上市公司重整前沿探索

北京市中倫律師事務(wù)所合伙人 許勝鋒

上市公司重整是重整領(lǐng)域的風(fēng)向標，由于其銜接了資本市場和破產(chǎn)制度兩大重要領(lǐng)域，且由于上市公司具有公眾性、公開性、稀缺性的特點，上市公司重整受到了廣泛的關(guān)注，李曙光教授把它比喻為重整皇冠上的明珠。分析上市公司重整，對我國健全資本市場退出與拯救制度和完善企業(yè)重整制度具有重要意義。

自《企業(yè)破產(chǎn)法》實施以來至今，共計70家上市公司實施了重整或正在實施重整。《企業(yè)破產(chǎn)法》實施之初，上市公司重整較為活躍，而2014年至2018年間則處于低谷期，基本維持在每年2宗的水平。2019年上升至7宗，2020年到目前已有9宗，呈現(xiàn)出明顯上升態(tài)勢，與企業(yè)破產(chǎn)法實施之初以保殼借殼為特征的階段相比，上市公司重整可以說進入了2.0時代。就近幾年的實踐來看，上市公司重整呈現(xiàn)出如下主要特點：

1．預(yù)重整制度的積極應(yīng)用和探索

上市公司預(yù)重整實踐探索較晚，2019年進入程序的*ST德奧是第一家啟動預(yù)重整并獲成功的上市公司。目前*ST飛馬、*ST安通等實施了預(yù)重整的上市公司已進入重整程序，尚有幾家公司正在實施預(yù)重整。在重整審查難度增大的背景下，預(yù)重整能夠縮短重整程序的時間，增加重整和保殼的成功率。如*ST德奧在預(yù)重整期間開展了債權(quán)清理、資產(chǎn)評估和重整預(yù)案協(xié)商等工作，為重整計劃快速表決通過奠定了堅實基礎(chǔ)，重整程序歷時僅為36天。當然，目前上市公司預(yù)重整尚未形成制度性的規(guī)則，預(yù)重整的功能也未能充分發(fā)揮，仍有待實務(wù)探索的不斷完善。

2．資本公積轉(zhuǎn)增成為出資人權(quán)益調(diào)整的主流方式

自2014年以來，重整的上市公司無一例外都采用了資本公積轉(zhuǎn)增并讓渡的方式，且近兩年來，大多數(shù)案件把資本公積轉(zhuǎn)增并讓渡作為唯一的出資人權(quán)益調(diào)整方式。該方式的優(yōu)點為無需調(diào)整存量股份，易獲得出資人組表決通過，方案的執(zhí)行不受存量股份質(zhì)押查封的影響。但是，單純的資本公積轉(zhuǎn)增，對大股東和其他股東的調(diào)整比例相同，難以反映出大股東應(yīng)承擔(dān)的經(jīng)營責(zé)任。同時，值得關(guān)注的是，資本公積轉(zhuǎn)增將導(dǎo)致上市公司股本的擴增，對上市公司每股的凈資產(chǎn)、盈利水平以及未來股票的價格均產(chǎn)生較大影響，因此資本公積的轉(zhuǎn)增并不適合于所有上市公司重整案件，對于股本過大的上市公司相反可能需要進行縮股，而這需要監(jiān)管政策的進一步支持。

3．以股抵債成為債權(quán)受償?shù)闹饕绞?/span>

整體而言，重整程序中債權(quán)的清償方式主要包括現(xiàn)金一次性清償、留債和以股抵債等。由于上市公司股票具有的良好流動性，與非上市公司相比，上市公司重整中，以股抵債被更為廣泛地使用。在此過程中需要關(guān)注的問題是，抵債股票的價格如何確定。近年來上市公司重整中，股票抵債價格脫離其市場價格的現(xiàn)象較為普遍。在2018年、2019年重整的9家上市公司中，其中7家采用了以股抵債的方式，而其中6家公司的抵債價格，明顯高于其可對比的市場價格。抵債價格的確定，不僅影響債權(quán)人清償利益，亦影響債權(quán)人對其他連帶債務(wù)人和擔(dān)保人的追償權(quán)，如何合理規(guī)制有待進一步研究。

4．保殼與企業(yè)營運價值拯救并重

在上市公司重整前期階段，大多上市公司主營業(yè)務(wù)缺失或嚴重缺乏競爭力，重整的核心目的在于保殼，在重整的同時往往需要實施重大資產(chǎn)重組，注入新的資產(chǎn)以變更或重構(gòu)主營業(yè)務(wù)。中國證監(jiān)會為此曾出臺了與重整相銜接的重大資產(chǎn)重組的股價協(xié)商定價機制，并與最高法院建立了會商機制。近年來，把重大資產(chǎn)重組納入重整計劃的案例明顯減少，自2018年至今，除*ST德奧簡要披露在重整后有重大資產(chǎn)重組的安排外，其余的公司重整計劃中均未涉及。由此可見，雖然現(xiàn)在上市公司重整仍有保殼的需求，但是保殼并非唯一目的，改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、挽救主營業(yè)務(wù)也是重整的主要目標，在上市公司領(lǐng)域，重整正在恢復(fù)其應(yīng)有的功能。

近年來，雖然趨于嚴格的退市制度和注冊制的逐步推行削弱了上市公司的殼價值，但由于經(jīng)濟大環(huán)境的影響，上市公司對重整的需求明顯增多，而且在以恢復(fù)主營業(yè)務(wù)為核心重整目標的背景下，此種需求更加凸顯了重整的價值和意義。但同時應(yīng)當看到，現(xiàn)階段上市公司重整的突出問題仍然體現(xiàn)在受理難。根據(jù)相關(guān)政策及實踐，上市公司重整需要經(jīng)過地方政府、證監(jiān)會、最高人民法院的審查，整體而言，尚存在著債務(wù)人、政府、法院、監(jiān)管部門溝通協(xié)調(diào)機制不健全、審查標準不清晰、審查期限不確定等問題。上市公司被申請破產(chǎn)的數(shù)量遠比受理的多，而且受理的案件審查歷時長，比如在2018年、2019年重整的9家上市公司中，從提出重整申請到受理時間平均138天，最長達292天。

國務(wù)院于今年10月9日發(fā)布了《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，提出要“完善并購重組和破產(chǎn)重整等制度，優(yōu)化流程、提高效率，暢通主動退市、并購重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出渠道。有關(guān)地區(qū)和部門要綜合施策，支持上市公司通過并購重組、破產(chǎn)重整等方式出清風(fēng)險。”這個意見表明決策層已經(jīng)意識到了目前上市公司重整領(lǐng)域的主要矛盾，并確定了有針對性的工作方向。

資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，上市公司是資本市場的基石，而重整是上市公司運行機制的重要組成部分，對于困境上市公司的拯救具有重要作用。在我國上市公司重整步入2.0時代的背景下，新的問題也應(yīng)運而生，特別是破產(chǎn)審判與行政監(jiān)管交叉的問題，給重整理論和實踐均帶來新的挑戰(zhàn)，而對破產(chǎn)受理審查程序進行優(yōu)化以及對相關(guān)制度、規(guī)則進行改革和完善，不僅是我國企業(yè)破產(chǎn)法修改的有機組成部分，也是健全上市公司運行機制的必然要求。