任博宏觀倫道 作者：毛小柒
來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）
一、關注二季度貨幣政策執行報告中的幾個新提法
2021年8月9日，央行發布2021年2季度貨幣政策執行報告。雖然二季度貨幣政策執行報告基本延續了7月30日政治局會議的基調，但仍然有一些提法值得關注，如“通過對信貸增長緩慢省份增加再貸款等綜合措施支持區域協調發展……實施好信貸增長緩慢省份再貸款政策”、“上半年貨幣政策力度已基本回到疫情前的常態”、“貸款加權平均利率創有統計以來新低”、“以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展”、“全球經濟總體延續復蘇但分化嚴重”、“貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣超發必然導致通脹”、“堅持貨幣和財政兩個‘錢袋子’定位等等。
二、新發放貸款利率創有統計以來新低，但個人住房貸款利率連續兩個季度上行
（一）貸款利率的變化是糾結的，2020年三季度和2021年一季度貨幣政策報告顯示“貨款利率可能已經開始掉頭向上”，但2020年四季度貨幣政策執行報告并不支持這個結論，2021年二季度貨幣政策執行報告則出現逆轉，即二季度新發放貸款利率水平大幅下行，貸款加權平均利率創有統計以來新低。
（二）今年二季度，新發放貸款加權平均利率降至我們之前預期的5%以下，即4.93%，較一季度大幅下行17BP。其中，新發放一般貸款、新發放企業貸款以及票據融資利率分別下行10BP、5BP和58BP。可以看出，除一般貸款和企業貸款確有明顯下行外，新發放貸款利率下行與票據融資利率大幅下行有較大關系。
（三）不過更為值得關注的是，個人住房貸款利率已經連續兩個月上行，其中，一季度和二季度新發放個人住房貸款利率分別上行3BP和5BP，累計上行8BP，2021年6月已升至5.42%。
（四）很顯然，一般貸款利率與個人住房貸款利率之間在走向上出現了明顯分化，這種分化更多是政策引導的結果，有一定必然性，即與今年以來的地產行業嚴監管環境有密切關系，但適宜性值得商榷。
（五）新發放貸款利率之所以沒有如預期的繼續上行，最主要的原因還是政策環境和經濟基本面出現了變化，即貸款利率上行有阻力、下行有動力。
1、市場競爭壓力加大、客戶搶奪較為劇烈的情況下，成本優勢更為明顯的大行對市場的定價主導權更強，有利于貸款利率下行或維持在相對低位。
2、貸款利率無論是下行還是上行，均有一定慣性或路徑依賴，這涉及到銀行與客戶之間的議價能力變化，本身是一個艱難的博弈過程。對于優質客戶而言，最先上調利率的銀行很可能就意味著會失去這些客戶，沒有銀行愿意先開始。
3、現階段窗口期已經不存在，穩增長的壓力明顯更大，且優質資產較為稀缺，無法推動市場利率趨于上行。
4、本地化經營導向更為明確的情況下，地方性金融機構紛紛加強了與本地國企等優質企業的合作，這在一定程度上進一步優化了當地優質企業的融資環境，并帶動融資成本下行。當然更多一些非優質企業，則出現了明顯分化。
5、貸款利率上行本身有利于間接融資體系，但不利于直接融資體系（如資本市場）和實體經濟，因此政策層面似乎又不愿意看到這種情況出現。
報告首次提及“通過對信貸增長緩慢省份增加再貸款等綜合措施支持區域協調發展……實施好信貸增長緩慢省份再貸款政策”，這是很值得關注的。這可能和近年來部分地區融資環境持續惡化有關（如河南、山西以及東三省等地）。
（一）實際上2021年4月1日的新聞發布會上央行便表示“已經注意到了關于區域信貸投放平衡的問題”。而從數據上看2020年全年新增社融與新增信貸投放分別高達34.86萬億和18.89萬億（較2019年分別多增9.29萬億和2.01萬億），但主要集中在廣東、浙江、江蘇、山東、四川、上海、重慶、北京、安徽等地區，而諸如遼寧、黑龍江、青海、內蒙古、海南、寧夏、河南、山西、西藏、吉林、云南等地區實際上并沒有獲得較多的融資支持（主要以東三省、西北地區以及中部地區的省份為主）。
（二）上述情況意味著金融體系在支持區域發展方面呈現出明顯的不平衡性，一些經濟欠發達或債務壓力較大、市場聲譽不高的地區很難從金融體系獲得融資或者大多只能通過非標等形式獲得高成本融資。這些地區大致包括東三省、新疆、甘肅、貴州、云南、河南、寧夏、海南、內蒙古和青海。
此外，央行在報告中指出信貸增長緩慢的省份大致有10個，基本上能夠和上面的地區數量對應起來。
（三）對此央行今年采取了一系列舉措，并在二季度貨幣政策執行報告中以“專欄3 貨幣政策支持區域協調發展”對其進行討論。相應舉措大致如下：
1、要求政策性銀行2021年對相關地區新增貸款占本行全部新增貸款的比例不低于2020年，并力爭有所提升。
2、發揮全國性商業銀行特別是國有大行信貸支持“排頭兵”作用，因地制宜增加相關地區信貸投放，要求農行三農金融事業部2021年相關地區新增貸款占其新增各項貸款比例應高于2020年。
3、充分調動地方法人金融機構的積極性，對10個省份新增2000億元再貸款額度，適當放寬再貸款發放對象的條件。
（一）央行在報告中通過專欄1進一步闡述了貨幣與通脹之間的關系，并提出貨幣與通脹之間的關系并沒有發生變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。
（二）央行討論這一問題的背景在于評估全球主要經濟體的QE政策，即08年金融危機后主要發達經濟體長期貨幣超發但并未出現通脹，從而使人們對貨幣與通脹之間的關系產生了質疑。特別是在當前通脹預期升溫的背景下，市場更愿意將其歸結為經濟基本面而非貨幣層面，這顯然與央行當前意愿有所違背。
（三）實際上，主要發達經濟體的QE政策主要通過增加基礎貨幣（即央行直接購買資產來釋放貨幣）實現，真正的貨幣增長有限且貨幣帶來的通脹壓力一部分被轉移到了國外，而只有貨幣與通脹之間的關系才比較密切，并非基礎貨幣。
（四）在之外，央行還特別提及了要“堅持央行和財政兩個‘錢袋子’定位”，因為若由政府主導增加廣義貨幣，將會帶來破壞財經紀律、損壞銀行體系市場化貨幣創造能力、經濟內生活力不足等后遺癥。即央行對財政支撐貨幣的發行仍然持明顯排斥態度。
央行近年來特別強調預期管理，目前來看貨幣政策預期管理機制已經基本成型，有很多規律性的東西可供探尋。具體包括以下幾個方面：
（一）已經形成了每日連續公開市場操作、每月月中固定時間開展MLF操作的慣例，并提前發布有關操作安排，以穩定市場預期。
（二）每季度首月召開金融統計數據新聞發布會，季度中月發布《貨幣政策執行報告》，季度末月召開貨幣政策委員會季度例會并發布新聞公告，全年12個月全覆蓋，逐月闡明貨幣政策立場，釋放貨幣政策信號。
（三）年初和年中召開央行工作會并發布新聞稿，每年發布《年報》和《區域金融運行報告》。
（四）通過參加國務院政策例行吹風會、國新辦新聞發布會、官網發布政策答記者問及新聞發布會文字實錄、接受國內外媒體專訪和發表署名文章等方式回應市場最新熱點和關切。
目前央行的貨幣政策力度已基本回到疫情前狀態。實際上近年來的政策均強調“保持M2、社融增速與名義經濟增速基本一致”，并以此為基礎保持宏觀杠桿率水平基本穩定。雖然今年6月的M2與社融大超預期（票據融資和企業中長期貸款同比明顯多增、房貸少增、企業存款同比亦大幅多增），但增速基本上已回歸到疫情前的水平，較疫情期間下降明顯（今年前6個月企業債券和政府債券同比分別少增1.84萬億和1.35萬億、合計少增3.19萬億）。例如，2021年6月，M2、社融存量、貸款余額與存款余額同比增速分別降至8.60%、11%、12.30%和9.20%，已經和疫情前的平均水平相當。
這意味著目前M2與社融應已接近于名義潛在經濟增速水平，后面進一步下降的空間不大，在穩增長壓力提升的背景下必要性也不高，“保持M2、社融增速與名義經濟增速基本一致”的政策目標基本已實現，即便貨幣政策轉松、M2與社融增速進一步恢復。特別是報告提出“堅持實施正常貨幣政策……以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展”，意味著下半年的貨幣政策應是穩健偏寬松的。
（一）2020年四季度貨幣報告用一個專欄（即專欄2：發展綠色金融推動實現碳達峰和碳中和）來討論綠色金融，但除專欄外沒有提及更多碳減排事宜。今年一季度貨幣政策報告特別提出“研究推出央行碳減排支持工具，支持符合條件的金融機構為具有顯著碳減排效益的項目提供優惠利率融資”。
（二）2021年二季度貨幣政策執行報告則指出“碳減排支持工具是直達實體經濟的結構性貨幣政策工具，即以精準直達方式支持清潔能源、節能環保、碳減排技術的發展……有序推動碳減排支持工具落地生效”。其中，碳減排支持工具要做到“可操作、可計算、可驗證”，即“可操作性”是指明確支持具有顯著碳減排效應的重點領域，包括清潔能源、節能環保和碳減排技術；“可計算”是指金融機構可計算貸款帶動的碳減排量，并將碳減排信息對外披露；“可驗證”是指由第三方專業機構驗證金融機構披露信息的真實性。
這就意味著碳減排支持工具可能不久就要出臺了，而這一工具的主要內涵可能是為發放優惠利率融資的金融機構提供一些政策性資金支持或利率補貼。同時，報告也指出將完善碳中和金融債管理制度、推動碳中和金融債從嚴規范發展，嚴格控制高耗能高排放項目信貸規模，這也與7月30日的政治局會議精神相符。
（一）報告提出“全球經濟總體延續復蘇但分化嚴重”，相較于一季度報告“各經濟體因疫情防控和政策差異導致其經濟修復分化加大和不平衡的問題仍比較突出”的提法，“分化嚴重”的語氣明顯更重，這表明目前全球經濟形勢實際上并不樂觀，全球供應鏈斷裂的特征仍會持續存在，疫情的反復仍是困擾全球經濟的最大因素，值得警惕。
（二）主要發達經濟體貨幣政策轉向步伐可能加快，如美聯儲6月議息會議討論了紅寶石減購債事宜，同時技術性小幅上調超額準備金利率和隔夜逆回購工具利率各5個基點，7月議息會議亦表明美聯儲正在為Taper做準備。
（三）部分新興經濟體開始加息以應對通脹、資本外流、匯率貶值等問題。例如，2021年以來俄羅斯和巴西央行分別加息4次和3次，吉爾吉斯斯坦、塔吉克斯坦、格魯吉亞等國央行加息2次，墨西哥、土耳其、智利等國央行加息1次。這種部分新興經濟體與發達經濟體政策分化的傾向很可能埋下隱患，即可能會放大全球跨境資本流動，發達經濟體有可能會通過主權債務風險、高通脹、匯率利率波動、股市債市估值調整等轉移風險值得關注。
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