西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
受樓市調控、金融強監管以及境內部分龍頭企業的境外債券違約事件的綜合影響，高收益中資美元債今年以來大幅走弱，其中8月份以來境內房企發行的境外美元債只有4只。
今年以來，中資美元債的兩級分化已明顯加劇。對于外資機構來說，優質主體的美元債投資機會越來越少（比如以國央企為代表的主體本身就不太缺錢），其他主體的美元債則存在越來越大的違約風險。
我們注意到，目前大部分外資機構都縮減或暫停了中資美元債的投資。與此同時，越來越多的外資機構在嘗試對境內項目的直接投資，因境外資金入境投資涉及到架構搭建、銀行結匯等一系列問題，以下就我們經辦外資入境投資房地產或其上下游企業的操作經驗做相關介紹和分析。
一、中資美元債下挫，外資轉向直接入境投資
市場普遍認為，在接下來的幾年，中資美元債將進入到期高峰階段，外資機構目前都非常警惕境內企業相關債務的違約風險。在具體投資方面，目前三類主體的美元債正被外資機構大量拋棄，第一類是對債券渠道融資特別依賴的主體，第二類是規模比較小的主體，第三類是杠桿率非常高的主體（比如“三道紅線”監管下踩了紅線或橙線的主體）。從今年的情況來看，因幾家境內百強房企的境外債券波動太大，外資機構對房企境外債券的投資變得異常謹慎，由此促使越來越多的外資機構選擇通過搭建入境投資架構的形式實現對開發商底層資產或項目的控制。從投向來看，目前外資機構偏好的業務主要是四類：第一類是存量物業的融資，比如大宗資產的并購；第二類是不良資產處置項目的投資，比如一些國際性投資機構目前對境內不良投資的大力推崇；第三類是城市更新項目的融資，目前有很多外資機構都在積極嘗試；第四類是對房地產項目或房地產上下游企業的投資，目前已逐漸成為主流。
外資對境內房企偏信用的美元債投資轉移到了捆綁具體資產的項目投資方向，最直接的原因是今年以來HXXF美元債爆雷以及一眾境外發債企業利潤大幅縮水、評級下調等事件的影響。從境外投資人的投資取向及風險偏好來看，外資機構通過跨境資金入境架構直接對房企底層項目進行投資，這種方式以后將逐漸取代對房企美元債的投資。在我們近兩個月的外資募集業務中，我們注意到不少外資機構已開始將注意力重點放在項目的優質程度上，比如對融資主體的要求已不再限定為百強的上市房企，而是可以放寬到百強之外的中小開發商，這跟以信用為核心的傳統外資的業務操作邏輯有著明顯的差異。
需注意的是，雖然房地產行業已不在外商投資準入的負面清單范圍之內，但受房地產宏觀調控的影響，目前外資入境后的銀行結匯已卡得很死。為便于說明，我們就境外資金入境投資房地產或其上下游企業所涉的資金出入境通道、投資架構搭建、銀行結匯、投資退出等事項的具體模式做如下介紹和說明。
二、外資通過FDI進行境內投資
就目前的業務實操情況而言，外資機構通過FDI實現資金入境后直接投資于房地產企業或項目在結匯層面會有一定的難度（具體視各地的監管情況而定），但投資于房地產的上游企業一般都沒有太大的問題。2021年1月1日,《外商投資法實施條例》正式實施，《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2020年版）》（以下簡稱“《外商投資準入負面清單》”）亦明確了對12個行業中合計33個領域實行特別管理措施。在外商投資領域層面，境外投資者不得投資《外商投資準入負面清單》中禁止外商投資的領域。同時，《鼓勵外商投資產業目錄（2020年版）》亦從全國層面以及各省層面鼓勵外商投資產業進行了列示。雖然房地產行業并非外商投資準入負面清單的投資領域，但是，受限于目前國家對房地產行業“房住不炒”、“三穩”的調控政策總基調，在銀行結匯層面，對外資投資境內非自用房地產仍舊有諸多限制。
從操作層面來看，目前銀行主要按照外商投資負面清單進行審核，并要求公司根據《國家外匯管理局關于改革外商投資企業外匯資本金結匯管理方式的通知》（匯發[2015]19號）（以下簡稱《通知》）的規定，出具書面蓋章承諾，即承諾外商投資企業資本金及其結匯所得人民幣資金不得直接或間接用于企業經營范圍之外或國家法律法規禁止的支出；除法律法規另有規定外，不得直接或間接用于證券投資；不得直接或間接用于發放人民幣委托貸款（經營范圍許可的除外）、償還企業間借貸（含第三方墊款）以及償還已轉貸予第三方的銀行人民幣貸款；除外商投資房地產企業外，不得用于支付購買非自用房地產的相關費用。
目前通過FDI方式進行入境架構搭建除了設立一般的貿易項下的貿易類公司外，亦可通過設立外商投資投資性公司或外商投資投資性合伙企業的方式進行操作。但是，其中設立外商投資投資性公司方式資金入境，對于外資資金有相關準入要求，如有的區域要求申請前一年該投資者的資產總額不低于2億美元或要求不低于4億美元；且該投資者在中國境內已投資1000萬美元（按照實繳資本來看）等等。其基本架構如下：
需注意的是，以通過搭建外商投資投資性合伙企業方式進行資金入境時（見上述右圖），需注意下設的B公司需能承載結匯資金金額，比如需具有相應的現金流；企業性質可以為非投資性的貿易/集采/供應鏈類的公司或咨詢、科技類等非涉房公司。
三、外資通過QFLP進行境內投資
QFLP是境外合格投資者投資境內股權市場的重要方式，目前全國各地也都紛紛出臺QFLP相關政策，但其資格申請不但涉及各地金融監管部門的前置審批、工商登記、基金準入，還需受到外商投資產業政策以及在額度審批、資本匯入、結匯投資、利潤匯出以及清算退出等環節還需受外匯管理部門的監管約束。不過就市場需求而言，很多外資機構都比較傾向于通過QFLP的投資方式實現對境內項目的投資，比如目前有很多機構都在嘗試通過該種方式對深圳、廣州、東莞等區域的城市更新項目進行投資，但是其實際落地效果卻有待觀察。
（一）QFLP基本架構
1. 境外投資人與具備QFLP資格的基金管理公司共同成立有限合伙型QFLP基金，因各地紛紛出臺了QFLP的相關政策，因此QFLP基金管理人的資格的申請需滿足當地的相關規則要求，先由各地的金融監管部門審批通過，獲取試點資格，再前往中國證券投資基金業協會登記為基金管理人。
2. QFLP基金的設立亦需先滿足各地QFLP政策的要求，經過各地金融監管部門前置審批通過后，再進行工商登記，后在QFLP政策要求的時間內（通常為6個月內）完成中基協產品備案后方能進行資金的投放。
3. QFLP基金在投資范圍上不得投資于外商投資負面清單中的行業，不得投資于住宅及商業地產開發，亦不得投資于二級市場進行有價證券的買賣，并遵守各地QFLP政策中的相關規定。
（二）QFLP資金流向結構
1. 資金從托管戶轉到標的企業或交易對手賬戶時，需根據托管銀行要求提供股權轉讓協議、投資協議等文件予以審核。
2. QFLP基金分紅或清算后，可將資金購匯出境外，但需注意相關稅費問題：（1）在基金存續期間，若以分紅方式實現資金出境的，則獲取的紅利須繳納所得稅10% ；（2）基金到期或提前清算，若清算時基金有增值，則增值部分需繳納所得稅10%。
此外，還需說明的是如果外資機構擬投資境內證券期貨市場，則可以考慮根據《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》及“關于實施《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》有關問題的規定”，在獲得證監會向其頒發經營證券期貨業務許可證后，通過QFII或RQFII進行境內證券期貨市場的投資。
四、外資通過金融資產交易所進行不良資產投資
對于擬參與境內不良資產處置（地產項目）投資的外資機構而言，目前亦可通過部分金融資產交易所進行AMC或銀行掛牌的不良資產的跨境轉讓。在該模式中，交易所代境內轉讓人向外匯局辦理逐筆事前備案，進行外債登記；并由交易所開立外債專用賬戶代收交易保證金及對價，代為辦理外匯收付及稅收申報手續等。其基本架構如下：
需注意的是外資僅可通過交易所收購底層系AMC或銀行轉讓的不良資產包；若直接參與破產重整項目的投資則通過交易所操作存在一定的障礙。對此，可考慮通過FDI方式先在境內設立相應的投資主體后再進行相應的投資。
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原標題： 中資美元債下挫，外資轉向直接入境投資
