自2020年以來，我們一直在倡導資金池類型的融資。舉個簡單的例子，我們資金機構與開發商共同成立一家拍地平臺公司（SPV），雙方按配資比例注入資金到平臺公司形成資金池，平臺公司參與土地招拍掛并競得項目后，平臺公司設立全資子公司并由該子公司取得土地使用權，資金池資金用于繳納保證金和土地款后子公司繼續取得前融資金或開發貸資金并歸還平臺公司支付的保證金、土地款，最后平臺公司繼續用回流的款項競拍其他項目，如此完成資金池的循環運作。

自2020年4月份以來，外資資金入境開展地產前融業務的熱情持續高漲，其中香港因眾所周知的原因目前更是大批資金等著排隊入境，而地產前融業務無意中成為了最受青睞的投資標的（主要是吸收資金的體量大、資產安全性較高等原因）。以下以我們與外資和開發商搭建的前融架構為例，就百強開發商（特別是可以通過公開市場了解其財務數據和經營狀況的上市主體）位于三四五線城市的前融項目操作做相關介紹和說明。

我們前融機構與開發商的區域公司或集團旗下的一級子公司共同設立一家拍地平臺公司（SPV），針對開發商該區域年度拿地計劃設置前融資金池。需說明的是，前融資金池的融資方式屬于偏信用貸的范疇，融資的基礎邏輯是針對開發商的純信用融資，因此該類融資方式更多看開發商（集團）的資質。除上述以外，與銀行或信托要求項目公司或其控股股東必須有二級開發資質的條件不同，資金池融資的模式不受開發資質的影響，亦能解決很多開發商在項目公司及其控股股東層面無法體現二級開發資質的難題。

需要注意的是，資金池的融資區別于針對具體單個項目的融資。以項目公司的直接融資為例，在拍地的背景下我們一般都要求與開發商新設一家項目公司，不過需特別注意操作的細節控制，舉個簡單的例子，如果土地已經成功競拍，且項目公司已取得成交確認書，則需跟當地國土部門提前確認項目公司股權是否還能變更（主要是政府限制炒賣地皮）。根據我們操作項目的經驗，目前國內大部分地區都不允許競得土地后的項目公司變更股東（股權），因此在我們融資架構的設計中，需通過項目公司上層股東的股權進行明股實債的操作，當然國內也有小部分城市允許變更項目公司的股權，因此項目公司層面的明股實債操作不受影響。

按我們當前的業務操作慣例，一般首次合作的資金池最高金額為1億美元或7億人民幣，后期可根據合作情況增加授信額度，如果該開發商年度拿地計劃的資金使用量無法承載上述資金規模，則可以調整為3-5億人民幣。

1或1+1年（資金池無法設置短期融資）。

優先使用于拍地保證金，可調配至土地款支付、項目并購款支付等其他用途。在我們操作的項目中，經常出現需要外幣（特別是美元）支付土地款或作為項目公司注冊資本金的情形（主要是地方政府有外匯儲備任務），因此我們財富中心在產品端經常會優先考慮外資資金的搭配。

主要根據主體資質確定，比如上市主體，且評級為AAA的主體，綜合成本一般在年化10%左右，其他百強一般成本在年化12%-18%不等。需說明的是，產品端存在外資資金的情況下，外資機構基本都傾向于開發商境外付息，其中境外付息的成本相比境內付息下降年化3%-5%不等（主要是涉及收益出境時的稅費和外管局操作周期的時間成本問題）。

1. 開發商屬于海外上市的，海外上市主體提供擔保；屬國內上市的，國內集團公司提供擔保。

特別說明：因目前很多開發商上市公司擔保需要公告，且前融的債性成本相對較高，公告后會影響其后續的發債等融資操作，因此上市公司擔保在實操中存在難度時可采取如下方式解決：①上市主體或集團提供流動性支持函；②通過協議條款約定由上市主體針對項目公司的回購義務提供擔保（區別于直接針對債務人對債權人的本息歸還提供擔保）；③表外主體承擔回購義務（更多操作細節讀者可以跟西政資本團隊詳細溝通了解）。

2. 區域公司/集團一級子公司/項目公司的股權過戶和剩余股權質押，具體股權比例可以溝通，且可以配合開發貸的操作。

3. 其他風控措施：比如股東借款提供質押，應收賬款質押等，具體看主體資質和項目風險度來斟酌是否增加上述風控措施。

資金池業務作為純信用的融資，還款來源是決定放款與否的最重要因素，因此對項目的拿地樓面價是否有優勢、當地市場存量和去化情況分析、銷售定價是否符合市場、與競品對比的亮點、當地是否限購、疫情情況如何等都需要重點研判。

當然針對本文所說的可以準入的三四五線城市，更多也是看重百強開發商的整體操盤能力和兜底能力，因此開發商對當地市場和項目的研判，對我們而言也是重中之重。

因涉及境外和境內放款兩種情況，因此需要根據具體情況做分析和設計。

1. 針對自身區域的年度拿地計劃應有詳細規劃和資金安排計劃，且有對應的項目清單和資金使用說明。

2. 提前進行內部溝通和確認，包括擔保主體和擔保方式如何安排、境外還是境內付息等。

3. 在融資的推進方面，機構非常看重開發商獲取土地的確定性，因此能通過勾地獲取土地是項目的加分項，機構也會優先處理，為此開發商前期需準備好詳細全面的項目可研報告和與政府的勾地協議/投資發展協議等文件。

在地產融資的策略中，我們經常提及套殼的概念，比如通過432項目套殼取得開發貸之后將資金用于其他的拿地項目。盡管存在合規的問題，但這種通過其他項目或者其他資產取得融資后繼續用于其他項目的拿地或開發建設的情形本身屬于最常規的拿地邏輯，也是最常規的企業杠桿。在開發商手上有很多存量資產的情況下，通過存量資產的融資間接支援三四五線城市的拿地本身也是不錯的經營策略，而資產打包后獲取類似資金池的資金用于拿地則無疑為更好的資產配置選擇。在目標項目的融資需要前置抵押的情況下（包括拿地資金池業務需要前置抵押的情況），融資要素的確認跟上述第一種純信用資金池操作類似，但需要補充說明如下兩個問題：

1. 根據我們的業務操作經驗，前置抵押物的業態不限商鋪、寫字樓、車位以及在建工程等資產，但優先選擇有相對穩定現金流的資產。值得一提的是，因實操中很多開發商都已充分利用不同的融資方式，因此該有的資產基本都已實現融資，要找到合適的資產做抵押確實不容易。盡管如此，在我們操作過的項目中，不少地方龍頭房企因較少外部融資，集團旗下仍有較多未抵押的資產可以通過這個方式來操作，而資產優質的情況下融資準入標準完全可以放寬至非百強的當地龍頭房企，比如資產有40億-100億左右的當地開發商，因此上述融資路徑更為適用。

2. 按我們目前的融資操作，抵押物貨值一般不影響融資金額。前置抵押的前融業務與銀行或民間的常規抵押融資業務不同，一般不會直接影響抵押物貨值對融資金額的確定，因為它只是風控措施之一。當然從一般邏輯而言，如果抵押物足值且優質，融資額度當然不會少。

此種方式跟上述第一種純信用資金池操作類似，但需要補充說明的是：

1. 后置抵押的資金池業務在風控措施方面主要是增加獲取土地后的土地證后置抵押，因此單項目或者資金池業務都可搭配后置抵押來實現。不過對于純信用資金池的操作來說，因土地證不需要抵押，因此有兩方面優勢：①獲取土地證后可以經過資金機構同意，土地證抵押后再次獲得融資款，充分發揮該項目的融資功能；②不抵押的情況下對開發貸的影響更少。

2. 在我們前融機構的退出需靠貸款置換實現的時候，后續辦理開發貸時需配合解押土地，而解押后就得靈活解決空檔期的問題。在我們操作的項目中，如果空檔期不長，比如1-2個月左右，則可以考慮直接配合釋放股權和土地抵押（如有）。不過在目前整體地產融資收緊和疫情仍有影響的背景下，開發商在銀行獲取開發貸的能力是需要謹慎評估的事情，如果開發商解決不了開發貸的問題，我們會優先讓我們指定的小貸公司或合作的銀行、信托機構解決，以確保投資安全。

3. 在當地國土或房管部門只認可金融機構、小貸和典當機構等抵押權人時，關于如何解決抵押的問題可以參考西政資本2020年5月22日發布的《地產前融：明股實債放款架構、抵押登記、收益支付和退出安排》一文。

針對百強開發商位于三四五線城市的單個具體項目的前融，我們一般按如下思路進行操作：

1. 融資主體：項目公司為避免債權債務復雜，且盡量縮短操作時間，一般要求新設項目公司；另外對于下沉到三四五線城市的項目，準入主體基本要求百強開發商，或在當地規模較大且有前置抵押物的當地龍頭。

2. 融資金額：土地款或資金使用峰值的60%-70%，另外基于分散風險的考慮，單個項目會有一個資金峰值，比如不超過5億等。

3. 融資期限：一般6+6個月，不過可以溝通3+3個月或隨借隨還。

4. 融資用途：專項用于土地款，可以從保證金開始進入。

5. 融資成本：看開發商資質，一般綜合成本在年化13%-18%不等，隨借隨還的短期融資成本可能去到年化20%-22%不等。

6. 風控措施：集團和或實控人擔保、項目公司股權過戶+質押、土地前置/后置抵押等。土地前置抵押的，一般要求開發商先找過橋資金拿到土地證后抵押，然后資金機構再放款歸還過橋資金。土地前置抵押的情況下，前融成本會降低年化1%-3%不等。

1. 因三四五線城市在目前市場行情下區位較弱，因此我們更多看重的還是開發商主體資質本身，而開發商在操作三四五線城市項目時建議還是盡量選擇強擔保的方式來合作，至于集團對成本紅線的限制，目前我們實操中主要有如下解決思路：

①小股東貼息，比如開發商跟小股東合作開發，開發商承擔集團確定的融資成本紅線范圍的成本，比如年化12%，剩余的融資成本由小股東承擔。

②總包單位貼息：操作上與小股東貼息類似，只是成本紅線之外的利息由施工單位承擔。

③拆分利息構成，比如集團成本紅線年化12%按照月度或季度付息，剩余利息在融資期限屆滿后由項目公司一次性以其他方式（包括但不限于財顧費、咨詢費、浮動收益等）支付。

2. 目前市場上總體融資成本下降趨勢非常明顯，且很多機構面臨“資產荒”的問題。不過開發商需注意資金機構缺的是“優質資產”，也即如果項目本身在三四五線城市，則目前融資的資金成本仍然無法下降，因此對市場的認知方面務必理性、準確和全面。