泓策投研手札 作者：金融小包總
來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）
01 債券市場中，看這民企，好像一條狗哦
浙江，省以江名，因錢塘江又稱浙江而得名；地處東南沿海長江入海口南翼；是我國面積最小的省份之一，面積僅占全國1.06%且地形復雜，素有“七山一水兩分田”的說法。不止于此，浙江更是一個資源小省，自然資源貧乏，甚少有礦產，根據《管理世界》計算的“各省市人均資源量指數”看，浙江位列全國倒數第三。
浙商和浙江經濟發展的故事之所以傳奇，就在于底子薄、資源少、距離權力中心遙遠，沒有人看好的時候，卻發展成了中國經濟最發達、民間富裕程度最高的地區之一，GDP排名從1978年的第12位上升到第4位，超過整個東三省的GDP規模。
靚麗的數據背后是人的故事，是民營企業的汗水和淚水。浙江的各種民營制造業并非依托當地的自然資源屬性或者原有產業基礎而形成，而是建立在大量推銷員走遍千山萬水，道遍千言萬語后，形成的對市場把握上，如溫州柳市的低壓電器、金華永康的小五金、諸暨大唐的襪業、義烏小商品批發市場、余姚的塑料、嵊州的領帶、海寧的皮革、紹興的輕紡城、臺州椒江的縫紉機等等。
時至今日，浙江省共有各類市場主體654.23萬戶，其中民營經濟市場主體627.35萬戶，占比為95.9％。全國民營企業500強有93家位于浙江，連續20年居全國各省市第一。2018年浙江省地區生產總值56197億元，位列全國第四名，其中民營經濟增加值37000多億元，貢獻了浙江省58.1%的稅收，63.1%的投資，71.9%的研發投入和87%的就業崗位。
浙江民營企業因其產權關系明晰，機制靈活，市場化程度高，在國民經濟發展中貢獻重大。
此外，股票市場中浙股也以其“妖”而著稱，不管是價值投資角度，還是資金博弈角度，浙股都極大的活躍了資本市場。
浙江民營企業能在股票市場中翻手為云覆手為雨，玩弄市值管理，資本運作手段眼花繚亂。但，在債券市場中，民營企業卻極其不受認可，浙江民營企業更是如此。
存量的債券中，浙江民營企業債券融資規模合計1338.79億元，浙江國有企業（不含金融機構）債券融資規模合計8989.41億元。尤其是2019年以來，浙江民營企業債券融資規模僅為566.79億元，相比之下浙江的國有企業（不含金融機構）融資規模高達2926.61億元，是民營企業融資規模的五倍。
這種情況不唯獨屬于浙江省，2018年全年國內信用債市場中非國有企業的信用債凈增量合計僅約80億元，而17年這個數據為1400億元，2018年國有企業幾乎貢獻了信用債市場全部的凈增，民企信用債凈增可以忽略不計。2019年以來，這種情況尤甚，全國民營500強發債直接被標記為垃圾債。
2019年以來浙江國有企業、民營企業債券發行規模
（單元：億元）
問題不僅僅是民營企業在債券市場中融資困難，更在于民營企業發行的債券相比國有企業期限更短。
從全市場數據來看，浙江的民營企業債券幾乎全部在5年以下，集中在3年到5年，占比達到51.77%；同時3年以下的占比也很高，接近40%。5年以上的民營債券大部分是在2011年到2013年發出來的長期限債券，而且屈指可數，合計12家，分別是富通集團有限公司、浙江吉利控股集團有限公司、正泰集團股份有限公司、浙江龍盛集團股份有限公司、橫店集團控股有限公司、浙江恒逸集團有限公司、浙江景興紙業股份有限公司、海亮集團有限公司、華峰集團有限公司、華東醫藥股份有限公司、浙江遠洲控股有限公司、騰達建設集團股份有限公司。
而浙江的國有企業發債期限分布相對均勻，幾乎全部在3年以上，集中在5到10年，其次是3到5年，兩個期限段的合計占比達到90.87%。浙江發行5年期限以上債券的國有企業合計一共有361家，且2018年以后發行的有52家。
浙江民營企業不同期限、不同信用等級的債券發行金額分布情況(單位：億元)
注：不含可轉債，可轉債目前替代了定增成為民企在資本市場中融資的重要工具
浙江國有企業不同期限、不同信用等級的債券發行金額分布情況(單位：億元)
浙江發債企業發行債券的期限分布（單位：億元）
浙江民營企業是全國民營企業的杰出代表，大部分是有幾十年制造業實力積累的，就是那么一個群體，也在債券市場中受到極大的歧視，發債企業很少有能給到AA+及以上的信用評級，而且就算是AA+以上的民營企業也只能發行短期限的融資工具，更甚者不管這個企業的信用資質到底如何，只要是民企，它的債券發行利率就是比國企要高；隨著信用等級的下降，民企和國企之間利差更大。
浙江民營企業不同信用等級主體的發債成本（平均值）
浙江國有企業不同信用等級主體的發債成本（平均值）
民營企業發債成本高于國有企業有其合理的理由，但近些年民企和國企發債成本不斷拉大，尤其是18年以來，民營企業在債券市場上的發行遭遇極大的困難，不談發的成本能多高，是就算成本再高也發不出來。
2010年以來央企、地方國企和民企的信用利差走勢
從浙江民企、國企債券存量規模前十的名單，可以見微知著，窺見中國過去十幾年的經濟發展秘密以及近些年中國經濟發展的變化。
過去十幾年，中國經濟發展的動力是政府主導的城市化建設，和基礎設施建設，大量的社會資源（最重要的自然是資金）被投入其中。
中國經濟發展過程中，一部分民營企業，尤其是近些年以來，比如綠城房地產由于自身的激進擴張碰到宏觀調控周期，外部融資環境收緊而出現困局，最終只能引入國資紓困。
浙江發債規模前十的民企和國企
02 吞噬資金的巨獸能產出什么？
浙江，民營經濟發達，但國資的力量同樣舉足輕重。
2018年，浙江省市兩級國資監管企業合計實現營業收入13399億元、利潤總額613億元，分別增長14%、11.3%，創歷史新高。年末資產總額41685億元、凈資產13243億元，分別增長10.8%、9.4%。
其中，省屬企業實現營業收入8715億元、利潤總額371億元，分別比上年增長12.5%、16%。從全國范圍看，浙江國企的實力不比其他的國有企業為主的大省弱，在全國國資系統內也處于領先水平。
浙江省主要省屬國企名單
近些年國企一直走在改革的路上，浙江國企改革有自己的特色，就是注重國企“瘦身健體”、“國民共進”。在頂層設計過程中，浙江省重點推進混合所有制改革、完善國有資產管理體制、健全激勵約束機制、完善市場化經營機制等方面制度建設。其中，以混合所有制改革為突破口激發國企潛力，以市場化經營機制為手段倒逼國企改革，激發國有企業活力和動力。浙江省目標是到2020年，國有控股上市公司達65家左右。
浙江上市國有企業名單
國有企業可以簡單分為兩種類型，一種是起到地方政府投融資平臺作用的“城投”類企業，一種是一般性的國有企業。一般的國有企業大部分從事基礎設施建設，比如杭州市地鐵集團有限責任公司，浙江省交通投資集團有限公司；也有一部分是從事商業貿易、文化傳媒和制造業，比如物產中大集團股份有限公司、浙報傳媒控股集團有限公司、杭州汽輪動力集團有限公司。
雖然國有企業的發展取得了很大進步，國有企業的改革也一直在路上，但從目前的數據來看，國有企業仍舊是經營效率較低，具體體現在盈利能力較差、成長性弱、經營性活動幾乎不產生凈現金流而依賴于籌資性現金流流入，如下浙江發債企業的數據所示：
浙江發債企業分評級的凈資產收益率平均值比較
浙江發債企業凈利潤5年復合增長率平均值比較
浙江發債企業經營活動現金凈流量平均值比較
國有企業考慮的不僅僅是經濟利益，更多是兼顧了社會效益和國家戰略。在中國經濟發展的過程中，承擔基礎設施建設任務和為地方政府融資的一般性國企及城投公司曾經起到了非常重要的作用，但也遺留下了很多的問題。
隨著漸行漸遠的紅利，這種發展的模式正在面臨變化。未來，我們面對是一個嶄新的歷史階段，后工業化和后城市化的時代，大國的大爭時代，鋼筋混凝土撐不起一個國家的顏面和未來，我們需要的是更多是華為、吉利集團、華海藥業、阿里巴巴和螞蟻金服，研發技術，引領創新，在全球各個產業鏈中占據至關重要的地位，現在中國的電子業、汽車工業和醫藥生物業大而不強，仍舊落后。
03 信仰的迷思
由于市場、政策和金融環境等多重因素影響，造成很多浙江知名的大公司，上市公司從2017年底開始出現困難，這種情況在2018年不斷演化和加劇，從杭州、紹興、金華到甬臺溫都有知名大中型企業出現危機的案例，如紹興的盾安環境、金盾股份、精功集團；金華的新光控股集團、三鼎控股集團；寧波的銀億股份；臺州的中新科技、星星集團、海正藥業等。
債券市場方面，違約的浙江發債企業歷史以來共計有8家，全部系民營企業。2018年之前的違約主體資產規模和知名度都較小，包括湖州金泰科技股份有限公司、浙江平湖華龍實業股份有限公司、春和集團有限公司、湖州厲華妤婕聯合紡織有限公司、五洋建設集團股份有限公司；2018年之后的違約主體知名度都較大，是當地有影響的民營企業集團，如寧波的銀億股份有限公司、金華的新光控股集團有限公司、三鼎控股集團有限公司、紹興的精功集團有限公司。
乍一看，民營企業的風險確實很高，國有企業的信用信仰卻有其道理。但細細品來，就又不是那么個意思，任何的信仰總歸是要付出代價的。
浙江違約的銀億股份、新光集團、三鼎集團、精功集團走到債務違約的地步，有很多共同的特征。
第一，企業前幾年融資環境寬松時候大肆擴張，但投資未能按照預期實現良好的收益。加之2017年以來宏觀經濟定調是降杠桿、廣義融資環境收縮，直接導致企業資金流動性不足。而且企業投資的資金來源依賴外部融資，融資規模龐大，財務成本和財務風險不斷上升，最終資金流斷裂。
第二，公司治理上沒有解決“委托-代理”問題，現代企業制度建設和管理存在薄弱環節。決策者缺少制衡和約束，導致對外投資不夠科學謹慎，內控體系和管理規則不完善。
第三，企業大而不強，主營業務遇到瓶頸，沒有形成在產業鏈中的核心競爭力。
從邏輯上推演，遇到困境的民企是很類似的。中國是全球經濟中的后發者，是全球各個產業鏈中的追逐者，而不是主導者，制造業的后發者劣勢是存在的，很多產業的供應鏈核心還是在日韓和歐美企業手中。
民營制造業企業起家憑借著很多機緣巧合和個人奮斗，但市場競爭的殘酷不以個人意志為轉移，2012年后很多民營制造業企業受累于各種成本的急劇增加而市場環境卻趨于惡化，導致主營業務長期盈利情況不佳，公司又往往會過于激進和求成，大肆投資項目而積累巨額債務，且債務結構不合理，短期債務占比過高。與此同時，軟資產，硬負債，公司資產本身質量不高，變現能力差，最終影響債務清償。
但以上說的這些就只是民營企業的問題嗎？這波經濟周期中，難道國有企業就沒有犯類似的錯誤嗎？
如果有很多國有企業犯了類似的錯誤，為什么他們還可以活著。他們背后依賴的是地方財政的紓困。那地方財政又從何而來？這種為國企紓困而支出的成本最終的承擔者又是誰。
浙江發債的存量國有企業259家，其中不少國有企業也存在著銀億、新光、三鼎和精功類似的問題，這里僅以典型的發債國有制造業企業-海正藥業為例，我們可以看到撕掉企業性質這個“皇帝的新裝”，企業的經營是相似的，問題是一樣的。只不過民企違約的成本是顯性的，而國企違約的成本是隱性的。
海正藥業是國內大型的原料藥制造業企業，也是臺州最大的國有企業，其主營化學原料藥和制劑的研發、生產和銷售業務，具體包括：化學原料藥業務、國內制劑業務、生物藥業務和醫藥商業業務。
海正藥業創始于1956年，當時叫海門化工廠，成立之初一無所有，成立以后，海門化工廠利用臺州的樟木等本地資源煉樟油，做樟腦丸，這種土法生產的樟腦粉及成品在當時意外的銷售不錯，除了供應國內，還可以出口一部分。
1968年，畢業于杭州化工學校的白驊，按照分配流程進入了海門化工廠，成了一名技術員。也是在白驊進入海正藥業的同期，海門化工廠開始走出樟腦這個單一產品的生產，并在1970年建了土霉素車間，此后的10年內，土霉素給這家化工廠帶來了巨大的利潤，企業也隨之擴大生產規模，正式跨入制藥行業。
時代造英雄，激蕩大時代給了白驊走上領導層的機遇，1997年白驊被選進工廠領導層，1981年，正式擔任海門制藥廠廠長。出任廠長以后，白驊在藥物化工上不斷推進，讓阿霉素等不少抗生素產業化，也推動海門制藥廠逐漸成為國內大型制藥企業，并推動公司在2000年7月登陸上交所。上市之初的海正藥業一直也發展的不錯，產品銷往包括歐美在內的全球30多個國家，海外市場成為海正藥業收入的一大源泉。
海正藥業主營業務構成的營收情況
白驊是海正這家總資產220億、凈資產近80億國企的靈魂人物，他視海正為己出。只不過從股權結構說，白驊和海正沒有任何關系。海正藥業的大股東和二股東分別是浙江省海正集團和浙江省國貿集團，實控人是浙江省臺州市椒江區人民政府，而包括白驊在內的管理層卻幾乎沒有持有任何股份。
白驊做了一輩子的企業，海正藥業卻和他一點關系也沒有，沒辦法傳承給子孫，甚至那么多年的薪酬比之同業高管也甚是微薄。
海正藥業股權結構
不知道白驊總在心里是怎么想的，但近些年海正的表現，不經也讓我們感嘆，海正藥業成也白驊，敗也白驊。國有企業比之民營企業，一樣有接班的問題，公司治理上更說不上解決了“委托-代理”問題，現代企業制度建設和管理存在更多的薄弱環節。
2012年海正藥業核心的抗腫瘤原料藥的客戶技術改造導致訂單減少影響利潤；不久，全球特色原料藥的競爭開始加劇，海正藥業議價能力減弱；2015年9月公司收到美國FDA進口禁令，2016年9月公司收到歐盟EMA進口禁令，兩張禁令使得公司的原料藥出口業務面臨巨大壓力；
2015年，由于海正輝瑞的海外生產工廠限產，公司核心制劑品種之一的特治星（一種復方抗生素）供給嚴重不足。
接連的打擊讓海正藥業績承壓。自2012年起，海正藥業的利潤就已經年年下滑，到2018年，扣非歸母凈利潤甚至已經連續虧損4年。
海正藥業營業收入、凈利潤和凈資產收益率
與公司主營業務承壓形成鮮明對比的是，海正藥業在白驊最后掌舵的這五年里憑借著國有企業的信仰，以及當時相對寬松的融資環境，舉債擴建產能，大肆投資。
既然企業不是自己的，白驊在職期間做出決策，斥資幾十億把海正藥業的廠房和企業總部建到了他在富陽的家鄉，一個既沒有交通優勢，又沒有任何醫藥制造業基礎的地方，除了是他的老家這個特點外。
民營企業存在決策者缺少制衡和約束，導致對外投資不夠科學謹慎，內控體系和管理規則不完善的問題，國有企業何嘗不也是存在類似的問題。
海正藥業投資活動現金流流出情況和同比
2019年以來，面對債務壓力，海正藥業開始了變賣資產而求生的道路。
3月27日，為盤活閑置資產，提高資產運營效率，海正以評估值為依據通過產權交易機構公開掛牌出售位于北京、上海、杭州、椒江四處的閑置房產。掛牌價格不低于評估值9226.16萬元。
5月30日，公司將所持有的導明醫藥（浙江）的20.24%股權對外轉讓。
6月22日，公司控股子公司海正杭州公司將以評估值為依據通過產權交易機構公開掛牌出售位于杭州市富陽鹿山新區的新建辦公大樓（鹿山大樓）。
同日，海正藥業控股子公司海正博銳擬通過引進社會資本的方式對其實施增資擴股及部分老股轉讓。
9月，海正藥業更是被曝出低價向員工出售園區飼養的23只孔雀，還標出了不同年份孔雀的價格，其中2周年公孔雀單價980元，2周年母孔雀為860元。
海正藥業有息債務和債務增速
從公開市場中找到的一份材料顯示，海正藥業近期甚至陷入了和民營企業幾百萬的合同糾紛中，商業信用崩潰的背后就是金融信用的崩潰。國有企業的信仰經歷過東特鋼和青海省之后，到底成色如何，海正怎么做也是至關重要的。
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