西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
11月25日，深圳第三批集中供地落下帷幕，11宗土地中有9宗被本地國企競得（其中深地鐵競得5宗），兩家穩(wěn)健型的本土民營房企各競得1宗。
11月25日，南京第三批集中供地收官，46宗涉宅用地中35宗底價成交，本地國企拿下了絕大多數(shù)地塊，民營房企拿地寥寥，而早在11月22日，南京土地市場網(wǎng)就發(fā)布公告稱第三批次集中出讓61宗地塊中有15宗因故終止出讓（也即流拍）。
深圳與南京的土拍結(jié)果，基本代表著一線和二線城市第三批集中供地的走向。總的來說就是，地方性國企兜底拿地，踩線房企暫停拿地，地方性穩(wěn)健型民營房企擇機拿地。市場預計接下來全國土地市場整體還是低溫運行，底價成交將成為普遍現(xiàn)象，地方國企與城投平臺也將成為托市的主力。
當大部分民營房企都沒錢拿地，以民營房企為主要交易對手的地產(chǎn)非標投資機構(gòu)就得跟著煎熬。與房企要活下去的情況一致，地產(chǎn)投資機構(gòu)也面臨如何活下去的問題。
一、地產(chǎn)投資機構(gòu)面臨生死考驗
自下半年以來，爆雷的房企越來越多，大部分地產(chǎn)私募機構(gòu)都暫停了地產(chǎn)投資業(yè)務，一方面是地產(chǎn)基金產(chǎn)品從9月份就開始出現(xiàn)了基本備案不下來的問題，另一方面是越來越大的市場風險讓很多機構(gòu)都膽戰(zhàn)心驚，甚至越來越多的機構(gòu)陷入了迷茫之中。頭部的地產(chǎn)私募機構(gòu)中，先前投的不少項目都出現(xiàn)了降價都無法賣掉的問題，即便是有一些銷售回款，現(xiàn)在也因監(jiān)管賬戶被政府部門嚴控導致無法實現(xiàn)產(chǎn)品的退出，個別機構(gòu)目前甚至全員做起了催收工作，而越來越多的機構(gòu)則在心力交瘁地處理著爆雷的產(chǎn)品。
對于已經(jīng)踩雷的信托和私募機構(gòu)來說，目前的日子格外煎熬，爆雷產(chǎn)品底層的房企和項目能否自救尚無法判斷，日常的運營支出如何覆蓋卻先成為了影響生存的問題。信托機構(gòu)還好，牌照的優(yōu)勢放在那里，如果還有國央企的股東背景，騰挪空間也始終存在。而對于大多數(shù)民營背景的信托或私募機構(gòu)來說，一旦出現(xiàn)產(chǎn)品爆雷，投資人的不信任情緒一旦產(chǎn)生，今后的產(chǎn)品募集絕對是很大的問題，想翻身很難，想繼續(xù)做大做強則更難。事實上，自從幾家百強房企的財富端相繼爆雷后，地產(chǎn)投資機構(gòu)全行業(yè)的離職潮、轉(zhuǎn)行潮也達到了歷史高點，剩下的機構(gòu)還要撐多久，還能撐多久，目前都是未知數(shù)。
現(xiàn)在的市場情緒有多敏感，交易信任就有多脆弱。上周網(wǎng)傳的一家私募同行與一家百強房企的搶保險箱事件只是一個縮影，想想我們曾經(jīng)也是幾十號人去外地的項目公司接收章證照，卻被一群當?shù)氐拇蟾缰苯愚Z了出來，所幸最后大家還是厚著臉皮握手言和、好聚好散。房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入了低容錯的時代，開發(fā)商拿錯一塊地，虧的就是幾億甚至幾十億，而項目幾年做下來順順利利的話利潤也才幾個點。地產(chǎn)投資機構(gòu)也同樣進入了低容錯的階段，投錯一家開發(fā)商或者投錯一個項目，投資本金拿不回來，一夜會回到解放前，如果涉及資金募集的更有可能聲譽盡毀。
二、什么樣的地產(chǎn)投資機構(gòu)才能活下去
從2016年到現(xiàn)在，身邊從事地產(chǎn)投資業(yè)務的私募機構(gòu)、P2P、金控平臺、投資公司以及小貸、擔保、保理、融資租賃公司等地產(chǎn)投資機構(gòu)死的死、散的散，留在市場上繼續(xù)操作業(yè)務的已越來越少。很多人問，到底什么樣的地產(chǎn)投資機構(gòu)才能真正適應市場需求，從這幾年的市場洗牌來看，我們覺得主要是以下兩類：
（一）在資產(chǎn)端有優(yōu)勢的“投管型”機構(gòu)
截至當前，市面上還能做地產(chǎn)投資業(yè)務的機構(gòu)中，基本上都有房地產(chǎn)開發(fā)背景的股東或者有關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)業(yè)務板塊，這類機構(gòu)即便遇到本息或本金收益的退出難問題，也有能力自己消化項目，因此在地產(chǎn)投資業(yè)務領(lǐng)域有很強的伸縮空間。同樣的，因為我們西政擅長的領(lǐng)域是城市更新，因此在城市更新項目的前融遇到退出問題時，我們還是有騰挪的余地，而對于普通招拍掛項目的前融退出困境，我們則更多的是通過對賭條件設(shè)置的強制拖售權(quán)來處理，實在無奈的情況下才會交由關(guān)聯(lián)方或合作方接手。
（二）在資金端有優(yōu)勢的“強風控型”機構(gòu)
從2016到2017年，跟地產(chǎn)相關(guān)的私募機構(gòu)、金控平臺、金交所的地產(chǎn)融資業(yè)務都如火如荼，最根本的原因還是房地產(chǎn)行業(yè)處于上行階段，房產(chǎn)的價格上漲能支撐投資人的收益要求，而一旦進入滯漲期或者下行期，底層資產(chǎn)根本無法支撐投資人的收益要求，因此融資產(chǎn)品遲早都會爆雷。舉個簡單的例子，一支不動產(chǎn)基金收購一棟商業(yè)物業(yè)，因經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場下行，基金存續(xù)期間租金收入僅能勉強維持日常運營支出，若基金退出階段的物業(yè)價值相比基金進入時基本沒有升值甚至已貶值，那基金的投資收益肯定會落空，如果是處置變現(xiàn)，則本金都不一定能被覆蓋。
我們注意到，不管是私募、小貸還是其他類型的機構(gòu)，要么是募集資金的來源有足夠優(yōu)勢的，要么是自有資金實力充足的，只要地產(chǎn)投資的邏輯以及風控掌握地足夠到位，在地產(chǎn)投資業(yè)務方面也能保持長足的發(fā)展。比如一些私募機構(gòu)，只認強監(jiān)管、強兜底，做的項目不求數(shù)量，只求項目的質(zhì)量和投資的安全，因此很少產(chǎn)品爆雷的問題；再比如一些小貸等機構(gòu)，投資的準入要求設(shè)得比較高，對抵押物的變現(xiàn)能力要求很高，抵押率卻設(shè)得很低，因此也不會面臨太多的風險。
自從越來越多的同行倒下后，我們越來越覺得，對于一家真正的有生命力的、積極進取的地產(chǎn)投資機構(gòu)來說，“做大做強不如做久”，只要能堅守這個原則，穩(wěn)中求進，任何時候都能穿越周期。
三、地產(chǎn)投資機構(gòu)的業(yè)務轉(zhuǎn)型及業(yè)務策略調(diào)整
我們統(tǒng)計了很多同行的業(yè)務動向，發(fā)現(xiàn)情況并不樂觀，以下先看看一些機構(gòu)反饋的情況：
1. 不少地產(chǎn)投資機構(gòu)轉(zhuǎn)向了創(chuàng)投領(lǐng)域，不過卻發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投行業(yè)的投資基本上都集中在頭部機構(gòu)，普通機構(gòu)根本就搶不到好的項目，能拿到的項目也因為長周期和收益的不確定性讓人望而生畏；還有一些機構(gòu)轉(zhuǎn)向了二級市場（比如私募證券），真正進去后卻發(fā)現(xiàn)比房地產(chǎn)行業(yè)的風險還大。
2. 民營房企因銷售難、融資難失去拿地能力后，部分頭部地產(chǎn)私募機構(gòu)積極地嘗試國央企的地產(chǎn)融資業(yè)務，但卻發(fā)現(xiàn)國央企提供的增信措施都非常弱，募集端的投資人接受度非常有限，另外國央企對非標融資的成本接受度還非常有限。除此之外，國央企與民營房企合作開發(fā)項目的融資層面，上述問題也同樣存在。
3. 一些地產(chǎn)投資機構(gòu)將投向轉(zhuǎn)到產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)后（比如對產(chǎn)業(yè)園的投資），發(fā)現(xiàn)落地效果遠不如住宅類快周轉(zhuǎn)產(chǎn)品的投資，一方面是周期過長，另一方面是好項目真的非常難找。
除上述投向的調(diào)整外，不少地產(chǎn)投資機構(gòu)還在嘗試政府平臺、學校、基建、不良等領(lǐng)域的投資，但事實證明，以上的投向都遠不如住宅地產(chǎn)類項目來得快捷和實在。
四、2022年的地產(chǎn)投資業(yè)務怎么做
這幾個月以來，很多同行都問到我們明年的地產(chǎn)投資業(yè)務怎么去做。其實目前的方向還很難看清，因為形勢并不明朗，大家也都還在觀望。因為市場層面預計要明年6月份才會到達底部，我們目前甚至已更加偏好短期的純債業(yè)務，對常規(guī)的1年期左右的地產(chǎn)前融業(yè)務則慎之又慎。簡單來說，開發(fā)商怕拿錯地，我們更怕投錯開發(fā)商或者投錯項目。房地產(chǎn)行業(yè)進入“低增長、低利潤、低預期、低容錯”的時代后，大家都得更加珍惜自己的羽毛，不然還真不知道誰會死在前面。
當然，就2022年的業(yè)務策略而言，我們覺得地方性的穩(wěn)健型龍頭房企肯定是今后要關(guān)注的重點，這類房企在第二、第三批集中供地過程中的拿地也格外搶眼。我們認為，在針對高杠桿、高負債房企的市場出清過程中，地方性穩(wěn)健型房企一定能更快地搶占當?shù)厥袌龇蓊~，因為這類房企杠桿不高、風格穩(wěn)健、拿地眼光更好，相比一些天花亂墜的百強房企也更容易讓我們看懂，因此投資層面的安全邊際更高。至于項目準入方面，今后能操作前融的項目大原則上必須得為現(xiàn)金流好的項目，比如我們目前比較偏好的就是位置好、地價低、銷售去化預計較為樂觀的住宅用地類項目，不過也要重點關(guān)注交易對手（開發(fā)商）的產(chǎn)品能力和管理能力的問題，畢竟一個項目幾年下來開發(fā)商就賺那么幾個點的利潤，產(chǎn)品和管理能力跟不上的話，項目一旦做砸，我們前融資金分分鐘還是逃不過被套的結(jié)局。
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