江湖人稱Ray神 作者：章睿榮
來源：江湖人稱Ray神（ID：Ray_PropertyTech）
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從網傳的“EBITDAC”說起
前些天有朋友在討論到，當下疫情對國內商業(yè)地產沖擊，是否對收購物業(yè)的投資者而言可能帶來抄底的機會。因為，從收益法公式看：資產價值(V) = 凈營業(yè)收入(NOI) / 資本化率(CapRate)。面對疫情，各大業(yè)主不得不紛紛免租或減租，收入少了勢必造成凈營業(yè)收入的下滑，那么是否資產價值也隨之會大面積縮水呢？
這個問題的答案自然是否定的，不信你到市場上去買買看。面對這個答案，是不是有些人有點懵了，難道收益法估值不適用嗎？還是說，疫情下的估值需要回歸到市場比較法上去？為了解決這個困擾，網上還出現了一個“神操作”的新指標——EBITDAC（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization and COVID-19）。當然，這是玩笑話，但它某種程度上反應了資產持有者認為評估資產價值時應排除疫情的影響。
圖1：NOI與EBITDA的定義
事實上，還有一點需要指出的是：在進行收益法估值的時候，不管使用NOI還是EBITDA，并非是根據當前的業(yè)績進行計算，而是基于對交易完成之后該物業(yè)未來的業(yè)績表現的預測。因此，理論上來講如果現在收購一項物業(yè)，到能夠成交基本上也已經度過了大面積減免租金的時期，只要合同還能正常履約理論上NOI是能夠回得來的。所以，原則上是不會存在大面積的資產價值縮水的。
當然，現實中疫情可能還有持續(xù)的影響——有些租戶可能會退租、復蘇周期營業(yè)額達不到預期可能會影響提成租金、投資者對風險的預期仍然較高等等。這些可能都會影響到未來的NOI和CapRate，進而影響收益法的估值結果。那么，是不是這就會造成資產交易價值的下滑呢？也許會，但也可能未必，從收益法估值去理解這個事情，就要回來我們今天要講的GPI這個指標了。
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資產價值公式的延展
什么是GPI，很多國內的同仁可能會感到比較陌生，甚至曾經還有人問它和GDP有關系嗎。GPI（Gross Potential Income），翻譯過來叫潛在總收入，即：該項物業(yè)在市場上可以預期的最高收入水平。有些人可能會感到納悶：它和資產價值有什么關系嗎？
我們都知道，經營行為對資產價值的影響體現為NOI，凈營業(yè)收入(NOI)=營業(yè)收入(EGI)-營業(yè)費用(OPE)。因此，要提升資產價值，就需要增加收入和控制費用。我想，很多人對收益法公式的理解基本就是這樣了。但是，在北美的資管體系當中，這一公式還有著更深層次的延展。
圖2：IREM?對NOI公式的解讀
不動產項目的營業(yè)收入(EGI)，一般包含了租金、物業(yè)費和其他雜項收入。而許多樓宇的物業(yè)費和其他收入都是由物業(yè)公司收取的，所以一般來說影響NOI的收入主要是租金，也就是上述公式中的租金凈收入(NRI)。上面這些，我想大家應該都沒有疑問。但是，對于租金凈收入的組成，很多人卻往往把它給忽略了。
租金凈收入(NRI)=潛在總收入(GPI)-租約虧損-空置及欠租損失，其中的GPI代表了該項物業(yè)市場租金天花板，空置和欠租損失也容易理解，那租約虧損是什么呢？簡單來說，它也就是實際租金和市場預期的差距。比如當下由于疫情影響我們進行了租金減免或優(yōu)惠，使得實際租金收入低于正常水平，這也就是租約虧損的一種體現。當然，疫情只是一個特例，更常見的例子是周邊同等水平的物業(yè)在市場上可以租到200元/月/平米，由于種種原因自身項目實際只租到了150元/月/平米，這50塊錢就是租約虧損。它代表的也就是該項物業(yè)租金提升的潛力所在。
我們可以把這些分解的結果放入到收益法公式重寫一遍，那么會得到：資產價值(V)=[潛在總收入(GPI)+物業(yè)費用+雜項收入-租約虧損-空置及欠租損失-營業(yè)費用]/資本化率(CapRate)。通過這個公式，我們就可以看到資產價值和GPI之間的關系了。簡單來說：物業(yè)可以預期的收入水平(GPI)越高，也就有機會能夠創(chuàng)造更大的資產價值。
回到前面講的話題，當下由于NOI的下滑，資產估值可能會下降，但是站在資產所有者的角度，他們會認為該項物業(yè)可以預期的收入水平(GPI)并沒下降，當前影響NOI的是由于租約虧損和空置及欠租損失造成的，所以并不認同資產價值的縮水。這也就使得在市場化的交易環(huán)節(jié)中，資產交易價值未必能夠下降。
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GPI在資產管理中的意義
通過GPI來分析自身資產的價值潛力，某種程度上說只是特定情況下的一個應用。對于GPI指標的實際意義，其實更多還在于其對運營環(huán)節(jié)的指示作用。
前面講到，潛在總收入(GPI)代表了該項物業(yè)可以預期的最高收入水平，那么這一個指標對于運營團隊而言也就是收入上努力的目標。即：站在資產管理的視角下提升NOI的關鍵要求之一，就是不斷縮小租金凈收入(NRI)和潛在總收入(GPI)的差距。我們把前面的公式再變換一下得到：潛在總收入(GPI)-租金凈收入(NRI)=租約虧損+空置及欠租損失。這也就是說，運營團隊從收入上提升NOI的重要工作是：縮小實際租金與市場租金的差距、減少空置面積、提高收繳率。
這么一來，資產管理考核運營的幾項重要指標其實就都出來了：有效租金單價、空置率（或出租率）、空置面積、收繳率、逾期金額等。當然，對于購物中心而言，有效租金還需要再上推到銷售額指標，因為商業(yè)項目簽署的抽成租約受到銷售額的影響。
圖3：從GPI看資管所關注的核心運營指標
除了對運營的影響外，GPI另外一個應用的場合就是在投資環(huán)節(jié)了。在進行投資測算時，投資者需要預測該項資產未來若干年的現金流，進而得出相關的投資回報指標，如：IRR、NPV等。這一預測現金流的過程中，對于收入部分的測算方式，往往就會結合市場的潛在租金水平進行測算，這也就是GPI的一種應用。只不過國內在測算現金流時往往在GPI的基礎上只考慮了出租率的影響，并沒有考慮租約虧損和欠繳的因素。
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GPI應用面臨的難點
通過上面的分析，相信大家對GPI的意義已經有了大體的認識。但事實上，在現實中很多人卻未必真的有那么理性地進行分析和思考。比如就拿前邊考慮資產價值的例子來說，很多人只是感性地認為資產價值縮水不合理，未必有那么嚴格地去考慮這一邏輯。為什么GPI在國內沒有得到所重視和應用呢？這其實與國內租賃市場的粗放性及信息不對稱有關。
要應用到GPI指標，那么必然是需要能對物業(yè)的市場租金潛力有一個合理的評估，潛在總收入(GPI)=市場租金單價 x 可租賃面積 x 時間。而市場租金單價一般來自于市場比較法的評估，即：根據該項物業(yè)的招商規(guī)劃，對比其他同類物業(yè)的租金水平和各項指標差異，然后得到自身可預期的租金水平。
圖4：百思資管的市場比較法評估模型
這一方法本身沒什么問題，然而執(zhí)行中卻面臨著兩個問題：一是了解同類物業(yè)的實際租金水平，很多時候我們能掌握的信息往往只是面價；二是受市場比較法評估過程中的主觀性影響，國內線下對于物業(yè)的評價指標缺乏統一的標準。因為這些因素的影響，不同的人評估出的市場租金可能會差異很大，這也就導致了基于此進一步推算的GPI指標的合理性容易受到質疑，從而影響了其具體應用。
當然，還有另一方面的原因就是許多從地產開發(fā)過來的企業(yè)習慣性地投資與運營的脫節(jié)所造成的。許多企業(yè)在投資的階段為了能促成項目，往往測算市場租金都給出過于理想的預期，而到了運營階段中發(fā)現無法落地，于是管理團隊也就逃避去面對這一指標了。這里邊更深層還有企業(yè)的組織分工、考核機制等問題的影響。
不管怎么講，面對市場競爭的日漸加劇，以及外部不確定因素帶來風險，企業(yè)對資產管理的要求也必然會越來越高。這也必然會倒逼著管理思路的轉變，并推動行業(yè)的規(guī)范體系的逐步完善，進而使得資管體系的各項應用不斷深入。資產管理者只有不斷強大自身的理論知識和實踐積累，才能在存量不動產的賽道上立于不敗之地。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： GPI：很多人忽略了的一項資管指標
