聯合資信 作者：工商評級四部
來源：聯合資信（ID：lianheratings）
2021年上半年，主要化工品量價齊升，化工企業經營業績顯著改善，行業景氣度整體上行。化工企業信用債發行規模同比有所下降，但仍處于近五年相對高位，同時，化工企業債券發行期限仍以短期為主，雖然保持較大規模凈融資態勢，但市場資金向高信用等級債券傾斜。截至2021年6月底，化工行業存續債券規模為近年來同期相對高位，頭部企業債券市場融資占比提高。化工行業無新增違約主體，但行業內企業信用等級調整以下調為主，存續債券發行人信用等級區分度有所提高。
2021年下半年，隨著新冠肺炎疫苗接種人數的增加，全球疫情防控形勢持續向好，將帶動相關化工原材料需求的增加，預計原油價格將在60~80美元/桶區間震蕩，對多數化工品價格有一定支撐，企業高盈利水平有望延續。此外，“雙碳”目標下，石油化工、煤化工等細分領域將加大落后產能淘汰力度，實現行業內結構性調整，煉油、化肥、純堿、氯堿等細分行業將控制產能總量，傳統產業裝置開工率將穩步提高，有利于相關領域龍頭企業的發展，預計化工行業景氣度仍將處于較高水平。下半年，化工企業債券到期規模同比下降，到期債券的主體評級以AAA為主，在國內貨幣政策大概率保持穩健的前提下，化工行業整體信用風險可控。
1.行業運行概況
2021年上半年，受益于原油價格上漲及需求增加，主要化工品價格和產量同比增長，化工企業經營業績顯著改善。
2021年以來，伴隨全球新冠肺炎疫苗接種速度加快以及各國陸續解除封鎖措施，世界經濟呈現復蘇態勢。2021年上半年，我國GDP同比增長12.7%，石油需求大幅上升，化工行業實現收入、利潤同比大幅增長，并呈現出產銷兩旺的良好局面，化工行業景氣度上行。
投資方面，由于2020年新冠肺炎疫情爆發，化工行業投資受到影響。隨著防疫形勢的好轉以及市場需求的刺激，壓抑的投資熱情迅速釋放。2021年上半年，國內主要化工行業細分領域投資大幅提高。其中，石油、煤炭及其他燃料加工業固定資產投資同比增長15.90%，化學原料和化學制品制造業固定資產投資同比增長30.10%，化學纖維制造業固定資產投資同比增長16.60%。
從經營業績來看，化工行業各細分領域收入同比大幅提高，盈利顯著改善。根據國家統計局關于規模以上工業企業的統計數據，2021年1－6月，石油、煤炭及其他燃料加工業實現營業收入25861.00億元，同比增長31.70%；利潤總額1794.10億元，實現扭虧為盈。同期，化學原料和化學制品制造業實現營業收入38481.70億元，同比增長35.40%；實現利潤總額3803.80億元，同比增長176.80%。同期，化學纖維制造業實現營業收入4760.10億元，同比增長35.00%；實現利潤總額326.60億元，同比增長387.50%。
對外貿易方面，2021年上半年，受益于全球范圍疫情控制及恢復生產，國內化工相關產品進出口總額均有所增長。海關數據顯示，2021年1－6月，化學工業及其相關工業進出口（HS分類）總額12191.95億元，同比增長25.47%，其中，出口（HS分類）總額6310.84億元，同比增長35.29%，進口（HS分類）總額5881.11億元，同比增長16.40%。
從生產經營情況來看，2021年上半年，國內主要化工產品產量保持增長態勢。國家統計局發布的數據顯示，2021年1－6月，硫酸（折100％）產量4599萬噸，同比增長9.1%；燒堿（折100％）產量1926萬噸，同比增長10.8%；乙烯產量1400萬噸，同比增長26.6%；化學纖維產量3337萬噸，同比增長17.1%；原油加工量35335萬噸，同比增長10.7%。
2021年上半年，隨著全球范圍疫情控制及恢復生產，對化工品需求的增加支撐了化工品價格上漲。截至2021年6月底，化工產品價格指數（CCPI）達到5100點附近，處于近年相對高位。同期，化學工業PPI同比大幅增長，超過2017和2018年的最大同比增幅。
2.主要化工產品價格走勢
2021年上半年，主要廠商裝置檢修使得部分化工品階段性供需錯配，對局部區域內化工品市場價格影響顯著，相關化工品表現活躍，產品價格大幅波動，但原油價格上漲對下游化工品形成有力支撐，期末多數化工品價格有不同程度上漲。
從主要商品價格走勢看，2021年1－6月，布倫特原油現貨最高價76.65美元/桶，期間漲幅為50.41%。隨著原油價格上漲，化工品價格普遍上漲，漲幅較大的化工品有純苯和雙酚A等，期間漲幅分別為65.06%和62.45%；漲幅較小的化工品有乙烯和丙烯，主要受地區內檢修裝置重啟和新增產能投產因素影響，上半年出現階段性供需失衡，市場寬幅震蕩，價格先漲后跌，期間漲幅分別為-8.53%和0.52%；其余化工品均有不同程度漲幅。
2021年上半年，雙酚A成為國內表現最為活躍的化工品之一，期間振幅達到了137.15%，國內雙酚A市場活躍除下游市場需求相對較強外，在此期間國內主要雙酚A工廠檢修使得現貨供應收緊，市場供需錯配顯著。相比之下，燒堿供需矛盾依然顯著，導致燒堿價格在上半年國內化工品市場中表現較平穩。截至2021年6月底，國內32%離子膜燒堿中間價604.00元/噸，較年初上漲5.23%，期間振幅13.53%。
1.債券發行
2021年上半年，化工企業債券發行規模回落，但仍為近年來同期高位且民營企業發債規模有所提高，品種仍以短期限債券為主，信用級別主要集中在AA+及AAA級別，但AA+等級發債企業信用利差走闊。
（1）發行數量及發行金額
2021年上半年，疫情對中國經濟的影響逐漸消退，中國穩健的貨幣政策在保持流動性合理充裕的同時，強化了對實體經濟、重點領域以及薄弱環節的支持。具體到信用債方面，2021年上半年，化工企業信用債的發行規模同比有所下降，但仍處于近五年相對高位。通過對申萬化工分類數據整理，截至2021年6月底，化工企業發行各類信用債券（全部市場，含可轉債和私募債，下同）124只，同比減少42只；發行規模1494.40億元，較上年同期下降6.46%，從發行量到發行規模同比均有所下降，但均已超過新冠肺炎疫情爆發前水平。其中，發行量較2017年同期增加62只，發行金額較2017年同期大幅增長251.46%，化工行業信用債融資熱情較高。
（2）發行品種
從發行品種來看，2021年上半年，化工企業發行信用債券中，超短期融資券同比減少18只，但仍為第一大品種，共計發行78只，占62.90%。公司債券發行量居第二位，共計發行28只，同比增加5只，占22.58%。其余為中期票據和短期融資券，分別發行12只和6只。2017年以來，超短期融資券均為化工行業上半年債券發行的第一大品種，且2021年占比達近年來高位；公司債券發行量近年來逐年增長，2021年上半年發行量占比首次超過20%。
（3）新發行債券期限結構
從債券發行期限結構來看，化工行業作為周期性行業，景氣度波動大，在中長期市場環境不明朗的情況下，投資者對短期限（一年及以內）債券品種的接受度相對較高。2021年上半年，化工企業短期債券發行規模呈增長態勢，2021年上半年共計發行1016.80億元，同比增長12.45%，占68.04%，較上年同期提升11.44個百分點。而同期，化工企業長期債券在數量和發行規模均有所下降，共計發行40只一年以上長期債券，發行金額合計477.60億元，同比下降31.12%，化工企業發行長期債券難度較大。
（4）信用利差
從信用利差來看，2021年上半年，化工行業AA級別企業利差窄幅震蕩，6月底利差較年初收窄22.97BP；AA+級別企業利差明顯走闊，6月底較年初大幅上行156.53BP，主要系發債規模較大的個別企業債券估值收益率上行所致；AAA級別企業6月底較年初收窄32.30BP。
（5）發債主體企業性質和發行債券信用水平
從發債主體企業性質來看，在大型民營煉化一體化企業的在建工程推進和信用資質提升的影響下，民營企業的融資規模明顯上升，而國有性質的企業發行數量和發行規模整體有所下降。2021年上半年，中央國有企業發行債券共計40只，同比減少23只；發行規模680億元，同比下降26.17%。地方國有企業發行債券共計44只，同比減少16只；發行規模369.30億元，同比下降8.59%。民營企業發行債券共計39只，同比增加2只；發行規模437.10億元，同比大幅增長97.90%。
從相關債券發行時級別分布看，2021年上半年化工企業發行的124只信用債券發行時主體級別仍以AA+和AAA為主，AAA級別主體發行的信用債數量占比保持了近年來的逐年上升趨勢。截至2021年6月底，化工企業發行信用債券中，AAA級別主體信用債數量占比為63.71%，同比提高16.12個百分點，較非AAA主體債券發行數量優勢進一步擴大。AA及以下級別、無公開評級的主體債券發行數量占比合計未超過10%。上述情況反映了即使在當前大多數化工企業效益明顯好轉的背景下，面對國內和國際復雜多變的大環境，投資者對于高評級債項的偏好仍然未發生明顯變化。
2.首次發債主體
2021年上半年，化工行業首次發債主體以民營企業為主，可轉債為信用等級相對較低的企業拓寬了債券市場融資渠道。
2021年1－6月，化工行業首次發債主體有9家，企業性質以民營企業為主，債券種類以可轉債為主，發行總額共計45.10億元，平均發行規模較小。從主體信用水平來看，市場投資者對首次發債主體信用資質要求相對偏低，主要得益于可轉債特殊的債項條款設計和交易規則，使得投資者更為看重發行人成長性、標的股票走勢以及債券轉股價值。投資人對轉債的投資邏輯較普通債券有顯著不同，這也為信用等級相對較低的中小成長型上市企業開拓了債券市場融資渠道。
3.存續債券
截至2021年6月底，化工行業存續債券規模為近年來同期相對高位，化工行業前十名存續債券金額及占比整體呈上升趨勢，債券市場資金向頭部企業集中。而從發行人信用資質來看，行業內企業信用等級以下調為主，化工行業存續債券發行人信用等級區分度有所提高。
（1）存續債券數量及金額
截至2021年6月底，化工行業存續債券數量375只，存續債券余額3627億元，從近五年情況來看，存續債券余額為近年來同期高位，僅次于2020年，但同期存續債券數量為近五年最低數值，平均單只債券規模為歷史同期峰值。此外，化工行業前十名發行金額及占總發行金額比例整體呈上升趨勢，截至2021年6月底，化工行業前十名發行金額達2034億元，占總發行金額的56.07%，發行主體集中度愈發提高，中小企業的信用債市場的發行難度在加大，存續規模居前的化工企業有中國石油化工股份有限公司（540.00億元）、中國化工集團有限公司（420.00億元）和中國藍星（集團）股份有限公司（205.00億元），恒力集團有限公司（175.00億元）、浙江恒逸集團有限公司（135.00億元）、浙江榮盛控股集團有限公司（117.00億元）、桐昆集團股份有限公司（67.00億元）、煙臺國豐投資控股集團有限公司（120.00億元）、萬華化學集團股份有限公司（79.80億元），主要為融資能力和融資需求較高的大型央企集團、大型煉化企業及大型化工新材料公司。
從化工行業有存續債券發行人信用等級來看，整體以AA為中樞近似呈正態分布，但隨著近年來信用債市場的發展，市場對企業信用區分度要求不斷提高，同時，企業自身信用資質也在不斷變化，化工行業存續發行企業信用等級分布較此前逐漸平滑，AA級別數量呈現減少并向兩端移動的趨勢。
（2）化工企業信用遷徙
2021年1－6月，化工企業信用遷徙情況如下表所示，其中，評級上調的僅有青海鹽湖工業股份有限公司，主體評級由BB上調為BBB，評級上調主要基于其司法重整將主要虧損板塊剝離，財務狀況改善。評級下調的涉及5家，4家下調一個子級，1家下調兩個子級（深圳市新綸科技股份有限公司由A+下調為A-），評級下調因素主要涉及經營業績下滑、流動性緊張、訴訟等因素。
4.上半年債券到期及兌付
2021年上半年，化工行業債券到期規模擴大，但依然保持較大規模凈融資，行業無新增違約主體，違約債券規模相對較小。
（1）到期債券金額
2021年上半年，化工行業債券到期規模為1024.40億元，同比增長28.92%；債券到期數量為130只，同比增長54.76%；主要系2020年新冠肺炎疫情爆發，為盡快恢復經濟，國內營造了階段性寬松的融資環境，化工行業發行的短期融資債券規模較大，上述部分短期融資債券在2021年上半年陸續到期。
（2）凈融資額
2021年上半年，化工行業凈融資額為470億元，同比下降41.47%，2021年上半年發行規模有所下降；但從近五年化工行業凈融資額來看，2020年以來化工行業形成新一輪融資高峰。
（3）違約情況
2021年上半年，化工行業無新增違約主體。新增到期違約債券主要系前期已違約主體無償付能力所致。2021年上半年，化工行業違約債券合計金額31.15億元，占上半年到期化工債券總額的3.04%，占六月末存續債券余額的0.87%，整體風險可控。
2021年下半年，債券到期規模同比下降，到期債券的主體評級以AAA為主，化工行業整體信用風險較小，評級展望為穩定。
1.到期規模
2021年下半年，化工行業債券到期規模為1198.39億元，同比下降4.72%，其中7月到期規模較大，為270.4億元，其余月份到期規模較為均衡。
2.即將到期債券信用水平
2021年下半年，化工行業共有101只債券到期，其中，到期債券的主體評級為AAA的占比58.42%，占比最大。“16玉皇03”“16玉皇04”和“16東辰04”，上述債券前期投資者選擇回售時已實質違約；“18嵐橋MTN001”主體評級為A，“16銀鷹01”和“PR魯通02”主體級別均為AA-，上述債券級別相對較低，需持續關注上述債券償付資金籌措情況。
3.行業發展情況
當前，沙特為主導的OPEC+話語權增加，原油限產計劃仍將延續，有利于維持原油價格的平穩。同時，美國頁巖油企業資本開支可能相對保守，預計增產有限，對原油價格形成一定支撐。但是考慮到通脹背景下美國Taper預期逐漸增加及OPEC+存在放松減產的可能，以及在“碳中和”背景下，原油需求長期被壓制，預計原油價格上漲空間有限，下半年有望在60~80美元/桶震蕩。在原油價格平穩震蕩的背景下，多數化工品價格將有一定支撐。
“雙碳”目標下，國內石油化工、煤化工等細分領域將加大落后產能淘汰力度，加快無效產能的出清，實現行業內結構性調整，相關產業裝置開工率有望提高，有利于龍頭企業的發展。另外，隨著新能源比例的提升，將帶動相關化工原材料需求的上漲。工業硅、EVA膠膜作為光伏發電上游原材料，成長空間較大；風電裝機量增長迅猛，風機葉片上游基體樹脂、涂層等原材料也將有所發展；新能源汽車近年高速增長，碳酸鋰、輪胎作為新能源汽車上游關鍵材料，也將保持增長。
從債券市場來看，2021年下半年化工行業債券到期規模較大，雖然美聯儲Taper漸行漸近，全球流動性拐點將至，但國內貨幣政策大概率保持穩健，國內化工行業景氣度仍將處于較高水平，企業高盈利水平將保持延續。總體看，2021年下半年化工行業整體信用風險較小，評級展望為穩定。
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