本文系“第一屆企業重組高峰論壇”征文評審二等獎論文，近年來，信托計劃參與到破產重整程序，為大型集團企業的破產工作提供了極大助益，但同時，也引發了一定的問題。李忠鍇律師的這篇文章，對于信托計劃進行了全面梳理，既肯定了信托計劃的價值和功能，又正視存在的問題，并提出了預防措施。

近年，隨著供給側改革持續推進，經濟增長放緩進入新常態，疊加疫情等因素影響，破產企業數量越來越多，規模越來越大，引入有實力的戰略投資人難度加大，企業重整越來越困難。為打破困境，2016年渤海鋼鐵重整首次引入信托工具，利用信托財產獨立性，將信托財產與破產企業其他財產進行隔離，將信托財產收益權清償給債權人，從而充分保障了債權人利益。信托計劃作為破產中償債手段之一，其運用逐漸成熟，在適用超大型企業集團重整中發揮了積極作用。同時，重整信托也隨之復雜化，演化出許多新問題，甚至出現濫用信托的風險。本文筆者從重整實務出發，結合信托的功能及其在重整中的創新運用，就觀察到的問題提出相關建議，以期對重整實務及理論發展有所裨益。

（一）破產企業數量增加

據《全國人民代表大會常務委員會執法檢查組關于檢查<中華人民共和國企業破產法>實施情況的報告》（以下簡稱《報告》）稱，自2007年起至2020年，全國法院共受理破產案件59604件，審結破產案件48045件。自黨的十八大以來，隨著供給側結構性改革持續深化，加快建立和完善市場主體挽救和退出機制，破產案件數量快速上升，2017年至2020年受理和審結的破產案件分別占到法律實施以來案件總量的54%和41%。破產企業數量的增加為金融資本進入破產行業提供了肥沃土壤，為信托服務的施展提供了廣闊舞臺。

（二）重整企業規模增大

隨著供給側結構性改革持續深化，2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》出臺，市場融資環境驟寒，疊加疫情因素影響，此前，快速擴張的企業難以承受政策、市場等因素的劇烈變動，流動性資金緊缺，引發債務危機，最終走向破產，其中不乏行業龍頭企業，如方正集團、清華紫光、海航集團。海航集團重整案，使得重整企業負債規模由上千億元突破至上萬億元，千萬債權人利益嚴重受損，紛紛圍堵海航集團總部，成為社會廣泛關注的熱點。依靠傳統的償債模式，難以滿足債權人利益需求，可能引發金融系統性風險或社會穩定風險。

（三） 各相關主體利益沖突加劇

企業重整中，債權申報及審查就需要占據大量人力物力，管理人還需要完成破產財產調查、引入重整投資人、制定重整計劃等工作，在管理人管理模式下還要負責重整企業的日常經營管理，任務繁重。隨著破產企業規模越來越大，上述工作更加繁重復雜，9個月的重整期間顯得更加緊迫。企業破產本身包含多方利益主體的沖突，尤其企業集團合并破產的適用，更加加劇了此種沖突。在重整期間，使用傳統的償債方式，讓各方主體達成共識，完成重整，有些強人所難。

應對超大型企業重整，傳統償債方式有些捉襟見肘。借助信托工具，先推進重整程序，將資產處置及債權清償等核心問題放入信托計劃中處理，爭取空間換取時間，既能按期完成重整，又能實現各方利益共贏，因此，信托工具越來越受破產管理人的青睞。

財產權信托，指以特定財產或財產權作為信托財產，由信托公司對信托財產進行管理和處分,以實現財產保值增值和信托目的。依據信托設立的靈活性，信托財產獨立性及破產隔離等功能，信托在破產重整中發揮了重要作用。

（一）破產隔離功能

信托財產的獨立性，是指“信托一旦有效設立，則信托財產就從委托人、受托人和受益人的固有財產中分離出來，成為一種獨立的財產整體，委托人、受托人和受益人各方的債權人行使債權均不得及于信托財產。”[1]信托財產獨立于委托人、受托人、受益人，不因委托人、受托人、受益人的破產而受影響。

在企業重整中，剝離債務人有經營價值的資產，交由信托公司運作，利用信托財產獨立性，隔離與破產主體其他財產的關聯性，債權人作為信托受益權人享有信托資產的收益。通過信托保留核心資產，并確保核心資產不受其他問題資產的影響，減少戰略投資人的顧慮，增強資產的吸引力。“戰略投資人收購或投資后，相關企業/資產從信托計劃底層資產中剝離，信托計劃失去對相關企業/資產控制權。”[2]

（二）財產保值增值定制服務功能

信托依據信托目的設定，充分保障當事人意思自治。在企業重整中，可以根據資產特點、投資人需求等重整要求，確定信托資產范圍，更加靈活的剝離資產，保障資產的完整性和分割的可操作性。信托資產管理重點以產業方向和資產情況為基礎，對資產進行分析與甄別，對于適合信托的資產分類制定處置方案，如拍賣、變賣、經營收益等方式，從而實現資產保值增值。

（三）保障債權人利益功能

企業重整中，通常模擬破產清算的方式確定普通債權清償率，在此基礎上確定重整清償率。通常該清償率很低，有較大的削債作用，也因為較低的清償率，往往受到債權人的抵制，重整計劃草案難以通過表決，最終通過法院強裁或導致重整失敗結局。通過信托計劃，信托公司運用專業優勢，對信托資產管理和處分，實現信托財產的增值，使得破產債權人以信托受益權人身份享有資產運營帶來的收益。債權人所獲清償以信托財產的收益為準，是市場化處置的結果，其定價更符合市場邏輯，且債權人可通過轉讓信托收益權退出重整，盡快變現離場，因此，信托計劃更容易獲得債權人的認可。

（四） 改善公司治理功能

信托財產交付受托人進行管理，受托人作為專業資產管理團隊，必要時受托人可參與重整企業公司治理，起到平衡大股東和中小股東沖突的作用，同時，受托人對信息披露、資產增值等方面的要求，必然促使重整企業改善公司治理。

正是由于信托的上述強大功能，在重整中引入信托，隔離風險，實現資產保值增值，實現資產價值最大化，充分保障債權人利益，同時兼顧投資人引入的可操作性，簡化重整流程，提高重整效率，促進重整成功。

實務中，重整信托的運用越加普遍，呈現出與原重整方式及償債方案融合的態勢，重整信托取得了良好的經濟、社會、司法效果。

（一）信托在重整中的運用方式

1.信托在重整中的運用方式

（1）信托在存續式重整中的運用

存續式重整為傳統重整模式，指將企業資產或負債進行剝離處置，原企業繼續留存，通過引入戰略投資人提供的資金進行清償債權。在引入信托后，重整企業作為委托人將破產財產作為信托財產，交由信托公司進行管理，從而保障企業經營業務的持續。避免因未能引入重整投資人，缺乏償債資金而導致重整失敗，大大提高重整成功率。受托人將企業經營收益或資產處置收益作為信托財產收益分配給債權人，從而實現債權人利益最大化。

（2）信托在出售式重整中的運用

出售式重整，指將破產資產整體出售，原企業破產清算。出售式重整，利于保證資產完整性，隔離歷史遺留問題和其他潛在風險，減輕債務重組收益稅負。利達海洋館重整案、方正集團重整案即采取此方案。方正集團重整案中，破產管理人將“重整企業的資產分為保留資產和待處置資產。保留資產出資設立新方正集團和各業務平臺公司，作為收購公司，同時也是投資者持股和運營平臺，并承接相應業務和職工就業。”

信托參與出售式重整方式，是企業原股東將其持有的重整企業的股權全部轉讓給債權人，由債權人作為委托人，交付受托人進行管理、處分。如在海航集團重整案中，全部債務歸集至發起人公司，由發起人作為委托人，并將持有的總持股平臺的股權以及對各業務板塊的應收款債權作為信托財產委托給受托人。受托人通過總持股平臺的股權實現對所有信托底層資產的實控及管理。

2.清償中的信托運用方式

在債轉股、留債清償等具體清償方案中引入信托計劃，可以“大幅縮短執行時間，提高執行效率。”[3]

（1）債轉股

債轉股是重整中常見的債權清償方式，但在債轉股實施初期，因股權定價不合理，引起較大爭議，且銀行等金融機構持有企業股權，存在一些監管障礙。此外，上市公司債轉股受股東未分配利潤或盈余公積金的限制，有限公司債轉股受注冊資金變更及股東人數的限制，引入信托工具可以規避上述限制，實現靈活、高效的債轉股安排。

操作層面，轉股債權人作為信托計劃委托人，將股權作為信托財產，委托給受托人管理，受益人為全體轉股債權人。受托人持有債權人轉股股權，可避免監管部門的監管限制，且債權人可通過轉讓信托收益權完全退出重整企業。

（2）留債清償

留債清償作為債權清償方式，已成為當前重整實務中的標準配置。在留債安排中，引入信托工具，留債債權人作為委托人，將留債債權作為信托財產，交付給受托人管理，全體留債債權人為受益人。原留債安排較為復雜，執行難度大，信托計劃優化了交易結構，提高了執行效率。

（3）提存

在重整中，存在部分債權人未領取償債資金，或潛在債權人未申報債權的情形，需要預留部分償債資金，由管理人向有關部門提存。資金提存后，資金的使用受限，且在規定期限內無人受領該資金，需要進行二次分配，增加管理人工作負累。而將該部分資金作為信托財產，設立信托計劃，既能充分利用資金實現增值，又有利于保障債權人的利益。

（二）信托在重整中的實踐效果

實踐證明，重整信托具有強大的生命力，且取得了良好的效果，受到廣泛認可。

1.經濟效果

信托計劃在債權清償上，既靈活方便，又充分保證債權人利益，獲得了良好的經濟效果。在方正集團重整案中，重整計劃通過信托計劃追加分配機制以充分保障債權人權益。“方正集團的股東將股東權益無償讓渡給以未獲全額清償的債權人為受益人的信托計劃，信托計劃通過方正集團間接持有其他四家重整主體100%股權。在信托計劃項下實現待處置資產及或有權益清理、確權和處置等工作，處置所得在優先支付相關費用后向未獲全額清償的債權人追加分配。補充分配機制的設置真正做到了全部資產用于清償債權，還債資產不僅包括現有資產還包括未來可能追回的資產。”[4]方正集團重整，未造成較大的金融風險，企業業務未受較大影響，重整成功取得良好的經濟效果。

2.社會效果

信托計劃充分保障債權人利益，避免破產“逃廢債務”等不良社會輿論。2021年10月15日，海航集團321家實質合并重整企業工作會議上顧剛講話稱，引入信托計劃“能夠讓所有債權人獲得公平清償，避免在實質混同情況下因資產負債情況不同而造成的受償不均，尤其對于排序最后的普通債權人，對于無財產抵押的普通債權人，能夠獲得法治化、市場化情況下的最大保護，能夠享受未來資產股權增值后的清償。”

3.司法效果

借助信托計劃對債權人實現公平、高效清償，避免債權人對債務人“逃廢債務”的猜忌，債權人對重整計劃的反對或抵觸情緒較小，避免司法強裁，既保障企業重整成功，又維護司法權威，同時起到了司法為民的示范作用。從實踐效果看，海航集團6萬余債權人表決通過率超過82%，表決通過率很高，難能可貴。

破產實務中，信托的使用，也使得信托本身從金融工具，走向法理層面的思考，《信托法》與《破產法》、《公司法》及《民法典》相關篇章等法律交織，法律關系進一步復雜化。同時，也出現了警惕信托濫用的聲音。

（一）信托在重整中運用的問題

1.信托工具的濫用化

個別重整案件中，重整計劃草案既無實質性的債務清償方案、也無明確破產財產處置方案，更無戰略投資人，僅簡單拋出信托計劃。“有案例將資產大規模托付于信托計劃，甚至出現信托計劃幾乎覆蓋整體清償的現象。這種做法沒有從根本上解決問題，實質上是將債務從一個原本應該解決問題的司法程序‘平移’至另一個平臺。債權人的權益存在懸而未決的風險。這種規模性、粗放式的濫用若不及時遏制，將極大的異化信托計劃本質，并對重整程序的效用形成沖擊。”[5]

（1）信息披露不明

有些重整計劃草案，信息披露不明，關于信托計劃設立及運營費用（設立信托計劃的費用、受托人的基本報酬及浮動收益），信托收益的分配周期，費用與“債權人未來可以獲得收益分配是否掛鉤”等關鍵信息都未做披露。[6]債務人通過設定超長信托期，變相實現債權展期。

（2）信托公司再委托

依《信托法》第三十條規定，原則上受托人應親自處理信托事務，但并未明確禁止受托人再委托。在重整中，委托人將債務人財產全部作為信托財產交由信托公司管理，信托公司再轉委托原股東及管理團隊對企業經營管理。在渤海鋼鐵重整案中，重整計劃未安排資產管理公司與信托公司的決策權限，“信托公司將核心權利委托資產管理公司，信托公司有“通道業務”之嫌。”[7]

2.財產所有權分離化

（1）受托財產權屬不明

《信托法》第二條規定，委托人可委托財產交由受托人管理、處分，并未明確該委托是否發生財產權屬的變化。鑒于現代信托法源于英美法系，對于信托財產雙重所有權與大陸法系一物一權的沖突，我國《信托法》在立法時規定，委托人“將其財產權委托給受托人”，該規定并未明確該財產在進行信托時的權屬歸屬。

對上述問題，學界從解釋入手，以區分信托下信托財產所有權與一般所有權的特殊性。樓建波教授認為，“我國在引入信托時，未把信托受益人的權利定性為所有權甚至物權，從而避免了與“一物一權”的沖突。允許信托當事人根據信托目的和信托財產的具體情況決定是委托保留信托財產所有權還是轉移給受托人，符合《關于信托的法律適用及其承認的海牙公約》的約定。但無論是委托人保留還是受托人享有對信托財產的所有權，都是權能不完整的期限有限的“不完全所有權”或“特殊所有權”，與一般的所有權概念不符。”[8]趙廉慧教授認為，“在引入信托法的雙重財團所有權時，受托人定位已經明確，信托財產歸屬于受托人，但為特殊財團，受信托目的之限制。”[9]

筆者認為，《信托法》關于“委托”的性質立法曖昧不明，實務中將企業所有權進行分割處理，按照信托協議約定確立委托人、受托人、受益人權利及義務，這即體現了信托的靈活性和創造性，同時也為未來引發爭議埋下伏筆。

（2）委托撤銷后財產歸屬影響信托基本目的

根據《信托法》第五十四條規定，信托協議可以約定信托終止后信托財產的歸屬。

如信托協議約定，信托終止后，委托人享有信托財產所有權，信托就有了擔保功能。實務中，由原股東將所持重整企業股權委托給受托人管理，而保留對企業的經營權，此種信托安排，則該信托的擔保清償的作用就很明顯，以信托財產收益權抵債，債權獲得清償后，信托財產剩余價值仍由原公司股東享有，該信托安排變相為債權展期。

如信托協議約定，信托終止后，收益人享有信托財產所有權，則抵債的意思就很明確。在海航集團重整案中，原股東持有的破產企業股權轉入債權人為發起人的公司名下，由公司將該股權委托受托人管理及處分，債權清償率由受托人對資產管理收益及處置收益確定，即便在信托計劃規定期限內未完成資產處置，債權人作為委托人仍享有剩余財產價值，符合《公司法》公司有限責任的邏輯，以自身全部資產償還自身債務。

3.債權人權能形式化

（1）債權清償成為債務展期

在重整中，一般會測算破產清算下的債權清償率，以確定重整清償率，來作為認定重整可行性的標準之一。信托本質是以物抵債，而債權清償率無法確定，將債務人資產一并作為信托財產進行托管，如對該信托財產監管不到位，可能演變成債務展期，甚至是原股東逃債的工具。

（2）資產由實際管理團隊控制

重整信托中，委托人可以為重整企業的原股東，也可以是債權人。但無論原股東作為委托人，還是債權人作為委托人，基于信托財產系清償債務的財產，無論作為債權人還是作為受益人均享有知情權、監督權及決策權。因此，在資產處置過程中，受益人的決策權與受托人的處分權發生沖突，將產生對信托資產的管理僵局。在實務中，由管理團隊繼續管控信托財產，受托人僅負責管理類信托服務，這可能造成信托資產被進一步侵蝕。至此，債權人在信托計劃下的實際權能被架空成形式上的權利。

4.破產管理人定位模糊化

依據《企業破產法》規定，管理人負責破產財產的管理、處分、分配。在引入信托之后，管理人該部分核心工作交由受托人完成，管理人職權被分解，且信托收益權已抵償債務，則管理人已完成債權清償工作。但，信托計劃作為重整計劃的核心內容，其執行期限較長，管理人仍負有對信托計劃的監督權。在信托計劃下，委托人及受益人對受托人均有監督權，此時管理人的角色定位呈模糊化的狀態。

5.企業管理團隊管理權保留化

原管理團隊保持不變，以穩定企業的生產經營，有其現實必要性，實務中也越來越多此種安排。在興業集團的重整中，“興業集團資產、業務經營等管理型權利歸屬于興業集團實際控制人所有”，“興業集團財產性權利以外的其他股東職權、表決權可撤銷的授權委托給實際控制人行使”。[10]企業資不抵債而至破產，一般情況下，管理團隊至少負有管理不當之責，如維持原管理團隊不變，管理團隊未因管理不當而受懲罰，債權人希望原管理團隊“戴罪立功”通過努力經營“贖罪”。此種安排下，信托公司極易與企業管理團隊形成合謀，信托公司成為“馬甲”，易對受益人權益形成新的傷害。

（二）信托問題的預防

1.審慎適用信托工具

信托在重整中的適用，正處于快速發展期，許多問題尚未暴露，此時不便完全禁止，但仍應保持審慎態度，對于信托計劃的合法性及可行性進行充分審查。

明確信托計劃的具體適用標準，如信托計劃必須明確以下內容：

（1）明確資產管理范圍、資產分類管理及處置方案；

（2）資產管理及處置方案可行性分析；

（3）模擬破產清算下債權人清償率，模擬市場化處置資產中受益人（債權人）清償率；

（4）破產程序中確認的各類債權清償順序，不因信托計劃而受調整；

（5）明確信托收益權的分配周期、頻率，按照重整計劃確定的清償時間及比例分配；

（6）明確法院、管理人的監管權利范圍；

（7）明確委托人、受益人等各利益相關主體的權利與義務；

（8）明確信托計劃信息披露制度，定期及重大信息披露渠道、披露程度等；

（9）信托財產的終止及清算規則；

（10）其他有利于促進重整成功的內容。

通過上述安排，防范信托濫用，減少重整與信托程序銜接不暢，避免出現監管漏洞造成債權人利益再次受損。

2.強化受益人對信托計劃的監管

由于受托人對信托財產并非完整意義上的所有權，其對信托財產的管理及處分，存在天生缺陷，必然產生漏洞，需要通過設置監管機構、制定監管制度加強監管。

（1）設立信托財產監管機構

依據《信托法》相關規定，信托關系中設定受益人，受益人無人數限制。因此，在信托計劃中，應平衡委托人、受益人、受托人及企業原管理團隊的權限，具體設計上應包含《公司法》、《信托法》及《破產法》等法律內容，因此在權利設定及平衡上，即要考慮合法性，又要兼顧靈活性，避免程序拖沓，久議不決，甚至管理僵局。

在海航集團重整中，信托計劃安排，受托人作為信托計劃持有公司的股東，根據受益人大會及管理委員會的決議依照《公司法》享有并行使股東權利。為管理信托計劃，設立受益人大會及管理委員會。受益人大會由321家公司參與信托份額分配的全體債權人組成，是信托計劃運行的最高權力及監督機構，有權決定信托計劃的一切重大事宜。管理委員會根據受益人大會的決議和授權管理信托計劃事務、對外代表信托計劃全體受益人的經營決策和業務執行。上述安排，對受益人職權進行了明確，設立管理委員會作為執行機構，方便設計落地及實務操作，值得肯定。

（2）保障受益人知情權

考慮到債權人人數眾多，引入信托后，重整企業已成為事實上的公眾公司，依據《信托法》第二十條及第四十九條規定，收益人與委托人對信托財產的管理、處分、運用享有知情權。受托人應制定更加透明的信息披露制度，及時準確披露信托財產的處置信息，以充分保障債權人作為受益人的知情權。信托計劃的信息披露制度，應當包括定期信息披露，如定期提交三會（股東會、董事會、監事會）決議、年度審計報告、財務報表（季度、年度、半年度）；重大事項信息披露，如重大財產變動、重大訴訟及仲裁、關鍵崗位人事任免等信息。

（3）明確撤銷權的行使條件

依據《信托法》第二十二條及第四十九條等規定，委托人及受益人享有對受托人的撤銷權、監督權，并對受益人違背信托目的的處分行為予以撤銷，必要時撤銷對受托人的委托。在渤海鋼鐵重整中，未對資產的管理及處置作出基本計劃，由此對資產處置是否違反信托協議缺少明確標準，增加了受益人的舉證難度。因此，在信托協議中應明確具體的資產管理及處置方案。在資產分類上，可分為核心資產與非核心資產，經營性資產與非經營性資產，擔保財產與普通財產，可轉讓資產與不可轉讓資產等資產類型。在資產管理上，針對資產特性明確管理方式，如對于核心資產應保留并維持經營，由經營收益進行分配。在資產處置上，涉及委托人、受托人及受益人等利益主體的“關聯交易”，應設定價格價格不低于市場價的限定條件。受托人違反上述資產管理及處置方案處置資產的，受益人可行使撤銷權，并要求受托人賠償損失。

（4）明確債權人享有追償權

信托計劃是否免除保證人的責任，也需要明確。《企業破產法》第九十二條第三款規定，“債權人對債務人的保證人和其他連帶債務人所享有的權利，不受重整計劃的影響。”信托收益權清償債務本質是以物抵債，但關于清償金額并未明確，債權人最終損失不明確，此時，不宜免除保證人的保證責任。因此，重整計劃中應明確，債權人可以獲得的信托份額、信托收益交由受托人保管或提存，在保管或提存期間，債權人可繼續行使追償權，以避免法院認為債權已被清償進而駁回訴訟請求。

3.明確破產管理人監督期限及職責

信托財產交付受托人管理后，依《信托法》相關規定，委托人、受益人對受托人享有撤銷權、監督權，此時應尊重受托人與委托人、受益人之間的意思自治。但，信托計劃作為重整計劃的內容，管理人作為重整計劃的監督人當然成為信托計劃監督主體。2019年《最高人民法院關于印發<全國法院民商事審判工作會議紀要>的通知》第113條規定，“要依法確保重整計劃的執行和有效監督。重整計劃執行期間和監督期間原則上應當一致。”管理人參與信托計劃的監督是有必要和法律及法理依據的。此前，長江航運重整案執行期10年，監督期僅12個月，“監督期間則遠遠短于重整計劃執行期間的安排”。信托計劃也存在執行期限較長的問題，應保證監督期應與之匹配，避免管理人監督缺位。

4.強化對企業管理團隊監管

在債務人自行管理模式下，通常管理團隊保持對重整企業的經營管理權，這可以理解為戴罪立功。引入信托后，信托財產的管理權、處分權、收益權分別由委托人、受托人、受益人行使，此時需要平衡好各自權能，既要保障企業經營自主權，又要加強對管理及處分財產行為的監督，否則，信托財產即可能脫離信托公司的管理，脫離受益人的監督，出現管理真空，造成信托財產流失，損害受益人利益。

5.明確信托終止與清算規則

現有《信托法》規定，信托終止或撤銷后應進行清算，但關于清算缺少具體規則，實務中多是自行清算，因缺少案例，該問題尚未受到足夠重視。筆者認為，為防患于未然，可在信托協議中明確信托的終止清算參照《企業破產法》的規則。信托計劃清算完成后，受托人應及時編制清算報告，應提交給管理人，由管理人作為重整計劃執行監督報告的內容提交法院。

我國《企業破產法》自實施以來，經過10多年實踐，為理念創新及落實創造了肥沃的土壤，尤其是2016年渤海鋼鐵重整中引入信托，信托在超大型企業集團重整中發揮了巨大作用，企業重整走向了新的發展方向。信托在保障債權人權益、維護金融安全及社會穩定、促進司法公平等方面起到了積極作用。在新時代下，企業重整由威脅金融系統安全，到借用金融工具，保障金融債權，維護金融安全轉變。中國的企業重整實務，由學習模仿美國等發達國家到創新實踐，形成了自己的重整解決方案，但越走越缺少可參考學習的榜樣，未來企業重整，需要律師更需要金融投資等領域的精英人士參與進來貢獻智慧，共同開拓中國企業重整之路。