作者：王一鑫

來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）

這篇文章僅是自己一點(diǎn)凌亂的思考，純屬個(gè)人想法，有很多不成熟的地方。文章分為兩個(gè)部分，第一部分聊了下對(duì)于ABS業(yè)務(wù)的理解；第二部分聊了下對(duì)于信托公司參與ABS的一些問題和展業(yè)的一點(diǎn)思考。

第一部分：ABS業(yè)務(wù)

拋開信托，先聊一下對(duì)于ABS整個(gè)業(yè)務(wù)層面的思考：

從一個(gè)大的趨勢(shì)來說，我國ABS發(fā)行市場(chǎng)依然會(huì)逐漸擴(kuò)容。從供給端的角度，ABS發(fā)行規(guī)模在整個(gè)債券市場(chǎng)中的占比并不高，大概的一個(gè)比例是5%，美國是35%左右。因此隨著我國直接融資比例的提高，債券市場(chǎng)的逐漸擴(kuò)容，且ABS在整個(gè)債券市場(chǎng)的滲透率的進(jìn)一步提高，在可預(yù)期的未來，ABS的發(fā)行市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步的擴(kuò)大；從需求端的角度，資金方對(duì)于ABS的認(rèn)知度以及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別度也在逐漸提高，表現(xiàn)出來的是ABS相對(duì)于其他信用債溢價(jià)呈現(xiàn)出逐漸壓降的趨勢(shì)。所以，大概的一個(gè)判斷是，ABS發(fā)行的規(guī)模會(huì)逐年增長，但隨著發(fā)行基數(shù)的擴(kuò)大增長速度可能會(huì)持續(xù)放緩。

其次是基礎(chǔ)資產(chǎn)層面的一個(gè)理解。ABS的起點(diǎn)是資產(chǎn)，目前主要的資產(chǎn)類型是三大塊，一是債權(quán)類資產(chǎn)，二是收費(fèi)權(quán)類資產(chǎn)，三是以類REITS或REITS為代表的權(quán)益類或明股實(shí)債類資產(chǎn)。

就占比而言，債權(quán)類資產(chǎn)發(fā)行占比最大，且從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)角度分析，占比會(huì)進(jìn)一步的提高，這也符合ABS的業(yè)務(wù)邏輯起點(diǎn)---存量且能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

收費(fèi)權(quán)類ABS從本質(zhì)上來說是以未來經(jīng)營現(xiàn)金流為質(zhì)押的一筆“信用債”，其主要意義并不在于盤活了融資人的存量資產(chǎn)（從會(huì)計(jì)層面不能有效降低負(fù)債率），而主要在于當(dāng)下窗口以ABS的業(yè)務(wù)邏輯為融資人創(chuàng)設(shè)了新的一類“信用債券”，其風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)并不能有效脫離主體，而恰恰依靠的是主體的持續(xù)運(yùn)營能力，這種持續(xù)運(yùn)營能力，從另一個(gè)角度說就是“主體信用”。

就類REITS或者公募REITS而言，理解比較淺，若站在投資端來說，類REITS和公募REITS的投資邏輯應(yīng)該是不一樣的，尤其對(duì)于公募REITs，可能要跳脫出ABS的業(yè)務(wù)范疇結(jié)合“股”的特性來考慮的另類資產(chǎn)類型，因?yàn)槟壳皩?duì)于公募REITS的特性尚未形成一個(gè)框架性的理解，所以就不展開討論了。就類REITS而言，分為優(yōu)先級(jí)和權(quán)益級(jí)。對(duì)于類REITS優(yōu)先級(jí)來說，物業(yè)或者股權(quán)是一種風(fēng)險(xiǎn)控制手段，且物業(yè)增值對(duì)于優(yōu)先級(jí)的收益或本金而言，僅僅是安全邊際的擴(kuò)大，與其收益一般沒有直接關(guān)系，因此類REITS優(yōu)先級(jí)本質(zhì)是一類收益屬性為固收類的“股+債”或帶回購的“明股實(shí)債”資產(chǎn)，收益與資產(chǎn)估值是脫鉤的；對(duì)于權(quán)益級(jí)的資產(chǎn)而言，若不考慮回購或自持，則其收益是與資產(chǎn)估值直接掛鉤，在不考慮流動(dòng)性的情況下，其主要收益風(fēng)險(xiǎn)特征恰恰與公募RIETS類似。

稍微岔開一點(diǎn)話題，簡單聊一下最近討論比較多的“并表基金ABS”的理解。對(duì)于該類產(chǎn)品，市面上分析的文章也比較多了，有的站在投資的角度分析其安全性，有的分析整個(gè)業(yè)務(wù)架構(gòu)，有的分析“并表基金ABS”是不是助推了國企或央企的隱性負(fù)債問題。對(duì)于該類產(chǎn)品的理解，我覺得可從兩個(gè)層面出發(fā)，一個(gè)是下層并表基金層面，另一個(gè)是ABS層面，即并表基金ABS等于并表基金+ABS。

先說下層并表基金。其實(shí)拆開并表基金ABS來看，上層的ABS只不過是一種可被替代的資金渠道，即既可以是銀行，也可以是信托和其他任何資金提供方，ABS只不過是眾多資金來源的一種。因此討論并表基金ABS是不是助推了國企或央企的隱性負(fù)債問題將關(guān)注點(diǎn)放在ABS層面上是沒有意義的，因?yàn)榭商娲院軓?qiáng)。那么拋開ABS，單純看下層并表基金，這個(gè)結(jié)構(gòu)是否存在助推上述隱性負(fù)債問題呢？就并表基金而言，從其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及交易條款來看，主要參照了“永續(xù)債”中的“再投資”利率跳漲機(jī)制，若能夠滿足會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于權(quán)益或者負(fù)債的認(rèn)定，那么參照“永續(xù)債”計(jì)入權(quán)益也沒什么問題，并且從該點(diǎn)出發(fā)，站在投資方的角度，就同一融資主體的“永續(xù)債”或“并表基金”在不考慮流動(dòng)性、稅收等要素的影響，單純從“信用”的角度出發(fā)，其風(fēng)險(xiǎn)或信用利差應(yīng)該是趨于一致的。

言歸正傳，適合發(fā)行ABS的機(jī)構(gòu)的特征，從發(fā)行量穩(wěn)定性的角度來說要有一個(gè)最重要的特征，要可持續(xù)產(chǎn)生并可打包流轉(zhuǎn)，這類機(jī)構(gòu)主要就是金融機(jī)構(gòu)或者類金融機(jī)構(gòu)，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)類型也就是銀行信貸、租賃債權(quán)、保理債權(quán)、應(yīng)收賬款這些。在進(jìn)一步細(xì)化的話，從中國ABS市場(chǎng)的變化來說，以及ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)分散化來緩釋風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)業(yè)務(wù)邏輯來看的話，小額分散類的資產(chǎn)更加適宜，比如按揭貸、車貸、消費(fèi)貸等。當(dāng)然這從信貸ABS大類的對(duì)公貸款比例降低，而按揭貸和車貸資產(chǎn)占比急劇增長以及美國市場(chǎng)ABS各基礎(chǔ)資產(chǎn)占比情況也得以印證。

第二部分：信托公司參與ABS

聊完ABS大面上的東西，接下來談一下信托參與ABS業(yè)務(wù)主要問題和業(yè)務(wù)思考：

首先，信托確實(shí)是做適合作為ABS發(fā)行載體的，ABS的一個(gè)重要特征是破產(chǎn)隔離，即資產(chǎn)信用與主體信用分離，信托較券商專項(xiàng)計(jì)劃和基子公司，其上位法效力更高，在法律層面的破產(chǎn)隔離的效果更好，這是信托公司參與ABS在法律上的優(yōu)勢(shì)；

其次，ABS市場(chǎng)雖然大，但對(duì)于信托公司來說，其實(shí)蠻骨感的，主要有兩個(gè)問題：一是集中度高，對(duì)于大部分信托公司來說能夠參與的ABS主要是兩大類，一是信貸ABS，二是ABN，截至2019年的一組數(shù)據(jù)，參與信貸ABS的信托公司共23家，其中前5家信托公司的發(fā)行量占到了總發(fā)行量的75%，集中度非常高，參與ABN的信托公司共35家，前五的集中度為55%，且集中度也進(jìn)一步提升中；二是收益太低，作為管理人的信托公司，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供的附加值很低，表現(xiàn)為信托報(bào)酬和管理費(fèi)太低。

最后，是對(duì)于信托公司未來參與ABS業(yè)務(wù)的一些思考：信托公司參與ABS的目的，以及ABS對(duì)于信托公司到底是什么。

信托公司參與ABS的目的。信托公司將ABS作為一種業(yè)務(wù)方向，其最終的目的是盈利。要實(shí)現(xiàn)盈利，一般有兩種方式，一是量產(chǎn)，二是賺取溢價(jià)。

先說量產(chǎn)，其出發(fā)點(diǎn)是靠量去平滑低費(fèi)率下的人力成本，且若要實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，一般又有兩個(gè)必要性前提，一個(gè)是上量，另一個(gè)是“標(biāo)準(zhǔn)化”。對(duì)于上量來說，目前能看到的方式有兩大類，一類是綁定持續(xù)生產(chǎn)可證券化資產(chǎn)的資產(chǎn)方，比如建信信托與建行的合作，一類是自己生產(chǎn)可證券化的資產(chǎn)，比如華能、五礦和天津信托與螞蟻的合作；對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化來說，就短期來看，其實(shí)挺難的，對(duì)于信貸ABS來說，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，但對(duì)于發(fā)起機(jī)構(gòu)為企業(yè)的ABN來說，由于資產(chǎn)的多樣性，標(biāo)準(zhǔn)化程度是比較低的，每個(gè)項(xiàng)目的投入產(chǎn)出相對(duì)比較低；但在長期來看，ABS的標(biāo)準(zhǔn)化程度肯定會(huì)逐漸增高，這也是目前信托公司以低價(jià)切入，后期靠上量實(shí)現(xiàn)報(bào)酬，攤薄前期成本的一種盈利模式合理性的前提。

再說賺取溢價(jià)。作為金融機(jī)構(gòu)的信托，溢價(jià)對(duì)應(yīng)的是資金提供能力，資金提供能力又對(duì)應(yīng)著客戶黏性。若從實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，圍繞ABS上下游產(chǎn)業(yè)鏈，溢價(jià)又可細(xì)分為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來說，主要業(yè)務(wù)就是前端的PRE投資以及后端的夾層投資，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益，對(duì)應(yīng)的是金融機(jī)構(gòu)重要的兩點(diǎn)，一是便宜的資金，二是風(fēng)險(xiǎn)控制和定價(jià)能力；對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是銷售能力，即承銷資質(zhì)和承銷能力，這個(gè)恰恰是目前大部分信托公司所欠缺的。

ABS對(duì)于信托公司是什么。ABS對(duì)于信托公司來說，只能是一種工具。信托公司主要的業(yè)務(wù)也就是三塊，一是資產(chǎn)管理，二是投行，三是服務(wù)信托，當(dāng)下創(chuàng)造利潤和營收的主要是資產(chǎn)管理和投行，ABS可以劃歸為是投行眾多工具的一種，跟貸款、股權(quán)投資也沒什么區(qū)別，對(duì)于客戶而言，最大的、也是不變的需求是獲取業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的資金，其實(shí)工具是什么并不重要，客戶以及客戶對(duì)于融資以及融資工具和渠道的多樣性需求才重要，這也是ABS發(fā)行之于信托公司的主要意義所在。即各個(gè)工具是相互協(xié)同，共同為客戶服務(wù)，并且在為客戶服務(wù)過程中，實(shí)現(xiàn)利潤和收入在不同工具之間的再分配。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 關(guān)于信托公司參與ABS的一點(diǎn)思考