(lián)儲向市場釋放加息信號至正式加息期間，美國債市收益率同樣趨于上行，但波動幅度有所加大，而在正式啟動加息后的一段時期，債市收益率反而趨于下行。

4、中國債市同樣在美聯(lián)儲向市場釋放Taper信號和加息信號的預(yù)期階段，出現(xiàn)了比較明顯的上行。

（三）匯市：美元指數(shù)在正式啟動Taper的中后期階段表現(xiàn)強勁

除債市外，匯市可能是與美聯(lián)儲貨幣政策正?；顬橄嚓P(guān)的金融市場。以美元指數(shù)為例，美元的強勢主要體現(xiàn)在Taper預(yù)期的初期階段以及Taper啟動后的中后期階段，而在其它階段，美元指數(shù)的表現(xiàn)實際上并不強勁。

特別是我們看到，在美聯(lián)儲釋放加息預(yù)期信號后，美元指數(shù)的波動幅度明顯放大。這一時期，人民幣在正式啟動Taper之前仍呈現(xiàn)升值態(tài)勢，而在正式啟動Taper（特別是2015年的8.11匯改）后，貶值趨勢明顯且波動幅度明顯加大。

上一輪美聯(lián)儲政策收緊時，中國的政策環(huán)境整體上趨于寬松狀態(tài)中。例如，

（一）在美聯(lián)儲Taper過程和正式加息之前，中國的貨幣政策整體上較為寬松，這一時期，中國經(jīng)歷了股市泡沫及破滅。具體看，中國存貸款基準利率自2012年6月開始下調(diào)且下調(diào)周期持長達三年（即持續(xù)至2015年10月，中國的存款準備金率自2011年12月開始啟動且下調(diào)周期長達近十年（即持續(xù)到2020年5月）。

（二）2015年8月11日（美聯(lián)儲正式加息前夕），在人民幣貶值預(yù)期較強時，中國對人民幣匯率報價機制進行改革，即所謂的8.11匯改，此次匯改后人民幣匯率波動幅度明顯加大，一定程度上釋放了人民幣峰值的預(yù)期，貨幣政策的獨立性亦明顯增強。

（三）2013年以后，中國經(jīng)濟仍處于持續(xù)下行通道中，但開始更為注重內(nèi)部風(fēng)險的化解，致力于解決內(nèi)部問題和提升抗風(fēng)險能力，特別是地方政府債務(wù)，而地方政府債務(wù)置換正式在這一背景下啟動，我們理解當(dāng)時的貨幣政策環(huán)境較為友好可能更多層面上也是為了配合這一過程。

站在當(dāng)前來看，和上一輪美聯(lián)儲政策收緊過程相比，本輪最大的差異在于貨幣政策的自主性以及監(jiān)管政策的高壓性更為突出，同時中國也在匯率方面也有更大的操作彈性。不過，較為相似的是，中國經(jīng)濟雖然較西方經(jīng)濟體更早修復(fù)，但也有可能會更早回歸常態(tài)且整體上會重新趨于下行。從這個角度來看，貨幣政策層面在更為獨立的情況下是否可能會服務(wù)于自身而不是依賴美聯(lián)儲呢？即趨于收緊的貨幣政策能持續(xù)多久我覺得應(yīng)是一個很大問題，而我們的結(jié)論是不會太久，即和之前的結(jié)論一樣，市場利率中樞水平趨于下行應(yīng)該是中長期趨勢，這也和潛在增長率趨于下行的邏輯是一致的，因此中長期的角度來看我們看好債市，即便短期會有擾動。

（一）目前美國已經(jīng)處于第七輪降息周期的末尾階段，隨后進入第七輪加息周期的方向基本已經(jīng)確定，只不過現(xiàn)在數(shù)據(jù)上顯示還比較糾結(jié)，特別是若未來疫情出現(xiàn)反復(fù)，則Taper進程也會受到影響，但方向是明確的。

（二）前面的分析表明，美聯(lián)儲貨幣政策正常化過程會對金融市場產(chǎn)生影響，但正?；^程中的每一階段與金融市場的表現(xiàn)并非總是能夠?qū)?yīng)，通常在Taper預(yù)期和加息預(yù)期階段（釋放信號后以及正式啟動之前），股市、債市與匯市的表現(xiàn)較大，即股市和債市會下挫或波動幅度加大、美元指數(shù)趨于上行。而在Taper或加息真正啟動時，金融市場受到的影響反而會小一些。

（三）就股市、債市與匯市而言，各經(jīng)濟體的股市和債市表現(xiàn)相對獨立性更強，更多與本國經(jīng)濟基本面、政策層面有關(guān)。而匯市的表現(xiàn)則更大程度上會受到美聯(lián)儲政策回歸正?；挠绊懀丛诿缆?lián)儲貨幣政策正常化的過程中，美元與非美貨幣的表現(xiàn)更值得關(guān)注。對此相對應(yīng)的另一個層面，便是黃金及大宗商品。

（四）歷史雖然總是在重復(fù)，但卻并非簡單的重復(fù)。在美聯(lián)儲政策回歸正?；倪^程中，雖然其預(yù)期階段的沖擊仍會重現(xiàn)，但也會有一些差異：

1、美元指數(shù)在2013年那一輪政策收緊過程中的初期階段處于歷史相對低位水平，很容易受美聯(lián)儲政策收緊影響而呈現(xiàn)底部回升的特征。但是本輪收緊周期中，美元指數(shù)本身已經(jīng)處于中位平，未來在政策回歸常態(tài)化過程中更有可能呈現(xiàn)出高幅波動的特征。

2、本輪美聯(lián)儲政策收緊的另一個支撐是經(jīng)濟基本面的修復(fù)，而這種修復(fù)帶有典型的全球共振特征，畢竟其它經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面也會有不同程度的修復(fù)，因此美聯(lián)儲政策收緊可能并非是獨立行動（如一些新興經(jīng)濟體已經(jīng)開始加息），其它一些經(jīng)濟體也會跟隨，只不過是時間早晚的問題。為此美聯(lián)儲政策收緊對其它特別是新興經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)可能沒那么大，或者說至少不會像以前那么大。

（五）當(dāng)前市場尚處于美聯(lián)儲Taper落地前的糾結(jié)階段，這一階段最受關(guān)注的便是匯率問題，比如國內(nèi)政策部門今年以來便高頻次提醒人民幣匯率問題，推動市場主體更為重視“匯率風(fēng)險中性”。而在美聯(lián)儲正式啟動Taper甚至加息后，其它經(jīng)濟體所受到的影響將會因本國經(jīng)濟基本面修復(fù)的程度、修復(fù)過程的可持續(xù)性以及修復(fù)后經(jīng)濟的抗壓力性等呈現(xiàn)差異。 

（六）就中國而言，這種獨立性似乎更為明顯。例如，中國股市在2012年12月至2015年6月的美聯(lián)儲政策收緊階段走出一輪大牛市行情，2015年的8.11匯改一定程度上改變了人民幣匯率的路徑。因此，對于中國而言，金融市場更多的表現(xiàn)還要看國內(nèi)政策環(huán)境可能發(fā)生的一些變化。

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原標(biāo)題： Taper快來了