對于影子銀行，一直沒有一個統(tǒng)一明確的定義，所以在談到影子銀行的時候，才有了影子銀行既是“資金脫實(shí)向虛的罪魁禍?zhǔn)住保ā度嗣袢請蟆吩u論，2018年1月18日）,又是“重大金融風(fēng)險隱患”（中國人民銀行金融研究所所長孫國峰，2018年7月8日）,還是“金融市場的必要補(bǔ)充”（中國人民銀行行長易綱，2018年12月13日）。”或許并不是官方表態(tài)前后不一，而是各自指代的影子銀行存在些許內(nèi)涵和外延上的差異。什么是影子銀行，廣義地講，就是“不是銀行卻干著銀行的事”。在本文中，我們對影子銀行采用一個相對狹義的定義，即“以資管之名行資金池之實(shí)”，或許該定義并不完備，只希望能以最簡練的語言捕捉多數(shù)影子銀行最顯著的特征。還有一個概念叫“銀行的影子”，特指銀行表內(nèi)資金進(jìn)行的投資，記在投資相關(guān)科目中。在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，這些投資資產(chǎn)占據(jù)了舉足輕重的地位，規(guī)模甚至超過了貸款。

我們常說的“資產(chǎn)管理”（以下簡稱“資管”）是什么？資管是“受人之托，代客理財”，資管的法律關(guān)系是信托關(guān)系或者委托代理關(guān)系，投資獲得的超額收益歸委托人或受益人享有，投資的風(fēng)險也由其自行承擔(dān)。資產(chǎn)的受托管理人只收取管理費(fèi)，有盡職管理的義務(wù)，沒有剛性兌付的義務(wù)，所以監(jiān)管對資管機(jī)構(gòu)沒有資本金的嚴(yán)苛要求。

資金池是什么？資金池是間接融資的主要特征，有類似于銀行表內(nèi)這樣的運(yùn)作模式。銀行與儲戶之間的關(guān)系，是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，銀行有義務(wù)保本保息，存款本金和利息是它的應(yīng)償之債。同時，銀行投資的底層資產(chǎn)與儲戶是隔離的，儲戶資金并不與底層資產(chǎn)一一對應(yīng)，資金池的資金都是混同操作。機(jī)構(gòu)在拿走超額收益的同時也要承擔(dān)底層資產(chǎn)的風(fēng)險，這種模式必須對資本金有持續(xù)的嚴(yán)苛要求，否則，很容易滑入龐氏騙局的深淵。

做資管很“沒勁”，一是費(fèi)事，對投研能力要求很高，投資業(yè)績要至少不低于市場平均水平對客戶才有吸引力，才會有持續(xù)的資金流入，才能做出規(guī)模，達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。二是傷神，資管產(chǎn)品需要時時反映凈值，單單公布業(yè)績，一旦不及客戶預(yù)期，客戶就會用腳投票。三是不討好，超額收益歸客戶，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)只收取有限的管理費(fèi)，激勵就沒那么到位。

做資金池很“帶勁”，一是募資端相對容易，憑借雄厚的資本金撐腰，是有底氣去承諾剛兌或者暗示剛兌的，客戶不用去糾結(jié)資金安全性，機(jī)構(gòu)大而不能倒且收益頗高，產(chǎn)品自然受歡迎。二是進(jìn)行聲譽(yù)風(fēng)險管控和流動性風(fēng)險管控的難度相對較小，可以說，資金池是不到“末日”不審判，除非清盤，否則即便底層資產(chǎn)出了些問題，也還能繼續(xù)滾著走，有充足的時間去消化。三是超額收益歸自己，繳足儲戶的，余糧歸自己，做得好，得的多，激勵更強(qiáng)。

既然資金池這么好，那為什么機(jī)構(gòu)們不干脆都去做資金池呢？不是機(jī)構(gòu)們不想做，而是資金池對資本金的要求極為嚴(yán)苛，門檻高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不讓做。銀行三天兩頭搞定增、發(fā)行二級資本債、永續(xù)債，就是對資本金的持續(xù)高要求所致。為什么說影子銀行是重大金融風(fēng)險隱患？除了助長許多限制性行業(yè)獲取資金，脫離監(jiān)管視線，還有一個重要的潛在風(fēng)險就是“以資管之名行資金池之實(shí)”。兩頭好處都占，借資管之名是為了完全躲避或者弱化監(jiān)管對于資本金的要求，行資金池之實(shí)也就享有了負(fù)債端的便利，清盤前可慢慢消化損失的便利，以及超額激勵。當(dāng)然，風(fēng)險是有的，一旦虧損擊破孱弱的資本金或利潤留存，就可能淪為旁氏騙局，影響金融穩(wěn)定。

銀行資管，年方二八（2004-2019年），但已然成為影子銀行中的執(zhí)牛耳者。2017年，銀行理財余額已達(dá)29.54萬億，其中，非保本理財22.17萬億。其他資管機(jī)構(gòu)在負(fù)債端的募資能力本來就不如銀行，對于資金池模式很是艷羨。基本為主動管理的信托公司融資類信托4.43萬億，券商集合資管2.11萬億，以及保險公司（資產(chǎn)16.94萬億，其中，理財型保險占比很大）發(fā)行的、更像是資管的理財型保險（投連險、萬能險、分紅險等），若都要由發(fā)行機(jī)構(gòu)剛兌，則都是影子銀行。

有必要先理清幾個概念，其一，信托、券商資管計(jì)劃具備兩面性，當(dāng)它們以單一資金信托或定向資管的面目出現(xiàn)，作為銀行理財或銀行自營資金的通道時，就只是影子銀行的刀（SPV）或“銀行的影子”的刀（SPV），并不是本文所謂的影子銀行，只有其“以資管之名行資金池之實(shí)”的主動管理產(chǎn)品才是影子銀行，這樣區(qū)分也避免了重復(fù)計(jì)算的問題。委托貸款也曾經(jīng)擔(dān)任過銀行理財?shù)牡叮⊿PV）和銀行自營投資的刀（SPV），但在銀監(jiān)發(fā)〔2018〕2號文對委托貸款進(jìn)行規(guī)范，且存續(xù)委托貸款通道業(yè)務(wù)陸續(xù)自然到期之后，委托貸款就和影子銀行沒有瓜葛了。

其二，信托、理財型保險非常特殊。信托毫無疑問應(yīng)該是資管行業(yè)，然而，因?yàn)閷?shí)質(zhì)剛兌，目前的信托似乎更像是“僅針對高凈值人群的特殊銀行”。銀保監(jiān)也要求，理財型保險需有保單利益演示，同時需在醒目處聲明，利益演示基于公司的精算及其他假設(shè)，實(shí)際投資收益可能出現(xiàn)負(fù)值，也就是說，非保本浮動收益，給人的感覺是資管屬性。但在目前的市場環(huán)境下，利益演示就像是預(yù)期收益或業(yè)績基準(zhǔn)，承諾的收益率幾無落空。理財型保險的保險屬性和理財屬性并非不可分割，國內(nèi)的保險深度和保險密度仍然很低，老百姓的保險意識和保險意愿并不強(qiáng)，它更像是為了促進(jìn)保險行業(yè)的發(fā)展，給予了保險公司一塊仿佛是資管又好像是銀行的牌照。“資金池”的負(fù)債優(yōu)勢體現(xiàn)了出來，以中國平安為例，2017年資產(chǎn)6.49萬億，占保險業(yè)總資產(chǎn)的38.7%，在其當(dāng)年獲得的規(guī)模保費(fèi)中，理財型保險占比為60.5%。可見，保險業(yè)快速發(fā)展，理財型保險功不可沒。保險資金相比其他各路資金而言擁有更為廣泛的可投資范圍，使其成為金融資本中的另類，僅憑16.94萬億的身軀，不但能俘獲銀行業(yè)（資產(chǎn)規(guī)模245.78萬億）巨象，還能攪動資本市場，上演大衛(wèi)斬殺巨人歌利亞之壯舉。有沒有金融隱患，資本金的真實(shí)性很關(guān)鍵。

對信托的凈資本管理，以及對保險（包括理財型保險）的償付能力監(jiān)管，本質(zhì)上還是按照監(jiān)管資金池的思路在進(jìn)行。也許，監(jiān)管按照資金池的思路來監(jiān)管它們，本意是控制他們無限制地發(fā)展，但由于有了資本金要求，又似乎是在默許信托、理財型保險實(shí)質(zhì)剛兌。雖然留了些資本金，但有沒有風(fēng)險，或者說是否為抵御風(fēng)險、吸收損失做足了準(zhǔn)備，就得看對信托的凈資本管理、對保險的償付能力監(jiān)管相比于對銀行的資本管理，放到同一框架下做對比，有沒有削弱。相比于信托、理財型保險還有那么一點(diǎn)對資本金的要求，銀行理財若是“以資管之名行資金池之實(shí)”，再游離于監(jiān)管之外，就近乎于裸奔了。

《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）給了影子銀行，尤其是銀行理財兩個選擇，即要么回表，補(bǔ)足資本金并持續(xù)滿足監(jiān)管對于資本充足率的要求；要么出表，收益與風(fēng)險完全轉(zhuǎn)移，在沒有剛兌的前提下，讓投資者自己去判斷，是否認(rèn)同資管機(jī)構(gòu)的投資哲學(xué)和投資能力。如果說銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)手握245.78萬億資產(chǎn)，是個標(biāo)準(zhǔn)的富豪，那么，銀行理財就是個標(biāo)準(zhǔn)的富二代。隨著2021年初，銀行資管18歲成人禮的到來，假如和老爹斷絕了關(guān)系，沒有了老爹撐腰，還能不能繼續(xù)做那個萬人迷呢？

2004年，光大銀行推出的“陽光理財B計(jì)劃”，被認(rèn)為是國內(nèi)第一款人民幣理財產(chǎn)品，我國的銀行理財也被認(rèn)為是從那一年起步。在經(jīng)歷了2004-2007年4年發(fā)展之后，全國銀行理財余額也只有0.53萬億，僅相當(dāng)于當(dāng)年金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額的1.4%，根本不值一提。那個時候，估計(jì)沒有人會想到，日后，它會是監(jiān)管口中“壞并必要著”的存在，成為一個關(guān)乎動能轉(zhuǎn)換和金融穩(wěn)定的潛在問題。

2008-2015年，銀行理財迎來了歷史機(jī)遇期（見圖1），各年均錄得高增長，增速最慢的一年都有43.8%。其中，2014年凈增4.81萬億，當(dāng)年的金融機(jī)構(gòu)存款凈增量也才9.48萬億，二者之比達(dá)到50.7%，為歷年最高，資金分流效應(yīng)明顯；2015年，銀行理財凈增8.48萬億，凈增額達(dá)到歷年巔峰。

當(dāng)人們覺得銀行理財會就此拾級而上，平步青云之時，卻畫風(fēng)突變。2016年，理財余額僅增長23.6%，增速上基本是腰斬；2017年更是夸張，僅微增1.7%，首次低于金融機(jī)構(gòu)存款增速，幾乎是裹足不前。銀行資管，為什么出人意料地增長失速，是命中注定（先天不足），還是時運(yùn)不濟(jì)（監(jiān)管原因）？

圖1.2008-2017年銀行理財凈增量、金融機(jī)構(gòu)存款凈增量及增速

數(shù)據(jù)來源：WIND

我們知道，長期以來，我國的存貸利差持續(xù)存在，1年期存貸利差約為300BP，現(xiàn)在也有285BP，不可謂不豐厚。按道理講，利率管制，維持存貸利差對商業(yè)銀行來講絕對是好事情。城墻越高，城里的銀行越安全，裂地為王，割據(jù)一方，何樂而不為？銀行再能干，也沒有必要自己革自己的命啊。

但是，我國銀行業(yè)的格局是國有大行占據(jù)絕對優(yōu)勢，網(wǎng)點(diǎn)多，存款多；股份制銀行網(wǎng)點(diǎn)少，存款少；城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)小而分散，興于一地，囿于一地。在這樣的市場格局下，各個機(jī)構(gòu)的利益訴求是不一致的。股份制銀行，就把發(fā)行銀行理財看作是搶奪地盤，實(shí)現(xiàn)彎道超車的機(jī)會。同樣是全國性銀行，王侯將相寧有種乎？一旦風(fēng)云際會，時機(jī)成熟，股份制銀行隨時準(zhǔn)備大干一場。

光大銀行發(fā)行理財也許僅僅是擦槍走火，后來，不知道是誰有意識地打響了第一槍，但只要有一個銀行搞了理財，而且還搞得有模有樣，其他銀行如果不跟進(jìn)就會在新領(lǐng)域的競爭中落于下風(fēng)。國有大行也沒有理由將這塊地盤拱手相讓，據(jù)說工商銀行2005年就在著手調(diào)研銀行資管。作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，坐擁銀行業(yè)最大客群，國有大行要傳遞的信息很明確：我們得有新式武器的技術(shù)儲備，掌握主動權(quán)，假如“邊緣人”要打局部戰(zhàn)爭，我們就打局部戰(zhàn)爭，“邊緣人”要打全面戰(zhàn)爭，我們也會奉陪到底。

事實(shí)證明，這是一場全面戰(zhàn)爭，但國有大行并沒有“殺敵三千，自損八百”，因?yàn)樵谥蟮慕?jīng)濟(jì)增長中，信貸擴(kuò)張起到了舉足輕重的作用。流動性越來越多，餅是越鋪越大，銀行都得到了實(shí)惠。那幾年，如果哪家銀行的資產(chǎn)、利潤增速沒有跑贏M2，或許都不好意思說。

在這次由“邊緣人”向國有大行發(fā)起的非對稱作戰(zhàn)中，股份制銀行確實(shí)也得到了實(shí)惠，雖然在吸收存款的能力上與國有大行不在同一量級，但論及理財發(fā)行能力，卻不遑多讓（見圖2）。股份制銀行更為倚重通過銀行理財進(jìn)行主動負(fù)債，其理財余額與吸收存款之比在50%左右，遠(yuǎn)超城商行、農(nóng)商行、國有大行；2017年，股份制銀行“群狼”擁有了40.5%的銀行理財市場份額，國有大型銀行33.8%，城商行16.0%，農(nóng)商行5.3%。

圖2.2017年部分上市銀行吸收存款、理財余額以及理財余額占其吸收存款的比重

數(shù)據(jù)來源：WIND

商業(yè)銀行做資管的初心到底是什么，已無從查證。或許在同一家銀行內(nèi)部，在不同的時期，對于為什么要做資管，各自的答案也不盡相同。

有想做真資管的，想必占少數(shù)，這些“異類”往往被現(xiàn)實(shí)打臉。事實(shí)證明，不顧市場環(huán)境，在沒有監(jiān)管導(dǎo)向，并進(jìn)行充分的投資者教育之前，打算率先打破剛兌對投資者進(jìn)行風(fēng)險教育，往往會被投資者教育。浦發(fā)銀行、深發(fā)展在2008年都曾因結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品零收益引來客戶的質(zhì)疑和媒體的曝光，焦點(diǎn)集中于作為產(chǎn)品受托管理人的銀行是不是無能，缺乏設(shè)計(jì)能力，這個產(chǎn)品的收益竟然不如活期儲蓄。銀行也慌忙辯稱，該款產(chǎn)品是從國際投行購買而來，言外之意是說自己還是有能力的。真資管真不是人做的，那為什么放著一條容易的路不走，非要去走一條荊棘路呢？

有想做假資管的，想必逐漸占據(jù)多數(shù)。做假資管就是做影子銀行，高息攬儲，變相擴(kuò)表。高息攬儲是被監(jiān)管嚴(yán)厲禁止的，利率管制、政策保護(hù)之下，銀行都能搞出這么多壞賬（原因是多方面的），要是存貸利率完全放開了，萬一惡性競爭，那還得了，銀行體系、金融系統(tǒng)的安危誰來保障？這個考慮不可謂不長遠(yuǎn)，充滿了監(jiān)管母愛的光輝。

這一時期，國有大行已經(jīng)陸續(xù)通過壞賬剝離、上市融資脫胎換骨，正是鳳凰磐涅，振翅欲飛之時；股份制銀行一個個年輕有為，血?dú)夥絼偅θ琳疲怀巧绦小⑥r(nóng)商行也陸續(xù)由原來的城信社、農(nóng)信社華麗轉(zhuǎn)身，通過引入民資、外資，重組改造，進(jìn)入了發(fā)展新階段，小有所成。監(jiān)管越是說高息攬儲、惡性競爭這事兒使不得，超出你的能力范圍，銀行越要證明給監(jiān)管看：我能！但做歸做，監(jiān)管的面子還是要給的，為了給監(jiān)管一個臺階下，銀行開始打擦邊球了，解釋說，銀行理財怎么能叫高息攬儲呢，理財產(chǎn)品非保本浮動收益，是資管業(yè)務(wù)，我又不承擔(dān)風(fēng)險，怎么能叫高息攬儲呢？在國外，商業(yè)銀行資管收入可是比肩利息收入的存在，我提前與國際接軌，向先進(jìn)看齊，不好嗎？

殊不知，國外那是真資管，真假資管的核心區(qū)別就在于“是否剛性兌付”。在“資管新規(guī)”發(fā)布前，有部分監(jiān)管文件會以只言片語的形式提到，防止銀行理財“剛性兌付”，在當(dāng)時，這一禁令就是“不可置信的威脅”，沒人會信。銀行知道，說歸說，底層資產(chǎn)要是真出了問題，地方監(jiān)管是不會逼你“破剛兌”的。全國各地都沒破剛兌，就你的轄區(qū)破了，若再發(fā)生理財擠兌、銀行擠兌，引發(fā)次生風(fēng)險，是當(dāng)?shù)乇O(jiān)管有原則有魄力，還是缺乏監(jiān)管的藝術(shù)呢？老百姓也不懂啥是真資管假資管，在老百姓心目中，銀行就是信用的代名詞，銀行賣的產(chǎn)品還能虧了不成？什么，銀行的兒子居然想賴賬，還要破剛兌瞎鬧騰？走，堵他爹去！

剛而兌之，相安無事；剛兌若破，都不好過。信托也是資管，針對信托的銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕99號文就明確要求“信托公司股東應(yīng)承諾或在章程中約定，當(dāng)信托公司出現(xiàn)流動性風(fēng)險時，給予必要的流動性支持”。試想，若是真資管，單一產(chǎn)品盈虧均由客戶自行承擔(dān)，信托公司只收取管理費(fèi)（信托報酬），又有什么情況能造成流動性風(fēng)險呢，有提供流動性支持的必要嗎？所以，監(jiān)管連針對高凈值客戶的信托都要求有流動性支持了，針對普通客戶的銀行理財不就更應(yīng)該得到流動性支持？就這樣，銀行理財開始心照不宣地“以資管之名行資金池之實(shí)”。

銀行理財剛兌，底層資產(chǎn)的風(fēng)險最終還是由銀行體系來承擔(dān)，卻沒有相應(yīng)的資本支撐，是銀行業(yè)在加杠桿。銀行理財身份模糊，是銀行業(yè)繞道攻陷商業(yè)銀行資本管理辦法“馬其諾防線”的方式之一。巴塞爾協(xié)議的資本管理辦法，是銀行業(yè)數(shù)百年發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，為商業(yè)銀行長久經(jīng)營保駕護(hù)航。做生意是要有本錢的，做銀行也是。系統(tǒng)性重要銀行要求11.5%的資本充足率，大致是說，我賭你銀行再能干，即便是在極端情況下，也不可能虧掉11.51%的生意，只要損失在此范圍之內(nèi)，儲戶的資金安全都是有保證的；但銀行又太能干，在極端情況下，虧掉生意的11.49%倒有可能，所以至少要有11.5%的本錢，起步價，系統(tǒng)性重要銀行都得遵守，非系統(tǒng)重要性銀行也要求有10.5%的本錢。

確實(shí)，杠桿操作得好，不排除的確有可能獲得階段性的超額利潤，就像炒股票一樣。但是，做銀行不是炒股票，對于銀行來講，受不受資本管理辦法規(guī)制，限不限制杠桿率，是個原則問題。同時，金融機(jī)構(gòu)也是市場經(jīng)濟(jì)主體，也是經(jīng)濟(jì)人，也在追求利潤最大化，有狼性，面對數(shù)十萬億級別的市場，不可能不流哈喇子。這個時候，監(jiān)管的導(dǎo)向就非常重要。

金融是經(jīng)濟(jì)增長的加速器，金融系統(tǒng)加杠桿，會承擔(dān)過多風(fēng)險，倘若偶遇黑天鵝、灰犀牛而一蹶不振，會讓經(jīng)濟(jì)在步入蕭條時，長期緩不過氣來。即便經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中涌現(xiàn)出了增長點(diǎn)、好項(xiàng)目，銀行都爛了，錢都陷在不良資產(chǎn)的泥淖里不能自拔，還拿什么去為經(jīng)濟(jì)增長加速？從這個意義上講，“資管新規(guī)”對于資管回歸資管的要求是對的，銀行理財要么回表，要么出表，沒有可供游移的中間地帶。

央行對于商業(yè)銀行表內(nèi)信貸的增速管控，一定程度上起到了控制M2的作用。除2009-2010年外，歷年來，表內(nèi)貸款的增速均被控制在了15%以內(nèi)。2008年后，面對“城投類”投資標(biāo)的這塊無主之地，誰有額度，誰有資金，誰就可以跑馬圈地，銀行理財也在這時迎來了真正的機(jī)遇期，預(yù)期收益型（業(yè)績基準(zhǔn)型）銀行理財大行其道。似乎可以這樣認(rèn)為，由于信貸需求從未減緩，人為地壓制信貸供給，供需缺口不但會通過另外的形式得到填補(bǔ)，實(shí)際利率還會上揚(yáng)。銀行理財余額既是負(fù)債，也對應(yīng)了同等規(guī)模的底層資產(chǎn)。2008年，我國理財規(guī)模新增0.29萬億，與金融機(jī)構(gòu)新增貸款相比，僅為7.0%，顯得微不足道；2015年，理財規(guī)模新增8.48萬億，與金融機(jī)構(gòu)新增貸款相比，達(dá)到69.1%，對于全社會融資的重要性不言而喻。也就是說，信貸供需缺口通過銀行理財?shù)取胺嘿Y管”得到了部分滿足。

圖3.2008-2017年銀行理財凈增量、金融機(jī)構(gòu)貸款凈增量及增速

數(shù)據(jù)來源：WIND

銀行理財在其成長過程中，面臨著監(jiān)管的圍追堵截。那幾年，金融機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為監(jiān)管管得過嚴(yán)，管得過多，不符合“國情”，聰明才智也主要消耗在“規(guī)避監(jiān)管”方式方法的創(chuàng)新上了。監(jiān)管設(shè)置了紅線的地方，就是能賺錢的地方，金融機(jī)構(gòu)就是要去觸碰一下，頗有當(dāng)年清太祖努爾哈赤的風(fēng)采，銀監(jiān)（及銀登）、證監(jiān)、央行（及交易商協(xié)會）、基協(xié)分兵合圍，號令不一，總有反應(yīng)慢的，想我天賦異稟，機(jī)動性強(qiáng)，輾轉(zhuǎn)騰挪，一個時點(diǎn)只往一路打，豈有不勝之理？或許銀行理財存在的問題并不單單是一個金融問題，還參雜著經(jīng)濟(jì)問題，監(jiān)管政策往往治標(biāo)不治本，同時，也沒有一個清晰全面的頂層政策出臺，進(jìn)行高屋建瓴式的引導(dǎo)，統(tǒng)一監(jiān)管、協(xié)同監(jiān)管很難形成，監(jiān)管效果有值得探討的地方。

在“資管新規(guī)”發(fā)布前，沒有上位法及高規(guī)格文件為銀行理財提供身份證明，也就是說，銀行理財是沒有身份認(rèn)證的，不是一個適格的SPV，所以，必須套上信托或者券商資管計(jì)劃等SPV才能進(jìn)行投資。“繞道”信托、券商資管計(jì)劃，本意還真不是為了規(guī)避監(jiān)管。雖然由于金融行業(yè)的多頭監(jiān)管，隨著后續(xù)情況的發(fā)展，確實(shí)起到了一定的規(guī)避監(jiān)管的作用。

2013年，為了解決銀行理財自身不是SPV，沒有法律地位的問題，銀監(jiān)想搞一個“銀行理財資管計(jì)劃”，這個是有道理的，但同時還想捆綁創(chuàng)設(shè)一種新型債券——“理財直融工具”。試想，一個負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行業(yè)、間接融資的機(jī)構(gòu)，創(chuàng)設(shè)一個新的直接融資工具干嘛？市場上已經(jīng)有適合非金融企業(yè)融資的五大券種了，只嫌棄多不嫌少，還有必要搞“理財直融工具”嗎？據(jù)說，央行金融市場司向銀監(jiān)會創(chuàng)新部發(fā)函質(zhì)疑，“銀監(jiān)會是不是要再造一個債券市場？”這一問，讓“理財直融工具”市場自始至終都是一個小眾市場，“銀行理財資管計(jì)劃”也一同淪落。

沒有“身份證”，銀行理財與非銀行金融機(jī)構(gòu)的合作還得繼續(xù)，監(jiān)管的重點(diǎn)自然是管通道。監(jiān)管也發(fā)現(xiàn)，地方融資平臺、地產(chǎn)公司依舊饑渴，對利率不敏感，它們借道銀行理財，獲得充沛資金，是該管管了，銀監(jiān)發(fā)〔2009〕111號文、〔2010〕72號文、〔2011〕7號文，年年對銀信合作業(yè)務(wù)提出新的規(guī)范性要求。文件中監(jiān)管的要求很直接，首先，要求銀行理財銀信合作業(yè)務(wù)回表，計(jì)提風(fēng)險資產(chǎn)；其次，要求信托恪守自主管理原則，不能做純通道類業(yè)務(wù)。銀行與信托提出信托受益權(quán)的概念，部分繞過了上述文件的管控。

即便是監(jiān)管政策起到了一定的作用，銀行表內(nèi)低成本資金無法充分對接限制性行業(yè)，銀行理財?shù)拇蔚统杀举Y金也無法充分對接，但不代表信托公司主動管理產(chǎn)品、券商資管主動管理產(chǎn)品、保險資金，以及各種合規(guī)的、不合規(guī)的資金，不能想辦法以其他形式對接。不知道那幾年是不是其他各路資金的業(yè)務(wù)最好做的幾年。

2012年，證監(jiān)會為券商定向資管計(jì)劃松綁，放寬了它的投資范圍，并允許公募基金成立基金子公司，非標(biāo)投資的銀證合作、銀基合作崛起。別人家的地盤，總管不著了吧，監(jiān)管思路也從管通道轉(zhuǎn)變?yōu)榭乇壤ｃy監(jiān)發(fā)〔2013〕8號文，明令在任何時點(diǎn)，銀行理財投資非標(biāo)資產(chǎn)均以理財余額的35%與銀行上年總資產(chǎn)的4%孰低者為上限。銀監(jiān)對銀行表內(nèi)信貸的監(jiān)管可以運(yùn)用國際上的通行做法，是挺嚴(yán)格和規(guī)范的。而銀行理財是個新生事物，身份模糊，不是表內(nèi)，所以不能照搬表內(nèi)政策；但又不是真資管，所以也不能借鑒國外對于真資管的監(jiān)管政策來進(jìn)行規(guī)制。針對銀行理財?shù)谋O(jiān)管政策，基本都是特供，像35%和4%之限等等，不知道怎么算出來的，大概意思是：允許做，但不要做太大。

8號文發(fā)布當(dāng)年，銀行理財?shù)姆菢?biāo)投資占比為27.5%，2017年，非標(biāo)投資占比下降至16.2%。非標(biāo)既然那么好，為什么銀行沒有用足政策，將理財非標(biāo)占比提高到35%附近？監(jiān)管限制銀行理財非標(biāo)投資比例，究竟有沒有達(dá)到預(yù)期的效果？要搞清楚這個問題，得了解監(jiān)管嚴(yán)格控制非標(biāo)投資的著眼點(diǎn)，知道了著眼點(diǎn)才能將著眼點(diǎn)與取得的結(jié)果進(jìn)行比較。中信證券債券研究首席明明給出了兩條可供討論的理由，一是非標(biāo)資金期限錯配，流動性風(fēng)險隱患加劇。二是房地產(chǎn)或兩高一剩（以及諸如此類的限制性行業(yè)）企業(yè)通過非標(biāo)獲得大量資金。

2017年，我國銀行理財29.54萬億，其大類資產(chǎn)配置狀況如下（見圖4）：其一，債券投資占比42.2%，約12.47萬億，兼顧收益性與流動性。其二，非標(biāo)和權(quán)益類資產(chǎn)投資占比25.7%，合計(jì)約7.59萬億，其中，非標(biāo)資產(chǎn)16.2%，權(quán)益類資產(chǎn)9.5%，后者主要是定增配資及明股實(shí)債等資產(chǎn)，二者均主打收益性。其三，“現(xiàn)金及銀行存款”，以及“其他資產(chǎn)”占比32.1%，合計(jì)約9.48萬億，其中，現(xiàn)金及銀行存款13.9%，其他資產(chǎn)（主要為拆放同業(yè)及買入返售、公募基金、同業(yè)存單）18.2%，二者均主打流動性。

圖4.2017年銀行理財?shù)馁Y金投向

數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2017）

銀行表內(nèi)就是按照資金池模式在運(yùn)作，銀行理財（目前）也是。資金池的流動性管理是商業(yè)銀行的必修課，即便是為了自己的長久經(jīng)營，銀行也不會置自己的安危于不顧，超配低流動性資產(chǎn)。簡言之，銀行是理性人，流動性管理，是可以在市場化的框架下解決的。2015年之前，我國商業(yè)銀行法規(guī)定的銀行表內(nèi)貸存比不能超過75%之限，想必也是出于擔(dān)心信貸資產(chǎn)流動性不好而加的限制。貸存比限制取消之后，也沒有銀行因?yàn)橘J存比過高而出現(xiàn)流動性風(fēng)險吧。同理，在銀行理財實(shí)質(zhì)剛兌，資金混同操作的背景下，理財資金都在一個大池子里面計(jì)算總體盈虧。資管部門負(fù)責(zé)資產(chǎn)的大類配置，每類資產(chǎn)有自己的角色和職責(zé)，穿透來看（包括對委外的穿透），32.1%的資產(chǎn)已經(jīng)配置在具備很高流動性的資產(chǎn)上了，流動性準(zhǔn)備不可謂不充分。“因?yàn)榉菢?biāo)資金期限錯配，流動性風(fēng)險隱患加劇，所以要限制非標(biāo)”這一說法在邏輯上是講不通的。監(jiān)管擔(dān)心孩子犯錯誤，但監(jiān)管低估了孩子在某些問題上的求生欲。

個人認(rèn)為，“限制非標(biāo)，鼓勵非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”并非良藥，反而有可能使標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)有非標(biāo)化的趨勢。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，是讓非標(biāo)近朱者赤了呢，還是讓標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)近墨者黑了呢？我們繪制了2003-2018年非金融企業(yè)信用債融資余額圖（見圖5），包含發(fā)改委主管的企業(yè)債，證監(jiān)會主管的公司債，以及交易商協(xié)會（央行）主管的短融、中票、定向融資工具（PPN）。

圖5.2003-2018年非金融類公司標(biāo)準(zhǔn)化債券歷年余額

數(shù)據(jù)來源：WIND

可以看出，其一，非金融企業(yè)信用債基本上是2008年之后發(fā)展起來的，2008年，五個券種（當(dāng)時，PPN還未創(chuàng)設(shè)）余額僅為1.11萬億，2018年，已經(jīng)增至17.91萬億，成為信用債的絕對主力。2008年，我國的企業(yè)債余額和中票余額分別僅為0.49萬億和0.17萬億，次年，增速分別為63.3%和405.9%。將2009年稱為我國非金融企業(yè)信用債的“起飛之年”毫不為過，在這一年之前，非金融企業(yè)信用債市場還波瀾不驚，這一年之后，整個市場蓬勃發(fā)展，各個券種爭奇斗艷。

就我國的社會融資規(guī)模來講，2009年也是“起飛之年”，在此之前和在此之后，社會融資規(guī)模完全是在兩條截然不同的路徑之上（見圖6），計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個詞叫“斷點(diǎn)”，很是傳神。按理說，如果沒有特別的事件，正常的社會融資規(guī)模增速應(yīng)該相對平滑。在2009年之后，多了那么多社融，而且，上去之后，就再也沒有下來過。2011年，該指標(biāo)階段性下行，2012-2013年又上行，2014-2015年下行，2016-2017年又開始上行，但都是在高位窄幅波動。

圖6.2002-2017年我國歷年社會融資規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：WIND

其二，非金融企業(yè)信用債五個券種中，企業(yè)債的增長率相對平緩，其余額在2016年之后甚至還下滑。企業(yè)債較為特殊的一點(diǎn)是，只允許企業(yè)使用不超過40%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營運(yùn)資金，這還是2015年放松企業(yè)債管控之后的要求。換言之，大部分企業(yè)債募集資金需用于特定項(xiàng)目。企業(yè)債增長乏力的原因或許是，合規(guī)的項(xiàng)目融資越來越難少了，借新還舊的需求越來越大了。像中票、公司債這樣的對資金用途相對包容的券種更受市場歡迎，中票余額基本是沿45度線增長。

其三，定向融資工具、公司債（私募）是2011年后發(fā)展起來的新品種，更受歡迎。所謂非公開定向、私募等詞匯，可以理解為限定合格投資者購買，也可理解為“定制化”和標(biāo)準(zhǔn)寬松。一個區(qū)縣級國有企業(yè)發(fā)行的PPN，按理說是不具備太高的流動性的，購買者多為在表內(nèi)就有深度合作的當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)。除了信息相對透明的優(yōu)勢，這樣的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，從本質(zhì)上講，在流動性問題上，和非標(biāo)也沒有多大區(qū)別了吧。

前面提到，2017年，銀行理財?shù)姆菢?biāo)投資比重和金額分別為16.2%和4.79萬億，相比于2013年（27.5%和2.8萬億）8號文出臺之年，占比下降了，但在絕對數(shù)上是增加了的。相當(dāng)于4年增長71.7%，年均復(fù)合增長率14.4%。是的，即便銀行理財?shù)姆菢?biāo)投資比重下降了，但如果總規(guī)模在持續(xù)增長，流入限制性行業(yè)的資金還是可以保持正增速。

那標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)呢，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)之后，是否就限制了限制性行業(yè)融資了呢？2019年2月20日，我國非金融企業(yè)信用債存續(xù)規(guī)模18.2萬億，其中，城投債（WIND分類標(biāo)準(zhǔn)）余額7.66萬億，占比42.1%；非城投債中的房地產(chǎn)債券余額1.2萬億，占比6.6%。可見，通過限制非標(biāo)來限制房地產(chǎn)和兩高一剩（以及諸如此類的限制性行業(yè)）企業(yè)融資，沒有抓住問題的本質(zhì)。標(biāo)準(zhǔn)化市場為城投和房地產(chǎn)提供的融資達(dá)8.86萬億，可以說，沒有城投債和房地產(chǎn)債券，非金融企業(yè)信用債市場的約一半（48.7%）供給就沒有了。整個非金融企業(yè)信用債中，民營企業(yè)融資1.81萬億，占比僅為9.9%，以公司債為主，中票次之，短融、企業(yè)債、PPN幾無民企，這是題外話。

城投債和房地產(chǎn)債券，構(gòu)成了非金融企業(yè)信用債市場供給量的半壁江山。另一方面，沒有銀行理財，非金融企業(yè)信用債市場的過半需求也沒有了。2017年，我國債券市場規(guī)模74.68萬億，為全球第三大市場，其中，利率債41.53萬億，占比55.6%，由于收益率低，是銀行表內(nèi)的菜，但不是銀行理財?shù)牟恕?/p>

銀行理財配置的債券品種主要為收益較高的非金融企業(yè)信用債，以及收益低但卻需“相互捧場”不得不買的商業(yè)銀行次級債，可見，理財配置債券資產(chǎn)的選擇面并不寬。2017年，債券市場中，前者的存續(xù)規(guī)模為16.53萬億，后者規(guī)模為2.03萬億，合計(jì)18.56萬億。當(dāng)年，理財資金對債券的配置余額為12.47萬億，占到了上述券種規(guī)模的67.2%！剩下的非金融企業(yè)信用債及商業(yè)銀行次級債約6.09萬億，則由保險公司、債券基金、券商、券商資管、銀行表內(nèi)等分食。這些機(jī)構(gòu)對非金融企業(yè)信用債也有需求，但規(guī)模根本沒法和銀行理財相比。

銀行理財除了支撐了赫赫有名的非標(biāo)投資外，它還是資本市場的重要買家（2017年權(quán)益類資產(chǎn)投資占比9.5%，約2.8萬億，同期，公募股票基金只有0.73萬億），非金融企業(yè)信用債的最大金主，后面我們還會講到，它還是銀行同業(yè)市場資金的重要來源！這就是為什么說以銀行理財為首的影子銀行是金融市場的必要補(bǔ)充了。

（個人觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)立場，未完待續(xù)）