丁祖昱評樓市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：編輯部、CRIC研究
來源：丁祖昱評樓市（ID:dzypls)
自2020年三條紅線和貸款集中度政策出臺以來，倒逼企業降負債、居民降杠桿，“去杠桿”已成為房地產企業發展的重中之重。
2021年房企主動或被動減少融資，房企整體資金壓力依然處于緊張狀態，房地產開發到位資金增速逐月下滑，下半年起到位資金單月值同比出現負增長，且融資總量達近五年最低點，調控持續收緊下，房企更加依賴銷售回款和自籌資金。
2022年，降杠桿仍將是未來行業發展的重要任務，行業格局將發生本質變化，短期內活下去比什么都重要，以央企、國企和少量外企、優秀民企為代表的“剩”者為王的時代已經來臨。
01 融資總量達近五年最低
在一系列政策影響下，2021年房企主動或被動減少融資，融資總量達近五年最低點。
從房地產開發到位資金來看，2021年1-12月，房地產開發企業到位資金201132億元，同比增長4.2%，規模創歷史新高，但增速創近六年新低。且增速逐月下滑，下半年起到位資金單月值同比出現負增長，9月同比降幅達到11.2%。四季度政策密集發聲后，但年末到位資金增速仍表現不佳，12月單月到位資金17770億元，同比下降19.3%，單月到位資金規模低于歷史同期，同比增速創近五年新低。
從融資總量來看，據不完全統計，2021年100家典型房企的融資總量為13038億元，同比下降25.1%，近五年來融資量首次出現負增長，增速同時達到五年來的最低點。
備注：1、外幣融資統一按融資當月月末匯率換算為人民幣，監測數據不含開發貸和其余銀行貸款；
2、如沒有特殊說明，本文所有的2021年融資數據統計均截止至2021年12月31日。
數據來源：企業公告、CRIC整理
從融資結構來看，2021年融資占比最高的仍是境內債權融資，占比達到49%。2021年房企境內債權融資同比下降29%至6436億元；境外債權融資量3435億元，同比下降26%；股權融資和永續債分別募集112億元和58億元，降幅較大，分別較同比下降77%和88%，在三條紅線出臺后，永續債也納入全口徑負債監管，企業永續債發債持續下降。
數據來源：企業公告、CRIC整理
2021年融資環境不斷收緊，房企資金壓力加劇，違約事件頻發。2021年違約債券不論從數量還是金額來看，均遠超去年同期水平。從具體違約房企來看，違約名單擴大至龍頭房企，包括中國恒大、中國奧園、佳兆業、華夏幸福、藍光發展、協信遠創、中國泛海、北大資源、陽光100等。
房企頻頻出現債務違約，一方面主要在于2021年在融資受限和銷售下行的情況下，房企普遍面臨流動性緊張的困境。疊加近期各地陸續加碼預售資金監管新政，使得部分房企的資金調配能力和資金使用效率大打折扣，造成資金面的緊張，部分房企負面信用事件頻發。
另一方面，過去5年房企的有息債務增速遠高于其銷售增長，2016-2020年百強房企總有息債務的5年復合增長率為22%，而同期操盤金額的5年復合增長率為15%。負債逐年增加，房企漸漸將資產負債表逐漸做成了“負債表”，降杠桿提出后，房企并未實現真正的降杠桿，而是部分企業通過明股實債、表外轉移等方式降低表內杠桿，降杠桿仍然任重道遠。
樣本房企歸母權益/總權益占比從2015年的78.16%減少至2021年中期的59.95%。少數股東權益增長過快，主要是近年來房企加大了項目的合作比例。
圖：2015年以來97家樣本房企歸母凈資產占比的走勢
從項目表外化率來看，樣本房企表外化率呈持續攀升趨勢，從2018年36.52%持續增加至2021年中期的44.58%，部分房企將表內杠桿“降檔”壓力通過出表高杠桿的項目公司將其轉移至表外，達到隱藏表外負債、美化報表的目的。
圖：2015年以來97家樣本房企項目表外化的走勢
2022年，當前行業降杠桿的主體思路不變，三條紅線政策也不僅局限于核心財務指標，監管仍會穿透房企全口徑債務，引導表內外債務雙降，修正房企打政策擦邊球的可能，引導整體行業向理性和健康狀態改善。
在此情況下，根據四季度房地產相關政策來看，2022年預計整體的房地產融資環境仍以維穩為主，維護企業的正常融資需求，促進房地產業良性循環和健康發展。
而從企業的償債壓力來看，2022年房企到期金額達到6298億元，同比減小21%，但房企的整體償債壓力仍較大，主要在于2020年四季度以來房企發債及到期債券呈現剪刀差，房企發債量小于到期量，房企償債一直處于承壓狀態。
與此同時，由于2021年房企違約事件頻發，市場對于地產風險的擔憂明顯加大，房企海外主體頻頻遭遇下調評級，進一步加大了房企的融資難度，而部分表內財務表現好的企業實際上杠桿仍然很高，房企債務違約或將持續增加。據統計，100家典型房企2022年的境外債權融資到期主要集中在上半年，其中1月份的到期規模高達627億，為近兩年中的最高。此外3月、4月、6月、7月均為境外債權融資的償債小高峰。
圖：房企2020年以來發債及到期債券情況（單位：億元）
與爆發危機以及流動性較緊的企業相反的是，優質的白名單企業將迎來率先發展的機會。特別是四季度政策回暖中，諸多機構和銀行建立了優質企業融資發放的白名單，保利、招商等央企國企和龍湖等優質民企率先進行債券發行。
優質房企可以嘗試拓展包括類REITs及公募REITs等創新型融資，未來公募REITs有望再次迎來擴容，助力房企打通存量資產投融管退全產業鏈條。此外，2021年12月初銀保監會鼓勵要合理發放房地產開發貸款、并購貸款。目前已有招商蛇口成功注冊并購票據，優質房企具備并購融資優勢，長遠來看將推動整體行業的整合，“剩”者為王的時代已然來臨。
總 結
當前房地產從“白金時代”跨入到“青銅時代”，企業回歸“剩”者為王。
所謂“剩”者為王，一方面意味著行業集中度將會越來越高，頭部效應愈發突顯；另一方面未來房地產平穩健康發展需要更加穩健的企業，而不是單純追求規模的企業，因此為了進行高質量發展，經過“大浪淘沙”剩下來的企業將擁有更多發展機會，行業也將賦予它們更多發展紅利。當前的房地產行業正如此前競爭激烈的家電行業，最終經過多輪優勝劣汰，剩下的企業都已成為家電行業龍頭，并且發展相對健康穩定。
在行業快速迭代的調整期，如何成為“剩”者，需要房企重新尋找適合企業未來發展的增長路徑，不改變沒有出路。
從戰略角度來看，房企的核心競爭力在于運營效率。短期來看，房企需保證貨量供應的同時，繼續積極營銷、促進銷售去化及現金回籠；中長期來看，房企的經營邏輯將向“以銷定投”加速轉變，平衡財務杠桿的同時，亟需回歸產品、持續關注產品升級迭代，加強產品力打造、提高產品適銷性，在日趨加劇的行業競爭中持續保持優勢。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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