作者：小肥債

來源：債市小肥債（ID：gh_7dd4432661e4）

書接上文《地方債基操指南（一）》，上篇文章與各位觀眾老爺共同探討下地方債一級市場的基礎操作~本篇文章主要集中于二級市場，文章將分為二級市場概況、交易平臺、交易機會三個維度，與各位觀眾老爺做個簡要分享。以期通過本文，能夠讓各位觀眾老爺對地方債二級市場有個粗略認知。但囿于地方債二級市場成立時間不長，交易活躍度欠佳，研究大佬們關注較少，小肥債本身經驗尚淺，文中多基于己身實踐血淚教訓，另與各位大佬觀摩學習所得，故理論欠奉，邏輯不佳，存有謬誤之處，還望各位觀眾老爺們海涵~如方便~還望各位看出錯誤的老爺能夠后臺留言指出，小肥債在此提前拜謝~

以下，即為正文

二、地方債二級市場

本文所言地方債二級市場，即已發(fā)行地方債的買賣流通市場。因地方債發(fā)行主體較多，且單券碎片化趨勢愈發(fā)嚴重，其二級市場活躍度遠不及其他廣義利率債，與其第一大存量券種地位頗不匹配。小肥債曾選取二級市場各券種單日成交規(guī)模占比，發(fā)現(xiàn)地方債單日成交規(guī)模不僅遠遜于國債、金融債、同業(yè)存單，甚至不及可轉債、短期融資券，足見地方債流動性之孱弱。但地方債二級市場發(fā)展之迅速亦不容忽視，當前已經歷了由無至有的歷程，并在可預見未來中，伴隨一級發(fā)行規(guī)模擴充，二級市場發(fā)展動力將更為充沛。那么，地方債二級市場當前呈現(xiàn)何種局面，其活躍品種為何，參與主體涵蓋哪些？后文，小肥債為各位觀眾老爺逐一介紹~ 

（一）二級市場概況

1、交易規(guī)模

（1）交易規(guī)模整體情況

根據(jù)萬德數(shù)據(jù)顯示，2020年3月地方債交易規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，交易規(guī)模達到1.2萬億，雖較于國債、同業(yè)存單約單動輒4、5萬億成交規(guī)模，仍屬于“弟弟范疇”。但較于2018年以前不足5000億的成交規(guī)模，已獲得長足進步。但與國債等活躍券種伴隨發(fā)行量擴大，交易規(guī)模呈現(xiàn)波動中上行不同（除去春節(jié)期間受假期影響），地方債部分時間點成交規(guī)模甚至不及前期。

尤其2019年9月-12月，地方債成交規(guī)模較于2019年前三季度大幅回落，勉強與2018年四季度持平，那么地方債成交規(guī)模究竟受何種因素影響而呈現(xiàn)此種波動呢~其又能給我們在從事地方債二級交易中提供何種啟發(fā)呢~后文小肥債將影響地方債交易規(guī)模的因素做了一個簡要歸納~有不妥之處，還望大佬指出~

（2）地方債交易規(guī)模影響因素

A、一級發(fā)行制度改革

地方債一級發(fā)行對二級交易量影響，主要體現(xiàn)在兩個方面，一是地方債票面利率改革；二是地方債發(fā)行節(jié)奏改革。所謂票面利率改革，即2018年8月財政部下達《關于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》（以下簡稱《意見》），各省市地方債票面利率錨定在國債基準+40BP。由本圖即可發(fā)現(xiàn)，自該文件頒布后，地方債二級成交活躍度快速上行。畢竟，在國債基準上浮40BP，與當時二級估值相比，存在較大套利空間。很多機構一級獲配之后，二級直掛OFR，穩(wěn)穩(wěn)套利收益到手，這也在短期內催發(fā)了地方債的二級交易熱度。但在2019年1月，財政部調低了地方債上浮空間，由40BP改為25BP，當月地方債一級發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)上行趨勢，但二級交易規(guī)模卻當即回落。足見票面利率對地方債一二級套利所帶來影響，會明確傳遞至二級市場交易量，甚至影響權重強于一級發(fā)行市場。

所謂地方債發(fā)行節(jié)奏改革，即根據(jù)2018年8月財政部所頒布《意見》要求，各地區(qū)加快專項債發(fā)行進度，當月地方債發(fā)行規(guī)模即創(chuàng)出歷史新高，疊加彼時上浮40BP的票面政策，一二級市場存在較大套利空間，量升價優(yōu)，地方債二級市場交易量也創(chuàng)出新高。其后，為提升地方債對基建拉動效用，平衡全年發(fā)行節(jié)奏，2018年末全國人大常委會授權國務院可提前下達下一年度部分地方債務額度。受此影響，自2019年1月開始，地方債一級市場一季度就形成“開門紅”局面，發(fā)行量遠高于四季度，該局面一直延續(xù)至今日。該制度改革的伴生影響則是，一季度地方債交易活躍度也大幅提升，部分時間高于受獲利了解影響交易規(guī)模大增的四季度。

B、國債利率走勢

地方債票面利率緊緊錨定國債基準，故其估值受國債走勢影響頗大。小肥債拉出2015年之后國債10年期活躍券走勢，疊加地方債單日成交規(guī)模，似乎國債利率走勢并未如一級發(fā)行制度影響那么顯著。但若匡算出某一段時間交易總量，與其他時間階段進行比較，即可發(fā)現(xiàn)當國債利率曲線出現(xiàn)陡峭趨勢時，地方債交易規(guī)模即會迅速進入活躍時期，整體規(guī)模會大幅增加。小肥債以為，此點與地方債流動性較弱特性有關，地方債較弱的流動性，注定其難以在利率低點精準賣出，故當利率曲線呈現(xiàn)陡峭趨勢，帶動市場交易情緒時，往往會是地方債出貨的最好時期，尤其國債利率向下突破時，市場會因“上車荒”而削減賣方所因支付的地方債流動性溢價（例如高于估值成交），另外足夠的浮盈也讓賣盤有動力落袋為安，而交易情緒的形成及延續(xù)也非一日，故地方債成交量會散在某一段時間中，在該段時間中地方債成交活躍度遠高于其他時間。

C、一級半市場出現(xiàn)

在上篇小肥債曾粗略介紹過地方債一級半市場產生背景。簡要歸納，即承銷商錯估倍數(shù)、金主爸爸為減少承銷協(xié)議數(shù)量等。一級半市場的產生，讓成交規(guī)模曲線較于發(fā)行規(guī)模曲線呈現(xiàn)出向后平移的情況，也就是地方債發(fā)行高峰期過后的2-3個交易日內，受上市接回等因素影響，交易規(guī)模會迎來另一個高峰期。

D、地方債自身特性

伴隨專項債發(fā)行規(guī)模擴充，財政部愈發(fā)重視專項債管理工作，尤其對專項資金用于所配套項目的精細化管理，致使匹配項目的專項債發(fā)行規(guī)模愈發(fā)零碎。小肥債以為，財政體系所處位置及考量因素與地方債投資者需求相迥異，這也決定其舉措并不會全然以市場所預期為導向。此間，最為典型者即前文所言專項債發(fā)行精細化管理，于市場機構而言，單券擁有較大存量規(guī)模，才意味著其有成為活躍券的潛質。地方債發(fā)行主體本就不同，雖總體存量規(guī)模較大，但平均至各省市，遠無法與活躍券相比較，疊加專項債精細化管理，專項債未來可能會更為碎片化，難以出現(xiàn)現(xiàn)諸如190215這種活躍券，也間接限制了地方債交易活躍度的提升。除去碎片化這一特性外，地方債票面利率的統(tǒng)一性，不同區(qū)域風險定價的同質性等因素也在無形之中限制地方債交易的活躍度，好在這些特性都有改善措施，而監(jiān)管層面也在有意彌合市場需求與財政考量之間的區(qū)隔~例如鵬華基金、海富通基金所推出的地方債ETF，在一定程度上可以緩解地方債碎片化多帶來不便~但地方債ETF在國內的發(fā)展仍是任重道遠，仍有待時間和資源去澆灌。

2、地方債交易活躍券種

QB在地方債板塊有地方債排行榜分項，內部包含發(fā)行限額分析及活躍程度分析，其中活躍程度分析即統(tǒng)計了近期地方債成交的熱點期限及熱門地區(qū)~

不難看出，地方債成交期限以5年為主，成交區(qū)域也集中類似江蘇、北京、廣東、四川、安徽、上海、浙江等地，其中四川小肥債猜測可能是因四川發(fā)行只數(shù)較多，上市接回數(shù)量較多；安徽應是受+30BP影響，一二級套利空間較大。為刻畫出具體券，小肥債委托QB老板導出了由年初至現(xiàn)在地方債交易明細（再次感謝QB老板，另外大家多多關注QB地方債板塊~可競猜倍數(shù)，上傳結果，贏取Q米~）。小肥債以交易筆數(shù)作為活躍券衡量因素，為排除一級半市場影響，小編提升了活躍券標準（即一級半市場交易頻率較低，出現(xiàn)次數(shù)較少），但效果并不理想。經過篩選，2020年新發(fā)債券所占比重仍較高，大致名單如下。

看完這個圖，感覺自己奇怪的知識增加了

通過該表，我們可以大致刻畫出當前市場活躍個券形象，小編根據(jù)發(fā)行時間將其區(qū)分為老券、新券，其中老券特征可歸納為：

A、票面利率較高；

B、單券存量規(guī)模較大；

C、與中債估值利差較大；

D、地區(qū)以福建、上海、江蘇、北京等地為主。

新券特征可歸納為：

A、專項債出現(xiàn)頻率較高；

B、與估值利差收債；

C、出現(xiàn)發(fā)行規(guī)模較小的渣量券；

D、出現(xiàn)30Y券。

3、地方債交易主要參與者

地方債二級市場參與者與一級市場大致相近，但也存在不同。二級市場中，大行爸爸所占比重較大，廣義基金也會參與進來，券商自營活躍度也顯著高于一級。

A、全國性商業(yè)銀行

全國性商業(yè)銀行因內部考核要求，在發(fā)行制度改革前便已承接起地方債投資重任，在地方債票面利率調整為25BP后，依舊由全國性商業(yè)銀行扛起地方債大梁。但因全國性商業(yè)銀行亦要考量自身所能承接上限，疊加地方債供給的放量，且風險權重仍保持為20%，故其亦有“出清存貨”的需求。此種出清，所涉規(guī)模較大，能一次承接者較少，價格要求并不嚴苛，也為非銀交易盤提供了機會。

B、城商、農商

在地方債基操指南（一）中，小肥債曾言，城商農商大佬們作為地方債新貴，在資產荒背景下，對地方債關注與日激增~但受國債利率處于歷史低分位影響，地方債票面利率也趨于低位，一級市場吸引力也逐步弱化。但價格公道的高票面老券，既無信用風險，票面又可免稅。放入持有到期賬戶中，豈不美哉~

C、券商

券商自營應是地方債市場最為活躍的交易盤之一。除去提升承銷排名，增加監(jiān)管評級分數(shù)外，各家券商自營也開始以地方債作為波段品種，尤其是短期限的3年、5年。除去傳統(tǒng)交易盤外，還有諸多券商銷售交易部門參與到地方債搓券之中，地方債不同于國債等券種，受流動性影響，當前仍存有較大搓券空間。

D、廣義基金

除去前文所言的ETF基金外，諸如銀行理財產品、保險資管產品也逐步參與到地方債的交易之中來。

（二）地方債二級交易平臺

至于地方債交易平臺

咳咳咳咳………

明人不說暗話，一圖以蔽之~

就是這么豪橫

（三）地方債二級交易機會

談及地方債交易機會，各位二級大佬要比小肥債要更為清晰~本不宜班門弄斧

但無奈……

自己列的提綱，跪著也要寫完啊~

其實在刻畫地方債活躍券環(huán)節(jié)，我們即可窺見二級市場所偏好券種，此類券種也是我們的交易機會，小肥債簡要總結了下，可以歸納為20個字：新券一級半，老券高票面，短端博估值，長端大波段。

1、新券一級半

所謂新券一級半，即小肥債前文所言代客盤或實際投資者估錯邊際倍數(shù)，或致使實際投資者若全部接回，會超出集中度上限；或致使實際投資者難以拿到理想配置規(guī)模。在上市之前，詢到滿意OFR或BID。因一級半市場并不存在正規(guī)交易場所，信息偏差較大，再者該情況某種程度上也游走在合規(guī)邊緣，故其交易多具有急迫性，對于細微利差關涉程度遠不如正常交易，故承銷費全返、折價交易等……并不罕見~

2、老券高票面

在2018年地方債發(fā)行制度改革前，地方債票面利率確定較為隨意，有省份會動員省內金融資源，有意壓低票面利率；也有省份較為市場化，由市場機構投標確定最終利率。此時，就有概率出現(xiàn)票面利率沖高情況，除去2016年外，好省份2015年、2017年、2018年5年期地方債票面利率3%以上者并不罕見~此類老券，大多存于大行爸爸賬戶之中，等到大行爸爸清倉甩貨時~不失為交易機會~

3、短端博估值

在當前利率波動較大背景下，除去國債、國開債可作為波段標的，5年期地方債也成為部分交易盤新寵，雖活躍度無法與其他品種想比，但好在地方債一級定價制度可為其二級交易提供一定的利差保護。

4、長端大波段

適用這個策略的目前主要是保險爸爸們，與其他機構所不同，保險爸爸成本較為剛性，負債端較為穩(wěn)定，可容忍較長久期。諸多特點決定著保險爸爸們重絕對收益大于相對收益，重票面大于重估值。基于此，很多保險爸爸青睞于踩大波段，動輒3-5年的策略周期，保證了賬戶的絕對收益。

還有諸多地方債交易機會，小肥債才疏學淺，難以列明，還望各位老板海涵~要是有老板有其他認識，求賜教~~

三、不是總結的總結

到這里，小肥債認識中關于地方債的基礎操作，大致匯總完了。如果各位老板對其他方面存有興趣，我們可以私下交流。

其實，地方債發(fā)展至今，一級發(fā)行市場、二級交易市場仍存在諸如票面利率一致化，實際配置盤較少等問題。但若回溯地方債歷史，若以2015年為其肇端，地方債發(fā)展至今方才5年；其受到全市場關注，也就始于2018年，至今也不過2年，短短幾年地方債便已有今日之成就。小肥債仍記得，2017年財政部公開提出通過地方債等措施防范地方債務風險，做到“開前門、堵后門”。彼時，小肥債還不太敢相信，畢竟僅就開前門而言，當時關注地方債者寥寥，其能否支撐起地方政府數(shù)萬億的融資需求尚且存疑；再者堵后門，剝離城投平臺的融資職能更是一項浩大工程。但不足3年，地方債存量規(guī)模已然逾越國債、政金債，成為財政體系執(zhí)行積極財政政策不可或缺的一環(huán)；而市場上各類主體也關注到地方債的價值，參與到這一品種投資交易中來。也許，真的用不了幾年，地方債會在監(jiān)管引導下，會在各類機構支持下，一步步實現(xiàn)它當初的“諾言”。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“債市小肥債”投稿資產界，并經資產界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 地方債基操指南（二）