作者：二排

來源：ABS視界

第一部分  原始權益人

原始權益人企業資質方面，由于原始權益人發行應收賬款ABS往往有出表的需求，因此對于原始權益人的資質要求會更高一些（通常情況下，信用資質好的原始權益人，其入池的基礎資產質量相對更高，帶來的信用風險更小，現金流保障更強）。由于各家機構的風控標準不一，不可能有一個放之四海而皆準的準入標準，但是AA+的主體信用評級應該是起步標準，其他機構的具體標準咱不是很了解，但是目前二排君家承做的應收賬款ABN中，發起機構的主體評級都是AAA。

在上一篇文章中二排君提到，發行時間集中于年底、原始權益人以中央企業為主，行業分布以建筑與工程業為主是2018年應收賬款ABS發行的顯著特點。上述特點中，中央企業為主的企業類型結構也反映了各家機構應收賬款ABS項目的主體準入標準之高。

滬深交易所《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》（以下簡稱“《應收賬款掛牌指南》”）對應收賬款ABS的基礎資產合格標準做了比較明確的規定。二排君結合《應收賬款掛牌指南》的規定和操作實踐作相應的解釋。

一、應收賬款質量標準

根據滬深交易所《應收賬款掛牌指南》第四條，以企業應收賬款作為基礎資產發行資產支持證券，初始入池和后續循環購買入池（如有）的基礎資產在基準日、初始購買日和循環購買日（如有）除滿足基礎資產合格標準的一般要求外，還需要符合以下要求：

（一）基礎資產界定應當清晰，附屬擔保權益（如有）的具體內容應當明確。

（二）原始權益人應當合法擁有基礎資產，涉及的應收賬款應當基于真實、合法的交易活動（包括銷售商品、提供勞務等）產生，交易對價公允，且不涉及《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》。應收賬款系從第三方受讓所得的，原始權益人應當已經支付轉讓對價，且轉讓對價應當公允。

該條內容涉及四個方面的主要內容：

1、交易背景真實合法

2019年年中，諾亞財富發起的以承興公司對京東應收賬款債權進行融資的私募產品暴雷，由此引發了市場對于應收賬款ABS中確權風險的關注和擔憂。在應收賬款的確權中，中介機構應取得并核查每筆應收賬款對應的銷售合同、出庫單、銷售發票、對賬函以及相關審批記錄，以明確應收賬款的真實性及金額；根據以上確定的應收賬款金額，對應收賬款進行發函確權，回函應關注公章及簽字人是否齊全等信息，對存疑的回函進一步通過電話、走訪等進一步核實；對于主體評級在AA+級以上且為國有企業的原始權益人可豁免取得確權函。

2.交易對價和轉讓對價公允

（1）交易對價公允

《合同法》第七十四條規定債務人的撤銷權，即債務人以明顯不合理的低價[1]轉讓財產，對債權人造成損害，并且受讓人知道該情形的，債權人也可以請求人民法院撤銷債務人的行為。《企業破產法》第三十一條規定，人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產以明顯不合理的價格進行交易的，管理人有權請求人民法院予以撤銷。因此，應收賬款的交易對價若不公允，存在被撤銷的風險，屬于不合格基礎資產。

（2）轉讓對價公允

應收賬款ABS交易結構中一般存在兩次應收賬款的轉讓，第一次是原始債權人（原始權益人各子公司）將其持有的應收賬款轉讓給原始權益人，該次轉讓一般屬于平價轉讓；第二次是由原始權益人將其受讓的應收賬款債權轉讓給專項計劃，該次轉讓為折價轉讓，涉及到轉讓對價的公允性。

應收賬款的存在源自企業給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成對銷售企業的支付即可，無需支付利息。而證券化產品則在收款期間需要支付優先級證券的預期收益、次級證券期間受益和相關的稅收、費用，該部分的收益及稅費的支出通常由應收賬款的本金進行支付，因此也決定了應收賬款證券化必須采用超額抵押（即折價）的方式發行。

操作中，折價的計算一般分為逐筆折價和綜合折價兩種方式，具體如下：

模式一：逐筆折價，以“中建三局集團有限公司2018年度第一期應收賬款資產支持票據”為例（此處對相關公式進行了修正）：

初始購買價款系指信托設立時委托人將基礎資產信托予受托人而所得的對價。對于單筆應收賬款，初始購買價款=應收賬款賬面價值*[1-（預期折現期限/360）*綜合成本率]。初始預期折現期限是指起息日與該筆應收賬款預期付款日之后的第一個計息日之間的天數。

循環購買價款系指每次循環購買應支付的價款，對于單筆應收賬款，循環購買價款=應收賬款賬面價值*[1-（預期折現期限/360）*綜合成本率]。其中：針對初次循環購買，預期折現期限是指循環購買日與該筆應收賬款預期付款日之后的第一個計息日之間的天數。針對后續循環購買，預期折現期限是指每筆應收賬款對應的循環購買日與該筆應收賬款預期付款日之后的第一個計息日之間的天數。

綜合成本率=Σ各檔資產支持票據預期收益率*各檔資產支持票據發行總量/Σ各檔資產支持票據發行總量+信托報酬年化費率+其他稅費率。

模式二：綜合折價方式，以“中國中鐵股份有限公司2017年度第一期資產支持票據”為例：

基礎資產對價價款系指與受托人代表本信托按以下公式計算并向委托人支付其以信托轉讓方式取得基礎資產的對價，基礎資產對價價款可分為初始基礎資產對價價款和后續入池基礎資產對價價款。

初始基礎資產對價價款=各筆初始信托的應收賬款金額之和*初始基礎資產對應的折價率。

后續入池基礎資產對價價款=各筆循環購買的應收賬款金額之和*循環購買折價率。

其中，折價率系指將應收賬款未償價款余額折現成應收賬款購買價款的比率。

初始基礎資產對應的折價率=（應收賬款賬面價值-下一兌付日利息-發行費用）/應收賬款賬面價值

后續入池基礎資產對應的折價率=實際用于循環購買的資金/（實際用于循環購買的資金+下一兌付日利息+當期信托報酬+付息兌付服務費+其他費用）[2]

下一兌付日利息=發行規模×（優先級A類資產支持票據占比×優先級A類資產支持票據票面利率+優先級B類資產支持票據占比×優先級B類資產支持票據票面利率+次級資產支持票據占比×【】%）×計息天數/365。

金融資產終止確認時計入當期損益，會影響到企業當期利潤。根據以上公式，多數情況下應收賬款折價僅僅是扣除了一定期間內優先級預期收益、次級期間收益以及相關稅費支出，折價比較小，一方面對當期利潤影響較小，另一方面按照市場整體情況以及專項計劃各項費用支出實際，折價率較為公允。

3、應收賬款不屬于負面清單

地方政府債務近年來一直是監管比較敏感的內容。以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產、以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產屬于《資產證券化基礎資產負面清單》的范疇。

建筑類企業發行應收賬款ABS一般難以避免會涉及地方政府債務。交易所一般要求管理人及律師對專項計劃的債務人是否存在《資產證券化基礎資產負面清單》第二條（即以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產）進行核查；交易商協會通常也會視情況要求主承銷商按照城建類企業標準出具專項盡職調查報告。

4、應收賬款受讓于第三人的，交易對價已經支付

原始權益人從其子公司（原始債權人）受讓應收賬款這一步是否需要實際支付對價，目前交易所和交易商協會的規定不同：交易所要求按照《應收賬款掛牌指南》的要求實際支付對價，交易商協會對于對價的支付并沒有相關要求。從監管一致性角度看，兩個交易場所監管標準的統一是趨勢。

（三）基礎資產涉及的交易合同應當合法有效，債權人已經履行了合同項下的義務，合同約定的付款條件已滿足，不存在屬于預付款的情形，且債務人履行其付款義務不存在抗辯事由和抵銷情形。

《合同法》第八十二條規定，債務人接到債權轉讓通知后，債務人對讓與人的抗辯，可以向受讓人主張。第八十三條規定，債務人接到債權轉讓通知時，債務人對讓與人享有債權，并且債務人的債權先于轉讓的債權到期或者同時到期的，債務人可以向受讓人主張抵銷。《合同法》第66-68條規定了同時履行抗辯權、順序履行抗辯權和不安抗辯權三種類型的抗辯權。如果債務人享有抗辯權或者抵銷權，將影響到基礎資產的可預測性和穩定性

（四）基礎資產涉及的應收賬款應當可特定化，且應收賬款金額、付款時間應當明確。

在操作實踐中，尤其是在醫藥流通企業中，很多應收賬款對應的銷售合同沒有明確約定應收賬款的回款時間，這種情況下一般通過測算應收賬款的歷史平均回款實踐，同時結合付款人情況，在確權文件中約定付款時間。例如，在“九州通醫藥集團股份有限公司2019年度第一期資產支持票據”中，信用期系指系指委托人根據委托人制定的《醫院事業部客戶信用管理辦法》對債務人進行資信評審后對各債務人單獨設置的應收賬款償付期限（即自應收賬款發生日至償付日）要求，且已就此與債務人形成交易慣例或達成書面約定

應收賬款有明確的支付方式，盡量以現金方式進行結算，是否可以采用商業匯票、支票等非現金方式進行結算，在實踐中存在爭議。操作中，不少項目中存在以票據結算的基礎資產，但是都對該部分基礎資產進行了適當的限制。因此至少從監管方面，以票據進行結算的基礎資產并非屬于不合格基礎資產。例如，“中鐵二局集團有限公司2018年度第一期資產支持票據”的合格基礎資產篩選標準中規定，應收賬款結算方式為票據的，該等票據應為銀行承兌匯票，銀行承兌匯票的到期日不晚于本資產支持票據到期日,且承兌銀行為全國性商業銀行。“九州通醫藥集團股份有限公司2019年度第一期資產支持票據”則約定，發起機構確保在信托存續期間內各債務人累計用票據支付方式償還的入池應收賬款比例滿足以下要求：債務人累計用票據支付方式償還的入池應收賬款金額 /（初始入池應收賬款金額+歷次循環購買新增入池應收賬款金額）≤20%；

（五）基礎資產的權屬應當清晰明確，不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。已經存在抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制的，應當能夠通過專項計劃相關安排在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時予以解除。

操作中，中介機構可以通過應收賬款轉讓合同、工程合同等文件的查閱，同時于人民銀行征信中心動產融資統一登記系統查詢并經原始權益人確認的方式確認應收賬款的權屬情況。

（六）基礎資產應當具有可轉讓性。基礎資產的轉讓應當合法、有效，轉讓對價應當公允，存在附屬擔保權益的，應當一并轉讓。

前面提到，應收賬款ABS的交易結構中一般存在兩次應收賬款轉讓，根據《合同法》第七十九條，債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人，但有下列情形之一的除外：根據合同性質不得轉讓；按照當事人約定不得轉讓；依照法律規定不得轉讓。在應收賬款的轉讓過程中，主要注意原始債權人和債務人簽訂的合同中是否存在約定應收賬款轉讓的禁止性規定，即是否存在當事人約定不得轉讓的情況，在進行基礎資產篩選的過程中對該部分應收賬款剔除。

但是，如果客戶強制要求將該部分資產入池，作為乙方的我們實際上是沒有反抗余地的，怎么辦呢？后面我們解釋。

（七）應收賬款轉讓應當通知債務人及附屬擔保權益義務人（如有），并在相關登記機構辦理應收賬款轉讓登記。若存在特殊情形未進行債權轉讓通知或未辦理轉讓登記，管理人應當在計劃說明書中披露未進行轉讓通知或未辦理轉讓登記的原因及合理性，充分揭示風險，設置相應的權利完善措施進行風險緩釋。

根據《合同法》第八十條，債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。在應收賬款ABS項目中，應收賬款債務人數量可能較多、地域分布可能較廣，在基礎資產入池前或循環購買過程中逐一通知債務人存在操作上的難度，成本較高。因此，一般會設置權利完善事件加以解決，即在權利完善事件發生后發出權利完善通知。

按照法理，債權轉讓的應該由原債權人（原始權益人或其子公司）履行對債務人的通知義務，出于對專項計劃利益的保護，為避免在發生權利完善事件后，原始權益人不履行通知義務，在專項計劃設立日或之前會要求原始權益人對管理人作出授權，授權管理人以轉讓人的名義，在發生權利完善事件且轉讓人不履行約定的通知義務時，代為履行該等通知義務。

（八）操作中的其他標準

1、基礎資產對應的債務人與原始權益人不屬于合并報表范圍內的關聯方。

如果債務人屬于原始權益人合并報表范圍內的關聯方，在不發行應收賬款ABS的情況下其應收賬款和應付賬款在合并報表范圍內抵消；若發行應收賬款ABS，在不考慮折價的情況下，由于應收賬款和應付賬款無法抵消，會導致原始權益人合并報表層面資產負債率的提高，這與原始權益人發行應收賬款ABS出表的主要目的相違背。此外，關聯交易一向是各機構盡職調查的重點內容，該類資產入池不僅加大盡職調查的工作量，而且不利于證券的銷售，所以應當盡量避免該類資產入池。

2、基礎資產的預期付款日不得晚于優先級資產支持證券的預期到期日；并且，初始基礎資產的預期付款日不早于對應的初始基準日，就循環購買的新增資產而言，新增資產預期付款日應不早于對應的循環購買基準日。

如果基礎資產的預期付款日晚于優先級資產支持證券的預期到期日，在不考慮差額補足的情況下，由于應收賬款沒有多余的折價，會發生證券到期而應收賬款尚未回款，沒有足夠的還款來源進而導致違約。

如果初始基礎資產的預期付款日早于對應的初始基準日，或者循環購買的新增資產預期付款日應早于對應的循環購買基準日，則會出現以現金買現金的奇怪現象。

九、基礎資產的合格標準為什么選擇基準日、初始購買日和循環購買日這三個時間節點，二排君在這先賣個關子，后面在資產出表部分進行分析。

二、基礎資產的數量標準

根據《應收賬款掛牌指南》第五條，基礎資產池應當具有一定的分散度，至少包括10個相互之間不存在關聯關系的債務人且單個債務人入池資產金額占比不超過50%。符合以下條件之一的，可免于上述關于債務人分散度的要求：基礎資產涉及核心企業供應鏈應付款等情況的，資產池包括至少10個相互之間不存在關聯關系的債權人且債務人資信狀況良好；原始權益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施。符合條件并免于債務人分散度要求的，管理人應當在計劃說明書中披露基礎資產池集中度較高的原因及合理性，充分揭示風險，設置相應的風險緩釋措施。

目前市場上已經發行的應收賬款ABS中，應該是全部符合“原始權益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施”的豁免條件的，但是這并不意味著債務人的數量可以不受限制。在交易所市場，受限于資料獲取的局限性，目前二排君并沒有發現債務人極少的應收賬款ABS項目；但是在銀行間市場，中鐵建昆侖投資集團有限公司曾作為發起機構設立“中鐵建昆侖投資集團有限公司2018年度第一期資產支持票據”，其債務人只有一個，即成都軌道交通集團有限公司，但是最后以撤卷而告終。所以，基礎資產池的分散度標準并非沒有底線。

此外，基礎資產池的分散度過低，其債務人中必然會涉及重要債務人或現金流重要提供方。對于ABS基礎資產中的重要債務人或現金流重要提供方，其信息披露要求更為全面和嚴格，詳見“基礎資產信息披露”部分。

三、基礎資產信息披露

《應收賬款掛牌指南》第六條規定，管理人應當在專項計劃文件中披露基礎資產池的基本情況，包括但不限于入池應收賬款總金額、筆數、單筆金額分布、貿易類型分布、區域分布、行業分布、賬齡及剩余賬期分布、結算支付方式分布、影子評級分布及加權結果（如有）、債權人和債務人數量及集中度、重要債務人情況、關聯交易筆數與金額及其占比、關聯交易方情況等。

對入池應收賬款中的重要債務人或現金流重要提供方（底層基礎資產現金流單一提供方按照約定未支付現金流金額占基礎資產未來現金流總額比例超過15%，或該單一提供方及其關聯方的未支付現金流金額合計占基礎資產未來現金流總額比例超過20%的現金流提供方），應當核查其主營業務、財務數據、信用情況、償債能力、資信評級情況（如有）、與原始權益人的關聯關系及過往業務合作情況、應收賬款歷史償付情況（如有）。

四、基礎資產的盡調方法

根據《應收賬款掛牌指南》第九條，入池資產符合筆數眾多、資產同質性高、單筆資產占比較小等特征的，可以采用抽樣盡職調查方法。采用抽樣盡職調查方法的，管理人及其他中介機構應當設置科學合理的抽樣方法和標準，并對抽取樣本的代表性進行分析說明。對于對基礎資產池有重要影響的入池資產應當著重進行抽樣調查。

前面二排君提到，如果客戶強制要求將設置有轉讓限制的資產入池，作為乙方的承銷商實際上是沒有反抗余地的，抽樣盡職調查提供了一種灰色途徑（其實這是一種不合規的途徑），話不多說自行理解。需要注意的是，根據基金業協會《應收賬款盡職調查指引》，只有對于入池資產筆數不少于50 筆的資產池，才可以采用抽樣盡職調查方法。此外，原則上入池資產筆數在50 筆以上，1萬筆以下的，抽樣比例應當不低于百分之五，且筆數不低于50 筆；入池資產筆數在1 萬至10 萬筆之間的，抽樣比例應當不低于千分之五，且筆數不低于200 筆；入池資產筆數在10 萬筆及以上的，可結合基礎資產特征和對篩選基礎資產所依賴的技術系統進行測試驗證的結果，自行確定抽樣規模，且筆數不低于300 筆。抽樣比例系抽樣樣本的應收賬款總金額占入池資產應收賬款總金額的比重。

一、交易結構

應收賬款ABS的交易結構屬于證券化的基本結構類型，限于篇幅，該處對交易描述和交易結構圖不再列式，有興趣的同學可以根據《又到年底了，你家的應收賬款出表了嗎？》一文的提示獲取應收賬款ABS項目的計劃說明書學習。

二、循環購買

循環購買的注意事項，二排君在年初的時候曾經在《循環購買中的坑與路》中做了詳細解析，所以該部分屬于新瓶裝舊酒。

作為應收賬款證券化產品中最具技術性的一種設計，循環購買可謂“套路”滿滿，稍不注意便給客戶造成巨大的資金浪費，直接被客戶拉黑。客戶選擇資產證券化的最終目的是拓寬融資渠道、降低融資成本，循環購買結構的涉及自然也應該圍繞上述原則進行，合理的循環購買結構應該注意以下方面：

（一）首次循環購買日的設置

一個資產證券化項目的發行受多方面因素的影響，從封包日到取得無異議函通常存在3個月左右的時間，在此期間初始入池的應收賬款可能已經實現了部分回款，甚至是大部分回款；由于自封包日起應收賬款的回收款均屬于專項計劃財產，那么專項計劃用募集的資金購買的基礎資產中，不僅有尚未回款的應收款，還包括已經回款的現金，直接導致了專項計劃“用現金買現金”的局面。如此一來，初始入池的應收賬款在封包日至專項計劃生效日之間的回款，在第一次循環購買之前只能沉淀在專項計劃賬戶上（或者按照合同約定做一些合格投資），大大增加了原始權益人的隱含成本。 

示例1：

甲公司發行的應收賬款ABS，封包日為2018年3月30日，入池應收賬款10.50億元，募集資金10億元。該項目5月20日獲取交易所無異議函，5月30日完成發行，同日專項計劃成立。從3月30日到5月30日，初始入池的應收賬款回款4億元，因而在5月30日當天，專項計劃用募集的10億元向原始權益人購買的基礎資產除了未償的6.50億元應收賬款外，還包括4億元現金，這就使得原始權益人在取得10億元的同時要劃出4億元現金至專項計劃賬戶，實際凈得僅為6億元。

如果約定專項計劃成立后每三個月進行一次循環購買，那么只有在三個月后，專項計劃賬戶內沉淀的4億元才能通過循環購買回流至原始權益人，換言之，雖然原始權益人凈得為6億元，但是要白白為沉淀的4億元付出三個月的成本。

從上例可以看出，資金沉淀的產生在于首次循環購買日設計的缺陷。上例沒有考慮到盡調、審批、發行時間的不確定性，以及首次循環購買日與專項計劃生效日之間的時間間隔的不確定。首次循環購買日與專項計劃生效日之間的時間間隔越短，越能降低應收賬款的回款在保管賬戶中的沉淀時間，減少原始權益人的隱含成本。

循環購買結構中有兩個日期非常重要，一個是“循環購買基準日”（有時也稱“基準日”或“循環購買啟動日”），即循環購買基礎資產的封包日；另一個是“循環購買執行日”（有時也稱“循環購買日”），即原始權益人向計劃管理人（代表專項計劃）轉讓新增基礎資產的日期，計劃管理人在該日將預留當期應分配金額后的全部或部分資金作為后續入池基礎資產購買價款向原始權益人支付。以“平安證券-中鐵建資產1號應收賬款資產支持專項計劃”為例，具體設計參考如下：

循環購買日:系指計劃管理人以專項計劃資金向原始權益人循環購買新的基礎資產之日，即循環期內每個應收賬款回收計算日后的第【6 】個工作日(即T- lO日)起7 個工作日內任意一日。循環周期為三個月。其中第一個循環購買日為2018 年9 月10 日至2018 年9 月19 日內任一日。特別的，在專項計劃存續期間，管理人可根據專項計劃賬戶內金額與原始權益人協商確定以下一循環購買日屆至前的特定日期作為循環購買日，向原始權益人循環購買新的基礎資產。

按照“中建三局集團有限公司2018年度第一期應收賬款資產支持票據”的循環購買安排，最快可以在信托計劃成立后第7個工作日就完成第一次循環購買，如此，初始入池應收賬款產生的現金回款就不用長期沉淀在信托計劃賬戶內，通過第一次循環購買又回流至發起機構賬戶，有效降低了發起機構的隱含成本。

（二）回收款歸集至資金監管賬戶后盡快轉付

資金監管賬戶內的資金屬于專項計劃資產，只能單向流至專項計劃托管賬戶。除取得投資人同意外，原始權益人和計劃管理人均無權擅自動用監管賬戶內的資金的使用。回收款進入資金監管賬戶后，由于原始權益人已經喪失了對該部分資金的支配權，所以從降低原始權益人隱含成本的角度考量，應盡量壓縮回收款歸集日與循環購買執行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉付日之間的期限，以及回收款轉付日與循環購買執行日之間的期限（后者下部分討論）。

在回收款歸集周期方面，根據滬深交易所《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》的規定，原始權益人資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施的，現金流歸集周期可以適當延長，但最長不得超過3個月。銀行間市場交易商協會雖然沒有明文規范資金歸集周期，但是審核老師一般都會要求歸集周期為3個月。在回收款轉付周期方面，滬深交易所和交易商協會均未作出相關的規定。在復雜的交易機構面前，計劃管理人/推廣機構的自由裁量權限較大。

示例2：

假設乙公司發行2年期應收賬款資產支持證券，入池基礎資產10.60億元，募集資金10億元，專項計劃成立后，循環期內按半年付息、不償還本金，循環期屆滿后按半年付息，按半年過手攤還本金。根據基礎資產歷史回款情況，基礎資產每3個月回款比例約為50%。信托計劃于2018年5月20日成立。其設置回收款歸集日和回收款劃付日為：

回收款歸集日（S-10日）：系指資產服務機構向監管賬戶劃付任何回收款的日期。具體為專項計劃成立日之后每個歸集計算日（不含該日）（歸集計算日指自專項計劃成立日起每滿三個月的對應日，即S日）前的第10個工作日。

回收款轉付日（T-7日）：系指資產服務機構從監管賬戶向專項計劃托管賬戶轉付現金回收款（包括資金存放監管賬戶期間產生的利息）的日期：（a）當評級機構給予差額補足承諾人的主體長期信用等級高于或等于【AA+】級時，回收款轉付日為專項計劃成立日之后每個支付日（不含該日）（支付日指自專項計劃成立日起每滿六個月的對應日，即T日）前的第7個工作日和專項計劃終止日；……

以上案例我們可以算出，第一個回收款歸集日和第一個回收款轉付日間隔為95天，并且其后每個回收款轉付日之前均有90余天的時間間隔。由于原始權益人無法支配資金監管賬戶內的資金，而回收款歸集日和回收款轉付日間隔太長，故造成了大額回收款在監管賬戶長期的資金沉淀，原始權益人不得不為此支付相應隱含成本。在整個專項計劃存續期間隱含成本巨大。

從上述案例可以看出，若資金歸集周期和回收款轉付周期不一致，或者回收款歸集日和回收款轉付日間隔太長，都可能會導致資金的長期沉淀，使得原始權益人付出較高的隱含成本。所以，理想的設置是資金歸集周期和轉付周期保持一致，并縮短回收款歸集日和回收款轉付日之間的間隔。以“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產支持票據”為例，其具體設置如下：

回收款歸集日：系指資產服務機構將回收款由中建二局收款賬戶轉付至到監管賬戶之日，（a）當評級機構給予中建二局的主體長期信用等級高于或等于AA+級時，回收款歸集日為每個應收賬款回收計算日后的第3個工作日（R+3日）；……

回收款轉付日：系指資產服務機構將回收款轉付到信托賬戶之日，為回收款歸集日的后一工作日。

按照“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產支持票據”的設置，在中建二局評級高于或等于AA+的情況下，應收賬款歸集后第二日即能向信托保管賬戶轉付，期間幾乎沒有資金沉淀時間。

當然，轉付周期的設置除考慮資金沉淀成本外，還需要考慮其他因素。在目前的監管政策下，資金歸集周期最長為3個月；操作實踐中，循環購買周期、轉付周期和循環購買周期往往具有一致性，即兩者均為3個月。但是，循環購買需要一定的人力物力成本，拉長循環購買周期在一定程度上也可以降低循環購買成本。因此，在具體項目中循環購買需要原始權益人和相關機構的充分協商，在資金沉淀成本和循環購買成本之間做出一定的權衡。

（三）回收款轉付至信托保管賬戶后盡快安排循環購買

上一部分我們提到，回收款進入資金監管賬戶后，原始權益人便失去了對該部分資金的支配權和使用權，所以從降低原始權益人隱含成本的角度考量，應盡量壓縮回收款歸集日與循環購買執行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉付日之間的期限，以及回收款轉付日與循環購買執行日之間的期限。我們對后者分析如下：

假設回收款轉付日為n日，循環購買基準日設定為m日（n＜m），循環購買執行日為循環購買基準日后一個工作日。那么，n-m+1即為回收款轉入至專項計劃托管賬戶后沉淀的時間。在上述n-m+1期間內，原始權益人已經失去回收款的支配權和使用權，但是依然需要為該部分資金支付成本。

示例3：

假設丙公司發行3年期應收賬款資產支持證券，入池基礎資產10.60億元，募集資金10億元，優先級證券和次級證券加權利率6%，專項計劃成立起每季度歸集，循環期內按季度付息但不償還本金，循環期屆滿后按季度付息，按季度過手攤還本金；兌付日為T日，回收款轉付日為T-9日，循環購買基準日為T-8日，循環購買執行日為循環購買基準日后1個工作日。自回收款轉付至專項計劃托管賬戶起，可供循環購買的資金在托管賬戶內的沉淀時間為2天，2天后（即T-7日），可供循環購買的資金方可通過循環購買回流至原始權益人。循環購買日每往后設置一天，可供循環購買的資金便多沉淀一天，造成企業多付出一天的隱含成本。

（四）統一日期基準

在資產證券化的交易安排中，會涉及到各種日期和期間，如專項計劃成立日、回收款歸集日、回收款轉付日、循環購買基準日、循環購買執行日、兌付日等。眾多的日期若不設置統一的基準，極容易造成后續管理的混亂，并且擾亂原始權益人的資金安排。

示例4：

假設丁公司發行3年期應收賬款資產支持證券，入池基礎資產10.60億元，募集資金10億元。按“季度歸集、季度循環購買、季度兌付”的原則設置日期如下：

回收款歸集日：系指資產服務機構將回收款由原始權益人收款賬戶轉付至到監管賬戶之日，為每個自然季度最后一個月20日。

回收款轉付日：系指資產服務機構將其收到的基礎資產回收款自監管賬戶劃付至專項計劃托管賬戶之日，為回收款歸集日的后一工作日。

循環購買基準日（T+1日）：系指在循環期內原始權益人篩選符合資產保證的應收賬款資產并將備選資產清單發送計劃管理人之日，為專項計劃設立日及循環期內專項計劃設立日起每屆滿3個月后的第1個工作日。

循環購買執行日（T+3日）：系指計劃管理人將允許購買的應收賬款資產清單發給原始權益人，并將專項計劃托管賬戶內資金支付給原始權益人完成循環購買之日，為循環期內每個循環購買基準日后第2個工作日。

兌付日（T日）：在專項計劃正常情況下，系指中國結算向資產支持證券持有人實際兌付其分配款項之日，具體為專項計劃設立日起每三個月屆滿之日。假設專項計劃于2019年3月1日成立，根據“季度歸集、季度循環購買、季度兌付”的時間設置安排，2019年循環期內

回收款歸集日為2019年3月20日、2019年6月20日、2019年9月20日……；

循環購買基準日為2019年6月3日、2019年9月2日、2019年12月2日……；

循環購買執行日為2019年6月5日、2019年9月4日、2019年12月4日……。

從以上安排可以看出，2019年3月20日歸集的回收款，要等到2019年6月5日才能通過循環購買回流至原始權益人，2019年6月20日歸集的回收款，要等到2019年9月4日才能通過循環購買回流至原始權益人，以此類推。換言之，回收款歸集至資金監管賬戶后，要沉淀兩個多月的時間才能回流至原始權益人，并且，每個周期內的回收比例越高，沉淀的資金就越多。在此期間，原始權益人并沒有該部分資金的支配權和使用權，卻要為之承擔相應的隱含成本。

出現上述情形的根本原因在于相關日期設置的參照點不一樣。在以上案例中，回收款轉付日的參照點為自然季度，兌付日、循環購買基準日和循環購買執行日的參考點為專項計劃設立日。在同一個項目中出現兩個基準點的情況下，由于專項計劃設立日受到多個方面的影響，極容易出現案例中出現的資金始終沉淀的情況。

要避免案例中的出現的尷尬局面，需要將各個日期的參照點統一，例如全都以專項計劃設立日為錨，如將回收款歸集日設成T-n個工作日，那么n+3個工作日就可以開始進行循環購買，如此大大降低了資金沉淀的成本。

綜合上述四種情況會發現，四種注意事項的目標是一致的，即減少資金沉淀時間。但是這個目標的達成可能需要綜合考慮多種因素。我們知道，交易所資產支持證券一般由證券公司擔任計劃推廣機構，在資金沉淀方面計劃推廣機構與原始權益人沒有利益沖突；但是，銀行間市場資產支持票據的承銷商一般為銀行，信托保管機構一般也是由擔任承銷商的銀行承擔，資金的沉淀可以會為信托保管機構/承銷商帶來較大的存款沉淀，其存款收益甚至高于承銷費收入，故兩者利益存在一定的沖突。由此看來，首次循環購買日的設置往往是發起機構與承銷商相互溝通的一個結果。

[1]《合同法司法解釋二》第十九條：對于合同法第七十四條規定的“明顯不合理的低價”，人民法院應當以交易當地一般經營者的判斷，并參考交易當時交易地的物價部門指導價或者市場交易價，結合其他相關因素綜合考慮予以確認。轉讓價格達不到交易時交易地的指導價或者市場交易價百分之七十的，一般可以視為明顯不合理的低價；對轉讓價格高于當地指導價或者市場交易價百分之三十的，一般可以視為明顯不合理的高價。債務人以明顯不合理的高價收購他人財產，人民法院可以根據債權人的申請，參照合同法第七十四條的規定予以撤銷。

[2]二排君認為后續入池基礎資產對應的折價率計算公式應該和初始基礎資產對應的折價率一致，即后續入池基礎資產對應的折價率=（實際用于循環購買的資金-下一兌付日利息-當期信托報酬-付息兌付服務費-其他費用）/實際用于循環購買的資金。

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原標題： 又到年底了，你家的應收賬款出表了嗎？——操作系列之一