作者： 楊曉懌  楊老師的基建課堂

自去年末以來，在經濟逆周期疊加一系列影響下，維持經濟運行穩定遇到了較大壓力，宏觀政策開始調整方向，市場也預期政府將通過基建投資、積極財政等一系列方式來托底穩增長。

然而，在一系列看似積極的政策出臺、落地后，無論是基建投資的實際落地規模還是經濟運行的情況，都不盡如人意；在看似寬松的大背景下，地方債務問題的陰影依然揮之不去。那么，問題究竟出在哪里？下一步政策又將如何發力？

地產黃昏：基建與財政循環的斷裂

之前多次基建投資、財政發力托底經濟之所以奏效，不僅是因為當時的國內產能與基建產生的需求高度匹配，其核心原因在于政府投資基建、基建推動土地財政、土地升值拉動地產間形成了完整的經濟循環關系。

在過去二十年高速城鎮化的過程中，這套機制極大地推動了國內基礎設施建設與城鎮開發的水平；但在城鎮化率達到60%、增速逐漸放緩后，房地產業再次出現了去化困難的狀況，導致這一循環鏈條出現了斷裂。地產庫存高企，使得土地出讓的速度放緩，繼而地方財政收入下降，地方債務問題日益嚴重；此后地方政府對于基建投資的積極性下降，隨之引發的地方債務問題又導致社會資本與金融機構對基建投資的信心不足，原本的循環機制出現了問題。

并且，更為重要的是，由于國內產業結構的調整與房地產去金融化的推進，房地產業高歌猛進已徹底成為昨日黃花；這一循環機制已經徹底成為過去時，并不會卷土重來。這就意味著當前的積極財政與基建投資需要新的方向與新的循環機制，在新的體系建立之前，針對基建與積極財政預期的落空將成為一種常態。

收益何在？公共消費機制尚未清晰

高速城鎮化與土地高收益時代的終結，意味著基建投資需要一個新的答案：基建投資除了土地之外的收益從哪里來？公益性基建與公共服務投資的成本，應該怎樣更合理地進行分配？

自市場化改革以來，針對基建方面的投資改革趨勢已經非常清晰，旨在建立基礎設施建設的橫向補償制度、更合理的分攤基建成本，以及引導建立公共消費制度來承擔公共服務類支出。如過去由財政全額買單的環保項目，開始出現了碳排放制度下的市場化收益，以及轉向收益自平衡的EOD模式；又如城市更新項目，開始將有收益與沒有收益的領域集合運作，讓公益性投資成本進行更合理的分攤。

因此，當前基建投資與地方債務的困境是在舊循環鏈條已經斷裂、新機制尚未建立之間的尷尬階段，這一階段并不會持續太長時間。在逐漸形成新的循環機制之后，基建投資產生的能效以及地方財政的困境都將有實質性的改善；在市場化的制度引導下，基建投資有效率的地區將迎來新一輪高標準的投資，并且基建投資有效性的問題也將迎刃而解、不復存在。

循環不暢：政策與實際需求的背離

建立新的循環體系，不僅需要時間，也需要配套的制度性改革與適應期，一切都需要時間。但在當前的經濟形勢下，顯然“等不及”、期望更快地發揮財政資金兜底的效果。因此，我們可以看到當前基建與財政政策實施中存在顯著的循環不暢問題——盡管一切政策看起來都很積極，但在循環機制分崩離析的當下，這些“彈藥”只能勉強推動投資進程，并不能起到很好的效果。

不僅效果平平，更值得我們關注的是，宏觀政策加碼的方向與地方政府執行過程中的實際需求存在較大的背離。在地方面臨財政困境、債務壓力與嚴監管的處境下，專項債券等定量工具并無法緩解地方政府的燃眉之急，也無法激發地方政府的主觀能動性；而在已經積累的風險因素與破碎的循環機制下，高層也時刻擔心實施過程中的“一放就亂”，只能在有限的空間內實施有限的定量政策，艱難地尋找平衡。

由此我們不難發現，當前的政策效果難言有效，但短期內并沒有太好的辦法；新的循環體系建立仍然需要不少時間，也需要一些機遇與契機。讓我們保持樂觀，但對短期形勢留有謹慎；建立新的機制將帶來新的機會，但既有體系的崩塌難免再次有所波及。

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原標題： 一些思考：不暢的基建、地方債務與內循環