作者：王婷

主要內(nèi)容

近年來，高級(jí)別主體（主體評(píng)級(jí)為AA+或AAA）增信發(fā)債的數(shù)量逐漸增多，特別是高級(jí)別的非國有企業(yè)增信發(fā)債的比例逐漸提高。通常認(rèn)為，需要采取增信措施發(fā)債的主體，在同級(jí)別下是屬于信用資質(zhì)相對(duì)較弱、存在一定信用“瑕疵”的主體。本文梳理了2021年至2022年2月底，主體評(píng)級(jí)為AA+或AAA、且采取增信措施發(fā)債的主體，分析可能使其采取增信措施的因素。主要從債券類型和主體信用兩方面考慮：

1.發(fā)行可交債、項(xiàng)目收益?zhèn)闹黧w。這兩類債券的特殊交易結(jié)構(gòu)要求采取特定的增信措施，因而這部分高級(jí)別主體增信發(fā)債或與信用資質(zhì)強(qiáng)弱無直接關(guān)聯(lián)。這部分主體占比為22.9%。

2．確存在一定信用“瑕疵”的主體。或?yàn)樾袠I(yè)拖累、或?yàn)榈貐^(qū)拖累、或?yàn)楸尘皬?qiáng)大但自身偏弱所致。具體分城投和產(chǎn)業(yè)來看：

（1）“強(qiáng)地區(qū)弱城投、強(qiáng)城投弱地區(qū)”：發(fā)債大省江蘇、浙江、山東的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，以及貴州、湖南等風(fēng)險(xiǎn)尚在出清或演化中的地區(qū)的高評(píng)級(jí)城投主體。

（2）“強(qiáng)企業(yè)弱行業(yè)、強(qiáng)股東弱企業(yè)”的六大類產(chǎn)業(yè)主體：房地產(chǎn)企業(yè)，中交、中鐵等建筑行業(yè)的央企子公司，發(fā)達(dá)地區(qū)國有的以獲取利息為收入的類金融企業(yè)，煤炭、交運(yùn)等違約行業(yè)或過剩行業(yè)企業(yè)，高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的國有資產(chǎn)投資運(yùn)營的大型控股企業(yè)，欠發(fā)達(dá)地區(qū)的公用事業(yè)部門。

此外，由于同時(shí)期發(fā)行的高級(jí)別無增信債券用于償債的比例高于高級(jí)別有增信債券，因而從這個(gè)角度也不支持募集資金用于償債會(huì)導(dǎo)致被要求采取增信措施。

最后，外部第三方增信能有效降低票面利率。從AA+提升至AAA的債券，其利差介于無增信AA+和無增信AAA之間，從降低票面利率的程度來看，相當(dāng)于提升了半個(gè)小級(jí)別。對(duì)比同主體無增信債券來說利差也顯著降低。

近年來，高級(jí)別主體（本文所稱高級(jí)別主體是指主體信用評(píng)級(jí)為AA+和AAA級(jí)的主體）增信發(fā)債的數(shù)量逐漸增多，一方面是因?yàn)榘l(fā)債基數(shù)的逐年增長，高級(jí)別主體增信發(fā)債的數(shù)量也就隨之上升；另一方面，我們也觀察到，近年來高級(jí)別的非國有企業(yè)[1]增信發(fā)債的比例逐漸提高，從而使得我國高級(jí)別主體增信發(fā)債的數(shù)量逐年增加。數(shù)據(jù)顯示，高級(jí)別非國企增信發(fā)債的比例從2015年的低點(diǎn)2.42%增長到2020年的高點(diǎn)5.03%，2021年這一比例為4.98%（圖1）。而高級(jí)別國企（包含地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)，下同）這一特征不顯著，特別是從2017年以來，近五年高級(jí)別國企增信發(fā)債的比例一直維持在1.9%左右，較為平穩(wěn)，未見明顯上升趨勢(shì)。

細(xì)分級(jí)別來看，AA+級(jí)增信發(fā)債的比例高于AAA級(jí)，AA+級(jí)非國企增信發(fā)債的比例顯著高于AA+級(jí)國企增信比例，特別是2020年和2021年大幅提升至11%以上水平（圖2），或與近兩年的民營企業(yè)持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低有關(guān)。但從增信債券的期數(shù)來看，因高級(jí)別國企的發(fā)債基數(shù)顯著大于高級(jí)別非國企，因而在絕對(duì)數(shù)量上，高級(jí)別主體增信發(fā)債的企業(yè)性質(zhì)仍以國企為主（圖3）。

分產(chǎn)業(yè)和城投來看，相同級(jí)別下，相較于城投主體而言，產(chǎn)業(yè)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)更高，近五年高級(jí)別產(chǎn)業(yè)債和城投債的增信比例對(duì)比證實(shí)了這一點(diǎn)。從圖4可以看出，產(chǎn)業(yè)債的增信比例要比同級(jí)別城投債的增信比例高，并且AA+產(chǎn)業(yè)債的增信比例在逐年上升，而高級(jí)別城投債的增信比例則普遍較低，甚至在2017、2018、2020年三個(gè)年度AAA城投債的增信比例為零。同時(shí)，由于產(chǎn)業(yè)債的發(fā)債基數(shù)本就高于城投債，因而在絕對(duì)數(shù)量上，高級(jí)別增信債券仍然以產(chǎn)業(yè)債居多（圖5）。

通常，采取增信措施的債券會(huì)與主體信用資質(zhì)較弱相關(guān)聯(lián)起來，本文就從債券類型和主體信用特征兩個(gè)角度來分析增信發(fā)債的高級(jí)別主體是否因信用資質(zhì)較弱而需采取增信措施發(fā)債，并梳理高級(jí)別增信債券的資金用途，以及論證高級(jí)別增信債券是否有降低票面利率的增信效果。本報(bào)告選取發(fā)行日期為2021年至2022年2月底，主體級(jí)別為AA+或AAA、且采取增信措施的信用債為樣本，債券類型包括企業(yè)債、公募公司債、私募公司債、可交換債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、定向工具、項(xiàng)目收益票據(jù)，不包括金融債和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。符合上述統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的總共有259期債券，涉及153家主體。

一、高級(jí)別增信債券概況

1．超半數(shù)的高級(jí)別增信債券為交易所產(chǎn)品

從高級(jí)別增信債券的債券類型分布來看，超過半數(shù)為交易所產(chǎn)品。私募公司債、公募公司債、可交換債合計(jì)占比為52.1%，其中又以私募公司債為主，公募公司債次之。銀行間產(chǎn)品合計(jì)占比為38.6%，其中又以中票居多。發(fā)改委主管的企業(yè)債盡管品種內(nèi)部的增信比例較高，但其發(fā)債基數(shù)較交易所和銀行間產(chǎn)品要少很多，因而在高級(jí)別增信債券中占比僅為9.3%（圖6）。

2．發(fā)行方式以公募發(fā)行為主

高級(jí)別主體增信發(fā)債以公募發(fā)行為主。AAA主體增信發(fā)債期數(shù)為56期，其中42期為公募發(fā)行，占比為75.0%，以中票和公募公司債為主，兩者合計(jì)占AAA增信發(fā)債的66.1%。AA+主體增信發(fā)債期數(shù)為203期，仍以公募發(fā)行債券為主，占比為58.1%，較AAA級(jí)公募比例要低，期數(shù)最多的為私募發(fā)行的私募公司債，共57期，占AA+增信發(fā)債的28.1%，其次，公募公司債、中票、企業(yè)債，分別有43期、37期、23期（圖7）。

二、可交換債和項(xiàng)目收益?zhèn)母咴鲂疟壤c主體信用資質(zhì)無關(guān)

1．可交換債和項(xiàng)目收益?zhèn)脑鲂疟壤秊?00%，其它債券類型平均增信比例為1.8%，其中企業(yè)債的增信比例最高，銀行間產(chǎn)品則最低

259期債券中，有17期為可交換債，30期為項(xiàng)目收益?zhèn)ò?xiàng)目收益票據(jù)，下同），合計(jì)占比為18.1%，共涉及35家主體，按主體計(jì)占比為22.9%。統(tǒng)計(jì)其中有公開披露交易結(jié)構(gòu)或增信措施的債項(xiàng)，這兩類債券的增信比例均為100%（圖8），其中可交換債均附有股權(quán)質(zhì)押的增信措施，項(xiàng)目收益?zhèn)接胁铑~補(bǔ)足的增信措施。

相比之下，其它債券類型的增信比例僅為1.8%（圖8）。具體地，發(fā)改委主管的企業(yè)債券的增信比例最高，為7.2%，其次為交易所的私募公司債和公募公司債，平均增信比例為3.6%，銀行間產(chǎn)品的增信比例則普遍偏低，銀行間整體增信比例僅為1.0%（圖9）

2．可交換債和項(xiàng)目收益?zhèn)脑鲂疟壤呤且蚪灰捉Y(jié)構(gòu)要求，與發(fā)債主體信用資質(zhì)強(qiáng)弱無直接關(guān)聯(lián)

在各類信用債券品種中，可交換債和項(xiàng)目收益?zhèn)鶎儆谳^為特殊的債券類型，因其特定的交易結(jié)構(gòu)要求采取特定的增信措施，因而這兩類債券的增信比例高是由其交易結(jié)構(gòu)決定的，與發(fā)債主體信用資質(zhì)強(qiáng)弱無直接關(guān)聯(lián)。

可交換債通常作為股東的減持工具或股票質(zhì)押融資的替代品而發(fā)行，國企股東的融資渠道較為多樣化，發(fā)行可交債多以減持為目的，而非國企股東發(fā)行可交換債則多是作為股票質(zhì)押融資的替代品，既可以實(shí)現(xiàn)低成本融資，也能合理降低股票質(zhì)押比例。樣本中共有12家主體發(fā)行可交換債，國企和非國企各占一半，均為產(chǎn)業(yè)主體，主要為電力、鋼鐵、電氣設(shè)備、商貿(mào)、化工等行業(yè)上市公司的股東，行業(yè)較為分散。

而項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體則以城投為主。有公開披露交易結(jié)構(gòu)的30期債券共涉及23家主體，其中22家為城投平臺(tái)，這其中又有超過半數(shù)為省會(huì)城市或直轄市的開發(fā)區(qū)、市轄區(qū)級(jí)城投平臺(tái)，剩余城投主體也多為江蘇、浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的開發(fā)區(qū)、市轄區(qū)級(jí)城投平臺(tái)。整體上，項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體基本為城投平臺(tái)，雖然行政層級(jí)并不高，但背靠省會(huì)城市或經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的金融資源和經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，信用資質(zhì)相對(duì)尚可。

三、其他債券類型的高級(jí)別增信發(fā)債主體大多存在一定的信用“瑕疵”

由于可交換債和項(xiàng)目收益?zhèn)脑鲂排c主體信用資質(zhì)無關(guān)，因而本節(jié)在剔除上述兩類債券主體后，從信用資質(zhì)的角度對(duì)剩余高級(jí)別增信主體的特征進(jìn)行分析討論。

1．總體來看，按主體計(jì)，AA+占比遠(yuǎn)高于AAA，國企占比遠(yuǎn)高于非國企，近半數(shù)為城投主體

2021年至2022年2月底，剔除可交換債和項(xiàng)目收益?zhèn)母呒?jí)別增信發(fā)債主體共121家。從級(jí)別分布來看，以AA+主體為主，共106家，占比為87.6%，AAA主體15家，占比為12.4%（圖10）。從企業(yè)性質(zhì)來看，以國企為主，共108家，占比89.3%，非國企僅13家，占比為10.7%（圖11）。

從行業(yè)來看，近半數(shù)為城投主體，共58家，占比為47.9%。產(chǎn)業(yè)類主體共63家，占比為52.1%，產(chǎn)業(yè)主體占比略超城投，但行業(yè)較為分散，分布最多的為非銀金融，共15家，占產(chǎn)業(yè)類主體比例為23.8%，其次為房地產(chǎn)和建筑裝飾，均為12家，分別占比19.0%，綜合、公用事業(yè)分別為7、3家，剩余11個(gè)行業(yè)均為1至2家（圖12）。

由于對(duì)城投主體和產(chǎn)業(yè)主體的關(guān)注點(diǎn)截然不同，接下來，我們對(duì)這兩類高級(jí)別增信發(fā)債的主體分別進(jìn)行分析。

2．城投主體方面

（1）高級(jí)別增信城投主體全部為AA+級(jí)，多為行政層級(jí)較低，或地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)尚在演化中，反映市場(chǎng)對(duì)“強(qiáng)地區(qū)弱城投、強(qiáng)城投弱地區(qū)”的雙頭擔(dān)憂

高級(jí)別增信發(fā)債的58家城投主體全部為AA+級(jí)，無AAA級(jí)主體，這與AA+級(jí)城投主體存在廣泛的信用分化有關(guān)。市場(chǎng)認(rèn)為AA+級(jí)別的城投主體信用資質(zhì)存在分化，因而對(duì)于AA+中相對(duì)偏弱的城投發(fā)債需要采取一定的增信措施。AAA級(jí)城投主體均無采取增信措施發(fā)債的情況，反映市場(chǎng)普遍認(rèn)可AAA級(jí)城投的信用資質(zhì)，因而無需采取增信措施發(fā)債。

以城投主體的實(shí)際業(yè)務(wù)所在行政層級(jí)來看，區(qū)縣級(jí)（含開發(fā)區(qū)、市轄區(qū)、縣及縣級(jí)市）平臺(tái)共41家，占比為70.7%，地級(jí)市級(jí)平臺(tái)僅17家，占比29.3%，整體上行政層級(jí)偏低（圖13）。再細(xì)分區(qū)域來看，東部發(fā)達(dá)地區(qū)以區(qū)縣級(jí)為主，而西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)則以地級(jí)市為主。這充分反映了市場(chǎng)對(duì)于“強(qiáng)地區(qū)弱城投、強(qiáng)城投弱地區(qū)”信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

（2）江蘇、山東、浙江高級(jí)別增信主體數(shù)較多，而寧夏、貴州地區(qū)內(nèi)部增信比例最高

具體看地區(qū)的增信主體數(shù)量，以江蘇為最多，共20家主體，其次為山東和浙江，分別有9家和8家，整體看仍以發(fā)債大省為主，高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的高級(jí)別增信發(fā)債主體的絕對(duì)數(shù)量相對(duì)較少（圖14）。這是由于市場(chǎng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知較為一致，因而高級(jí)別主體基數(shù)就少，進(jìn)而在高級(jí)別增信發(fā)債的樣本池中觀察到的樣本就相對(duì)較少。

其次，按“增信發(fā)債的高評(píng)級(jí)主體數(shù)/地區(qū)內(nèi)部全部高評(píng)級(jí)主體數(shù)”來看地區(qū)內(nèi)部的增信主體比例，寧夏和貴州地區(qū)內(nèi)部的增信比例最高，而云南、天津、東三省、內(nèi)蒙古、廣東、河北、福建以及西北等地區(qū)的增信比例為零（圖14）。增信比例最高的兩個(gè)地區(qū)寧夏和貴州的增信比例分別為33.3%和18.2%，其次為山東、江蘇、河南，增信比例分別為11.4%、10.4%、10.3%，還有山西、湖南兩地的增信比例也高于全國中位數(shù)（7.1%）水平。而云南、天津、東三省、內(nèi)蒙古、廣東、河北、福建以及西北等地區(qū)的高評(píng)級(jí)城投主體發(fā)債均未采取增信措施。

對(duì)于貴州、山東、江蘇、湖南等地區(qū)的增信比例較高、而其它一些高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的增信比例偏低甚至為零的情況，筆者認(rèn)為恰恰是市場(chǎng)對(duì)這些地區(qū)高評(píng)級(jí)主體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知存在分歧的佐證。典型的例如貴州，由于近兩年貴州地區(qū)的城投平臺(tái)尚處于風(fēng)險(xiǎn)出清期，地區(qū)內(nèi)部的高評(píng)級(jí)主體信用風(fēng)險(xiǎn)還在演化過程中，對(duì)于尚未完全暴露的高評(píng)級(jí)城投而言，市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知存在分歧，未來隨著風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步傳導(dǎo)和演化，不排除尾部的高評(píng)級(jí)主體被下調(diào)評(píng)級(jí)的可能。而云南、天津、東三省、內(nèi)蒙古等地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)到目前已基本出清，信用資質(zhì)偏弱的高評(píng)級(jí)主體已被下調(diào)評(píng)級(jí)，而剩下的少量高評(píng)級(jí)主體則為經(jīng)過市場(chǎng)考驗(yàn)、普遍被認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)城投主體，因而這些主體發(fā)債時(shí)未要求采取增信措施。

綜上，高級(jí)別增信發(fā)債城投主體的行政層級(jí)和地區(qū)分布主要體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)江蘇、浙江、山東等發(fā)債大省的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)仍存在一定的認(rèn)知分歧，而地區(qū)內(nèi)部的增信比例分布則體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)貴州、湖南等風(fēng)險(xiǎn)尚在出清或演化中的地區(qū)的高評(píng)級(jí)主體的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，這反映市場(chǎng)對(duì)“強(qiáng)地區(qū)弱城投、強(qiáng)城投弱地區(qū)”的雙頭擔(dān)憂。

3．產(chǎn)業(yè)主體方面，高級(jí)別增信產(chǎn)業(yè)主體呈現(xiàn)“強(qiáng)企業(yè)弱行業(yè)、強(qiáng)股東弱企業(yè)”的特征

相較于市場(chǎng)對(duì)AAA城投主體較為認(rèn)可的特征來說，AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)主體則存在增信發(fā)債的樣本，反映市場(chǎng)對(duì)AAA級(jí)產(chǎn)業(yè)主體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知存在分歧。63家高級(jí)別增信產(chǎn)業(yè)主體中，AA+主體為48家，占比為76.2%，AAA為15家，占比為23.8%。對(duì)于一些尾部的AAA產(chǎn)業(yè)主體，市場(chǎng)認(rèn)可度不高，則會(huì)要求增加增信措施。企業(yè)性質(zhì)方面，國有企業(yè)共50家，占比79.4%，非國企13家，占比為20.6%。

結(jié)合業(yè)務(wù)類型、企業(yè)性質(zhì)、地區(qū)分布等因素，我們將高評(píng)級(jí)增信發(fā)債的產(chǎn)業(yè)主體主要?dú)w為以下六大類：

（1）房地產(chǎn)企業(yè)，受近兩年房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)影響，有較多的高級(jí)別房企甚至是國有房企仍被要求提供增信措施發(fā)債。這類主體約占高級(jí)別增信產(chǎn)業(yè)主體的四分之一；

（2）從事工程建設(shè)的央企子公司，如中國交通建設(shè)股份有限公司、中國中鐵股份有限公司下屬的子公司，這類公司擁有強(qiáng)大的股東背景，但企業(yè)本身信用資質(zhì)偏弱，資產(chǎn)負(fù)債率高、盈利能力弱，且受近兩年房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外溢影響，使得投資者對(duì)工程建設(shè)類企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。這類主體約占20%；

（3）事融資租賃、保理、小額貸款等、以獲取利息為主要收入的類金融業(yè)務(wù)企業(yè)，主要分布在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的地方國有、或中央國有的企業(yè)，這類企業(yè)雖然有地區(qū)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)或央企控股股東的外部支持，但業(yè)務(wù)類型和收入結(jié)構(gòu)較為單一，在同級(jí)別主體下屬于市場(chǎng)認(rèn)可度偏低的企業(yè)。這類主體占比約為20%；

（4）發(fā)生過違約事件的行業(yè)或過剩行業(yè)，如交通運(yùn)輸、煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等，受行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)影響，即使是高級(jí)別主體仍有部分被要求提供增信措施。這類主體占比約為15%；

（5）高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的從事國有資產(chǎn)投資運(yùn)營的企業(yè)，包括對(duì)當(dāng)?shù)刂匾a(chǎn)業(yè)企業(yè)的控股參股、對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)債權(quán)投資、創(chuàng)投基金等，盡管這類主體不乏大型的、擁有地方核心地位的國有控股企業(yè)，但因所屬地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)較高，因而被要求提供增信措施。這類主體占比約為10%；

（6）欠發(fā)達(dá)地區(qū)的電力、水務(wù)等公用事業(yè)國企，業(yè)務(wù)類型和收入來源較為單一，再疊加地區(qū)經(jīng)濟(jì)較弱的因素，因而被要求提供增信措施。這類主體占比不足10%。

整體上，高級(jí)別增信產(chǎn)業(yè)主體也表現(xiàn)為存在一定的信用“瑕疵”：負(fù)擔(dān)較重、盈利能力較弱，或者強(qiáng)企業(yè)但或?yàn)樾袠I(yè)拖累、或?yàn)榈貐^(qū)拖累，或背景強(qiáng)大但企業(yè)自身資質(zhì)偏弱等信用特征。

四、 高級(jí)別增信債券的募集資金主要用于償債

1．約70%的高級(jí)別增信債券募集資金用于償還到期債券和債務(wù)，僅有約20%的債券用于項(xiàng)目建設(shè)

從全體高級(jí)別增信債券的資金用途來看，除去未公開披露資金用途的定向工具以外，其余有披露資金用途的241期債券中，用于償還債券和債務(wù)（包括用于償還項(xiàng)目借款）的有170期，占比為70.5%，其中明確為償還到期債券的有70期（圖15）。補(bǔ)充流動(dòng)資金、運(yùn)營資金的有15期，償債和補(bǔ)流的債券總共占比為76.8%。剩下僅有51期債券明確用于項(xiàng)目建設(shè)（包含部分資金用于項(xiàng)目建設(shè)的債券），占比為21.2%，其中企業(yè)債數(shù)量最多，共有21期，占比超過四成，交易所產(chǎn)品19期，銀行間產(chǎn)品11期（圖16）。此外，還有4期用于股權(quán)投資或創(chuàng)投基金等，1期用于發(fā)放委托貸款。

2．無增信債券用于償債的比例高于有增信債券，這一數(shù)據(jù)不支持資金用于償債會(huì)導(dǎo)致被要求采取增信措施

對(duì)于資金用于償債是否會(huì)導(dǎo)致被要求采取增信措施的可能性，我們對(duì)比了同時(shí)期發(fā)行的無增信債券的資金用途。數(shù)據(jù)顯示，超過90.0%的無增信債券募集資金用于償還到期債券和債務(wù)，償債用途的比例高于有增信債券（圖17）。從這一數(shù)據(jù)角度看，不支持資金用于償還債務(wù)會(huì)導(dǎo)致被要求采取增信措施的結(jié)論。

3．企業(yè)債募集資金用途仍以項(xiàng)目建設(shè)為主

按債券類型來看資金用途，87.5%的高級(jí)別增信企業(yè)債募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)，2021年發(fā)行的18期均有項(xiàng)目建設(shè)需求，而2022年發(fā)行的6期高級(jí)別增信企業(yè)債中，有2期全部用于償還到期的企業(yè)債券，以及1期用于給區(qū)域內(nèi)小微企業(yè)發(fā)放委托貸款。交易所產(chǎn)品中這一比例為14.2%，用于項(xiàng)目建設(shè)的債券基本是通過私募公司債來募集資金。銀行間產(chǎn)品中這一比例為13.3%，由于項(xiàng)目建設(shè)周期通常比較長，因而采用期限較長的中票或項(xiàng)目收益票據(jù)來募集資金（圖18）。

4．城投尚保有40%的債券用于項(xiàng)目建設(shè)，而產(chǎn)業(yè)這一比例僅為4%

從城投和產(chǎn)業(yè)來看，115期披露資金用途的城投債中，用于償債的有68期，占比為59.1%，用于項(xiàng)目建設(shè)的有46期，占比為40.0%。126期披露資金用途的產(chǎn)業(yè)債中，用于償債的有102期，占比為81.0%，用于補(bǔ)流的有15期，占比為11.9%，用于項(xiàng)目建設(shè)的僅5期，占比為4.0%（圖19）。

五、外部第三方增信能有效降低票面利率

1．高級(jí)別主體增信債券采用的增信措施以股東擔(dān)保為主，超半數(shù)的AA+主體債券通過增信提升了債項(xiàng)級(jí)別

高級(jí)別增信債券采用的增信措施中，股東擔(dān)保的占比為54.1%，占比超過一半，特別是AAA級(jí)主體采用股東擔(dān)保的比例高達(dá)71.4%，或與其本身評(píng)級(jí)級(jí)別就高、無債項(xiàng)增級(jí)的需求，且股東擔(dān)保又具有相對(duì)擔(dān)保公司擔(dān)保而言幾乎無擔(dān)保費(fèi)用、相對(duì)抵押/質(zhì)押等擔(dān)保方式又更為簡(jiǎn)便易操作的優(yōu)勢(shì)有關(guān)，因而絕大部分AAA級(jí)主體傾向采用股東擔(dān)保的方式增信。在股東擔(dān)保之外，其次為專業(yè)擔(dān)保公司（含信用增進(jìn)公司，下同）擔(dān)保，占比為27.0%，股東擔(dān)保和專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保兩者合計(jì)占高級(jí)別主體增信的80%以上，其余為差額補(bǔ)償、質(zhì)押擔(dān)保、個(gè)人連帶責(zé)任擔(dān)保三種。

增信后，超半數(shù)的AA+主體債券提升了債項(xiàng)級(jí)別。AA+主體增信發(fā)債的203期債券中，有114期債券通過增信將債項(xiàng)級(jí)別提升至AAA，增級(jí)比例為56.2%。其中112期為股東擔(dān)保或?qū)I(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保，2期是通過股權(quán)質(zhì)押增信提升了債項(xiàng)級(jí)別。

2．交易所產(chǎn)品增信方式最多樣化，企業(yè)債以擔(dān)保公司擔(dān)保為主，交易所和銀行間產(chǎn)品以股東擔(dān)保為主

然而，細(xì)分各個(gè)債券品種來看，品種間的主要擔(dān)保方式則差異較大。企業(yè)債接近九成都是專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保，占比為87.5%，其余12.5%為股東擔(dān)保和差額補(bǔ)償。交易所產(chǎn)品的擔(dān)保方式則較為多樣化，以控股股東擔(dān)保為主，占比為60%，但也有一定比例的差額補(bǔ)償、質(zhì)押擔(dān)保等方式，這與交易所產(chǎn)品種類相對(duì)豐富有一定的關(guān)系，例如私募發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)涂山粨Q債就主要采用差額補(bǔ)償和質(zhì)押擔(dān)保的增信方式。銀行間產(chǎn)品是以股東擔(dān)保為主，占比為57.0%，其次為專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保占30.0%，而差額補(bǔ)償占13%（圖20）。

3．外部第三方增信能有效降低票面利率，對(duì)于從AA+提升至AAA的債券相當(dāng)于提升半個(gè)小級(jí)別

最后，我們觀察一下高級(jí)別主體增信后是否有降低票面利率的效果。從既往的研究來看，抵押擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保、差額補(bǔ)償、個(gè)人連帶責(zé)任擔(dān)保的增信方式下，降低票面利率的增信效果不顯著，特別是差額補(bǔ)償、個(gè)人連帶責(zé)任擔(dān)保債券的償債風(fēng)險(xiǎn)很大程度上仍依賴于主體信用，因而幾乎沒有降低票面利率的效果。樣本中上述幾種方式（不含可交換債和項(xiàng)目收益?zhèn)┯?期，其中3期的發(fā)行利差遠(yuǎn)高于同級(jí)別下未增信的債券利差200BP以上，僅1期股權(quán)質(zhì)押增信的債券利差有所降低。本文重點(diǎn)觀察有外部第三方增信的情況下對(duì)于降低票面利率的增信效果，具體包括股東或擔(dān)保公司的不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保、交易型信用增進(jìn)、債券遠(yuǎn)期回購信用增進(jìn)。

我們選取相同發(fā)行方式、相同債券品種、相同行權(quán)前期限下、無增信措施的債券作為對(duì)照組，以觀察有增信債券的利差相對(duì)于無增信債券的“標(biāo)準(zhǔn)值”利差是更高還是更低，以衡量其增信效果情況。基于采用增信措施發(fā)債的主體是同級(jí)別主體中信用資質(zhì)相對(duì)較弱的群體的認(rèn)知，若增信后的發(fā)行利差接近甚至低于對(duì)照組的“標(biāo)準(zhǔn)值”利差，則認(rèn)為采取增信措施有降低票面利率的增信效果，反之，若遠(yuǎn)高于對(duì)照組的“標(biāo)準(zhǔn)值”利差，則認(rèn)為降低票面利率的增信效果不顯著。

我們選取了各個(gè)債券品種下樣本量最大的期限組別作為觀察樣本：5年期企業(yè)債、3年期公募公司債、3年期私募公司債、3年期中票、1年期短融。各個(gè)組別下按債項(xiàng)是否增級(jí)（債項(xiàng)級(jí)別等于或高于主體級(jí)別）情況又分為三組：（1）未增級(jí)的AA+組（主體債項(xiàng)均為AA+），（2）增級(jí)組（主體AA+、債項(xiàng)AAA），（3）未增級(jí)的AAA組（主體債項(xiàng)均為AAA）。統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表1）顯示：

（1）未增級(jí)的AA+組，各個(gè)債券品種下的樣本量均不超過1期，因而利差結(jié)果不具有統(tǒng)計(jì)意義；

（2）增級(jí)組，相較于對(duì)照組的無增信AA+級(jí)債券而言，公募發(fā)行的企業(yè)債、公募公司債、中票、短融的發(fā)行利差均有不同程度的降低，但仍無法達(dá)到無增信AAA級(jí)債券的利差水平，即利差介于無增信AA+和無增信AAA的中間。這說明對(duì)于有增級(jí)的債券而言，采取增信措施有一定的降低票面利率的增信效果，從降低票面利率的程度來看，相當(dāng)于提升了半個(gè)小級(jí)別。而對(duì)于私募發(fā)行的私募公司債，其利差甚至高于無增信AA+債券，因此我們認(rèn)為私募公司債的增信措施沒有降低票面利率的效果。

（3）未增級(jí)的AAA組，樣本量相對(duì)較多的公募公司債、中票的發(fā)行利差均接近無增信AAA級(jí)債券的“標(biāo)準(zhǔn)值”利差水平，我們認(rèn)為，資質(zhì)相對(duì)較弱的AAA級(jí)主體采取增信措施后可將票面利率降低至接近無增信AAA級(jí)債券的“標(biāo)準(zhǔn)值”利差水平。而樣本量較少的企業(yè)債、私募公司債發(fā)行利差均高出對(duì)照組“標(biāo)準(zhǔn)值”利差20BP，樣本量較少的短融利差則低于對(duì)照組“標(biāo)準(zhǔn)值”利差27BP，我們認(rèn)為樣本量過少，該統(tǒng)計(jì)結(jié)果不具有統(tǒng)計(jì)意義。

如果說，上述利差對(duì)比方法或存在因增信樣本組和無增信樣本組的發(fā)行主體不同而形成的干擾因素，那么我們進(jìn)一步用同一主體發(fā)行的有增信債券和無增信債券進(jìn)行對(duì)比，并確保債券類型、行權(quán)前期限等要素均相同的情況下才入選樣本組。為采得更多樣本，我們拓寬了行權(quán)前期限的選擇范圍，在各個(gè)債券品種下，只要有符合前述統(tǒng)計(jì)規(guī)則的樣本均納入，而不再限制僅樣本最多的期限。在此口徑下，盡管樣本量驟減，但我們?nèi)匀荒苡^察到一些結(jié)論（表2）。

符合統(tǒng)計(jì)規(guī)則的樣本均為主體級(jí)別AA+的樣本，無主體級(jí)別AAA的樣本。我們看到：

（1）未增級(jí)的AA+組，有樣本的各個(gè)債券品種下發(fā)行利差均未低于無增信對(duì)照組利差；

（2）增級(jí)組，除1年期私募公司債利差高于無增信對(duì)照組利差以外，其它各個(gè)債券品種下發(fā)行利差均顯著低于無增信對(duì)照組利差，有的甚至降低200BP以上。

可見，對(duì)于通過外部第三方增信提升了債項(xiàng)級(jí)別的情況下，降低票面利率的增信效果顯著。

綜上所述，高級(jí)別主體傾向選擇股東擔(dān)保的增信方式，一是考慮相較于專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保需要擔(dān)保費(fèi)用而言，股東擔(dān)保幾乎無成本，且對(duì)于股東級(jí)別高于發(fā)債主體級(jí)別的情況，不僅能將債項(xiàng)級(jí)別提升至股東級(jí)別，還能實(shí)實(shí)在在地降低票面利率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)降低發(fā)行成本的增信效果。

[1] 本文所稱“非國有企業(yè)”主要包括民營企業(yè)、公眾企業(yè)、外資企業(yè)、合資企業(yè)、集體企業(yè)和其他企業(yè)等性質(zhì)的企業(yè)，整體來說這些具有民營企業(yè)的特征。

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原標(biāo)題： 哪些高級(jí)別主體在增信發(fā)債？