2014年首只債券違約打破剛兌以來，違約逐漸常態(tài)化。18-19年民企違約潮，而后20年國企風(fēng)險(xiǎn)暴露，作為債券市場(chǎng)“守門人”的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一次次被“打臉”，評(píng)級(jí)結(jié)果備受市場(chǎng)質(zhì)疑。 

監(jiān)管也終于看不下去，磨刀霍霍！近期針對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的政策密集發(fā)布，引發(fā)市（hua）場(chǎng)（shui）（qun）熱議，難道評(píng)級(jí)行業(yè)要引來大變革了嘛？

2月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，取消公開發(fā)行公司債券信用評(píng)級(jí)的強(qiáng)制性規(guī)定；

3月26日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于實(shí)施債務(wù)融資工具取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)有關(guān)安排的通知》，發(fā)行環(huán)節(jié)取消債項(xiàng)評(píng)級(jí)強(qiáng)制披露，僅保留企業(yè)主體評(píng)級(jí)披露要求；

3月28日，央行、發(fā)改委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)起草了《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見稿）》。                 

至此，公司債、中票、短融等債券融資工具的強(qiáng)制評(píng)級(jí)均已取消（原來超短融、私募債并不用強(qiáng)制評(píng)級(jí)）。

也不知道是不是政策發(fā)揮的作用，“21粵珠江MTN001”在發(fā)行時(shí)沒有進(jìn)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)，僅有主體評(píng)級(jí)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼曾經(jīng)說過：我們生活在兩個(gè)“超級(jí)大國”的世界里，一個(gè)是美國，一個(gè)是穆迪公司。美國可以用炸彈摧毀一個(gè)國家，穆迪可以憑借信用降級(jí)毀滅一個(gè)國家。有時(shí)候，兩者的力量，說不上誰更大。

這句話并不夸張，信用評(píng)級(jí)的影響力，從歐債危機(jī)中便可見一斑:通過揮舞調(diào)級(jí)的大棒，希臘、葡萄牙等國主權(quán)信用等級(jí)輪番被下調(diào)，導(dǎo)致歐債危機(jī)進(jìn)一步加劇……

那么什么是信用評(píng)級(jí)？

信用評(píng)級(jí)，顧名思義，就是對(duì)于信用資質(zhì)進(jìn)行分檔排序。說起來輕松，它反映的是對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象違約概率和違約損失率的綜合判斷。現(xiàn)實(shí)中，違約概率可能是目前更為關(guān)注的維度，信用風(fēng)險(xiǎn)是絕對(duì)的紅線，尤其是相對(duì)集中的小戶or小機(jī)構(gòu)，一個(gè)雷可能就是一場(chǎng)大悲劇，因此把握違約概率是重中之重。 

再來看下官方的定義，根據(jù)2019年11月央行、發(fā)改委、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》：信用評(píng)級(jí)，是指信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)影響經(jīng)濟(jì)主體或者債務(wù)融資工具的信用風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析，就其償債能力和償債意愿作出綜合評(píng)價(jià)，并通過預(yù)先定義的信用等級(jí)符號(hào)進(jìn)行表示。

對(duì)于一只債券，有主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)。

主體評(píng)級(jí)反映的是公司本身的信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，代表公司對(duì)其債務(wù)的償付能力。而債項(xiàng)評(píng)級(jí)，是反映公司對(duì)特定債務(wù)的相關(guān)償付能力，在企業(yè)本身的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化。

一般而言，某只債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)不會(huì)低于其主體評(píng)級(jí)。如果有外部增信措施（如抵押、擔(dān)保等）的情況下，債項(xiàng)評(píng)級(jí)往往高于主體評(píng)級(jí)。

不過也有特殊情況，比如金融機(jī)構(gòu)的次級(jí)債的債項(xiàng)評(píng)級(jí)是低于主體評(píng)級(jí)的，主要因?yàn)榇渭?jí)債的償付順位低于一般債務(wù)，因此實(shí)際保障能力低于公司正常償債能力。 

當(dāng)前信用評(píng)級(jí)體系如何？ 

目前債券市場(chǎng)上按照評(píng)級(jí)方法來看，可以分為基于基本面的傳統(tǒng)評(píng)級(jí)和基于市場(chǎng)面的市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)兩種。 

傳統(tǒng)評(píng)級(jí)就是一般意義上的信用評(píng)級(jí)，主要是基于行業(yè)、治理、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等進(jìn)行定量和定性分析，再通過相關(guān)模型等進(jìn)行加（pai）工（nao）打（dai）分，從而進(jìn)行分檔評(píng)級(jí)。

傳統(tǒng)評(píng)級(jí)又可分為外部評(píng)級(jí)和內(nèi)部評(píng)級(jí)兩類。

（1）外評(píng)

我們平常接觸最多的就是外評(píng)，相關(guān)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)包括中誠信、聯(lián)合、大公國、東方金誠、新世紀(jì)、鵬元等國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，基本格局已處于穩(wěn)態(tài)，頭部機(jī)構(gòu)如中誠信和聯(lián)合市占率較高；也包括穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)普等國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（穆迪和惠譽(yù)在中國的合資機(jī)構(gòu)分別為中誠信國際和聯(lián)合資信），這些均屬于第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。 

外部評(píng)級(jí)又分為發(fā)行人付費(fèi)和投資人付費(fèi)兩種形式：

發(fā)行人付費(fèi)：即委托評(píng)級(jí)，是債券發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，委托外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過綜合公開信息以及實(shí)地調(diào)研、內(nèi)部資料等額外信息為發(fā)行人進(jìn)行評(píng)級(jí)的模式，其評(píng)級(jí)結(jié)果和評(píng)級(jí)報(bào)告對(duì)市場(chǎng)公開披露。大多數(shù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均采用這種業(yè)務(wù)模式。

投資人付費(fèi)：由債權(quán)人為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，能夠避免發(fā)行人付費(fèi)模式下評(píng)級(jí)虛高的弊端。國內(nèi)主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中目前采用投資人付費(fèi)模式的是中債資信，其評(píng)級(jí)結(jié)果公開披露，但評(píng)級(jí)報(bào)告則需要投資人買單。

以陽光城舉個(gè)栗子：上圖中我們可以看到，除了中債資信，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方式均為發(fā)行人委托。

近年來，各家發(fā)行人的評(píng)級(jí)歷史中，逐漸出現(xiàn)中債資信的身影，它是國內(nèi)首家采用投資人付費(fèi)業(yè)務(wù)模式的新型信用評(píng)級(jí)公司。評(píng)級(jí)符號(hào)也比較特殊，多了AAA+、AAA-，且評(píng)級(jí)中樞分布于A+附近，增加了區(qū)分度，成為我國信用債評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的一股清流。

當(dāng)然，有利也有弊，最明顯的就是發(fā)行人可能并不配合，因此中債資信評(píng)級(jí)主要依靠公開信息，消息渠道相對(duì)較窄，最最最重要的是看報(bào)告還要掏錢（信評(píng)很窮的好嘛）！！！

最后，再多提一嘴“YY評(píng)級(jí)”： 

YY評(píng)級(jí)為Ratingdog（成立于2017年）旗下產(chǎn)品，某些機(jī)構(gòu)能因其公眾號(hào)發(fā)的文就能割肉可見其現(xiàn)在的影響力，第一大股東為中證信用增進(jìn)股份有限公司。

上次還說YY評(píng)級(jí)“長(zhǎng)江后浪推前浪”，現(xiàn)在來看，確實(shí)流弊了！！！

（2）內(nèi)評(píng)

而內(nèi)評(píng)則一般由債權(quán)人自行開展，是投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)發(fā)行人進(jìn)行的主動(dòng)評(píng)級(jí)，用于風(fēng)險(xiǎn)控制與投資決策。一方面能夠結(jié)合債權(quán)人的偏好與視角開展；但另一方面，也常存在內(nèi)評(píng)過嚴(yán)從而影響投資的操作空間（尤其是風(fēng)控部門下！！！）。 

2、市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)

關(guān)于市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)，可參考前文《淺談“市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)”》，本文就簡(jiǎn)單介紹，不再具體多扯了……

市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)是從市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)和發(fā)行主體相關(guān)信息等因素中提煉出的動(dòng)態(tài)反映市場(chǎng)投資者對(duì)債券的信用評(píng)價(jià)。而這有個(gè)假設(shè)前提：市場(chǎng)是有效的，即價(jià)格已及時(shí)、充分、準(zhǔn)確地放映了債券內(nèi)在價(jià)值。 

大概思路如下：

根據(jù)發(fā)債主體的新發(fā)債券及存量債券的市場(chǎng)價(jià)格，與相應(yīng)的中債信用類債券收益率曲線的信用等級(jí)收益率區(qū)間作比較，初步確定隱含評(píng)級(jí)結(jié)果；

再考慮傳統(tǒng)評(píng)級(jí)、行業(yè)景氣度及發(fā)行人經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)情況等，對(duì)根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格初步推導(dǎo)的市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行校驗(yàn)和修正；

后續(xù)跟蹤市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

也就是說，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)投資者們“用腳投票”的結(jié)果，可以反映投資者的真實(shí)意愿。（雖然有其意義，小白菜總覺得有點(diǎn)本末倒置的味道） 

評(píng)級(jí)符號(hào)及含義 

1、國內(nèi)評(píng)級(jí)： 

根據(jù)《中國人民銀行信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見》（銀發(fā)[2006]95號(hào)文），銀行間債券市場(chǎng)金融產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)標(biāo)識(shí)及含義如下： 

銀行間債券市場(chǎng)長(zhǎng)期債券信用等級(jí)劃分為三等九級(jí)，符號(hào)表示分別為：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。等級(jí)含義如下： 

級(jí)倒是分的挺細(xì)，但實(shí)際上，AA是投資與投機(jī)的結(jié)合地帶，再往下的更是不敢恭維，A-以下怕都是違約債了…… 

2、國外評(píng)級(jí)

國內(nèi)外評(píng)之殤

1、評(píng)級(jí)虛高

一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子：TOP50房企中不是3A的怕是都不好意思出來高聲說話，一個(gè)債券收益率如此高居不下的行業(yè)，emmmmm……（大公去年頂著疫情，鐵著頭給某藍(lán)某光提3A還歷歷在目）

2、區(qū)分度低 

我國信用債市場(chǎng)評(píng)級(jí)集中在 AAA、AA+及 AA 級(jí)，AA以上占比超過90%。還是以上面為例，都是3A，萬科、保利等和XXXX等是一個(gè)層級(jí)嘛？？？

3、調(diào)級(jí)滯后

干的盡是“馬后炮”的事情，就拿華夏幸福來說，都違約這么多天了，隔三差五就能刷到降低評(píng)級(jí)的負(fù)面輿情，意義到底何在？

起不到預(yù)警作用，完了違約后“刷存在感”，我要是有持倉，肯定越看越來氣啊！

4、…… 

外評(píng)之殤誰的鍋？ 

甩鍋之前，先來說說在本次政策取消評(píng)級(jí)之前的強(qiáng)制評(píng)級(jí)由來？

債市發(fā)展初期，國內(nèi)信用體系不完善，但是要發(fā)展就要發(fā)債，發(fā)了債又缺乏信用判斷基礎(chǔ)，于是乎，監(jiān)管就將強(qiáng)制評(píng)級(jí)作為債券注冊(cè)、發(fā)行、投資、交易、抵質(zhì)押等方面的硬性條件，信用評(píng)級(jí)成為了債券市場(chǎng)的“看門人”。（監(jiān)管可真是操碎了心） 

發(fā)行：AA 級(jí)以上主體評(píng)級(jí)才能發(fā)行超短融，公眾投資者參與公募公司債信用評(píng)級(jí)須達(dá)到 AAA 級(jí)（公司債注冊(cè)制之前）

交易：交易所要求公司債存續(xù)期間評(píng)級(jí)調(diào)整為 AA 級(jí)（不含）以下的情形，交易方式不能選擇競(jìng)價(jià)交易

質(zhì)押：上清所、中證登等針對(duì)不同評(píng)級(jí)的債券抵押率都有一定的要求，債券主體評(píng)級(jí)越低、抵押率越低，融資加杠桿的空間就越小，中證登認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)信用債券要求主體評(píng)級(jí)在 AA 級(jí)（含）以上，主體評(píng)級(jí)為 AA 級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定。（目前上調(diào)為3A）

募集資金用途：如發(fā)改委規(guī)定，對(duì)于主體評(píng)級(jí)不低于 AA，債項(xiàng)評(píng)級(jí)不低于 AA+的債券，允許企業(yè)使用不超過 40%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

然鵝，雖然強(qiáng)制評(píng)級(jí)短期內(nèi)起到了抑制風(fēng)險(xiǎn)的作用，但長(zhǎng)期來看并不利于評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展：1）對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，弱化了投資者對(duì)債券自主風(fēng)險(xiǎn)判斷的積極性和能力，降低了風(fēng)險(xiǎn)自主識(shí)別能力；2）既然是強(qiáng)制的，這個(gè)蛋糕肯定要爭(zhēng)搶，自然引發(fā)評(píng)級(jí)公司惡性競(jìng)爭(zhēng)。 

近年來，隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)管開始強(qiáng)調(diào)減少對(duì)信用評(píng)級(jí)的過度依賴……

綜上，這個(gè)“鍋”可能是多方面的結(jié)果： 

1、“信仰”的鍋

種種“信仰”的存在，導(dǎo)致我國打破剛兌太晚，以至于未建成以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制，且當(dāng)前諸多“信仰”的存在，違約樣本仍不夠。

2、“貪搶”的鍋

3、“溺愛”的鍋

不過對(duì)于監(jiān)管，也要一點(diǎn)想吐槽，雖然16年《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法（征求意見稿）》，明確了央行作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行業(yè)主管部門，但仍涉及發(fā)改委、交易商協(xié)商、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門，導(dǎo)致評(píng)級(jí)行業(yè)也缺乏統(tǒng)一監(jiān)管…… 

本文結(jié)束語 

但是，這需要時(shí)間和過程……

目前，市場(chǎng)上沒有評(píng)級(jí)的還寥寥無幾，未來增加是大勢(shì)所趨，但有一點(diǎn)，短期內(nèi)增加的一定主要是那些認(rèn)可度比較高的央企、國企。

此前，有公眾號(hào)發(fā)文稱可能會(huì)大面積下調(diào)評(píng)級(jí)，小白菜覺得也不太可能，病來如山倒，病去如抽絲：1）上述監(jiān)管的相關(guān)要求還沒配合更改；2）大量下調(diào)主體評(píng)級(jí)，可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致相關(guān)債券出庫、產(chǎn)品贖回、發(fā)行人難以融資等，一不小心就要玩脫；3）評(píng)級(jí)公司自身評(píng)級(jí)體系無法自圓其說……（但下調(diào)的壓力是在的） 

但有一點(diǎn)可以肯定，取消評(píng)級(jí)后，隨著債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的萎縮，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，若不能改善評(píng)級(jí)質(zhì)量，可能會(huì)面臨淘汰壓力…… 

總而言之，

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要成為市場(chǎng)真正的守門人，道阻且長(zhǎng)……（快醒醒，別看個(gè)門裝睡著了）