時貳閆 作者：閆威
來源：時貳閆（ID：yantwelfth）
第一戰場：遭遇戰——虛假陳述認定
在排除如管轄權異議、主體是否適格等前期爭議外，上市公司與投資者之間第一個攻防點，便是虛假陳述的認定上。
根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條：證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。
對于重大事件，應當結合證券法第五十九條、第六十條、第六十一條、第六十二條、第七十二條及相關規定的內容認定。
虛假記載，是指信息披露義務人在披露信息時，將不存在的事實在信息披露文件中予以記載的行為。
誤導性陳述，是指虛假陳述行為人在信息披露文件中或者通過媒體，作出使投資人對其投資行為發生錯誤判斷并產生重大影響的陳述。
重大遺漏，是指信息披露義務人在信息披露文件中，未將應當記載的事項完全或者部分予以記載。
不正當披露，是指信息披露義務人未在適當期限內或者未以法定方式公開披露應當披露的信息。
這其中對重大事件的認定，往往是庭審中原被告雙方爭議的重點。判斷是否屬于重大事件，不僅僅要結合證券法的相關規定，比如《中華人民共和國證券法》第六十三條規定：“發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”同時集合《汪婷與海南海藥股份有限公司、劉悉承證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書》（(2019)瓊民終142號）等實踐案例，也可以依據《上市公司信息披露管理辦法》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1-3號》等規定，來判斷上市公司虛假陳述行為是否屬于重大事件。
同時值得注意的是，從虛假陳述性質上看，其可細分為誘多型虛假陳述和誘空型虛假陳述。
誘空型虛假陳述是指，虛假陳述者故意發布消極或負面利空消息，或故意隱瞞利好消息，導致投資者在股價下行時或低位時賣出股票，而后續虛假陳述行為被揭露或更正時，股價快速上升，導致投資者遭受損失。
誘多型虛假陳述是指，虛假陳述者故意違背事實真相發布虛假的利多消息，或者隱瞞實質性的利空消息不予公布、不及時公布等，使得投資者在股價處于相對高位時，進行投資追漲，而后虛假陳述行為被揭露或更正時，股價大幅下跌，導致投資者遭受損失的行為。
從虛假陳述的定義、性質上看，不管是誘多型還是誘空型，都應該認定為虛假陳述行為。但是，由于誘空型虛假陳述較為少見，在司法實踐中，對于這一類別，支持性判決較少，往往認定投資者損失是由于證券市場波動等外界原因導致，與誘空型虛假陳述行為并不存在因果關系。雖然從判決結果上看，誘空型虛假陳述行為仍較難被認可，但是從判決內容上看，司法實踐也在逐步接受這一概念，比如被告上市公司如果單純以行為屬于誘空型虛假陳述，不屬于《若干規定》中所列賠償范圍為由進行抗辯，法院將不予支持。
因此，在第一戰場上，上市公司與投資者之間攻防重點便圍繞著虛假陳述行為認定上，尤其是虛假陳述行為是否構成重大事件上。同時，目前以誘空型虛假陳述行為主張賠償仍有一定難度，但司法實踐也在逐步接受這一概念，意味著未來雙方攻防內容將進一步細化、豐富。
第二戰場：圍城戰——因果關系認定
在打了第一場遭遇戰之后，對壘雙方都進一步了解了對方的底細，那么，第二戰，便是雙方細心布局之戰。由投資者構建自己的防守城墻，而上市公司作為攻城一方，用自己犀利的進攻，打破投資者因果關系防守鏈條。
那么，在因果關系攻防上，雙方將會有哪些精彩對決呢？
根據《若干規定》第十八條【因果關系推定責任】 投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：
（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；
（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；
（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。
在因果關系博弈上，要重點關注三個時間點，分別是實施日、揭露日/更正日、以及基準日。其中投資者所購買證券的時間點，要在實施日之后，揭露日或更正日之前。也就意味著，投資者在實施日之前購買的證券，并不能向上市公司索賠。同時如果投資者在揭露日后，仍正常買賣該上市公司股票，那么，將極有可能被法院認定，投資者投資證券的行為，并未受到上市公司虛假陳述行為的影響，也就意味著投資者的損失與上市公司虛假陳述行為間并不存在因果關系。
這里我們可以結合下面的圖片（圖片摘自《新常態下誘空型證券虛假陳述責任糾紛的實務分析》作者：孫彬彬、李宏杰），具體分析不同情形下，因果關系的判定。
首先卡住虛假陳述實施日這一時間點，根據《若干規定》第十八條內容，投資者買入證券要在實施日之后，那么，情形一、二、三，將無法認定投資者損失與上市公司虛假陳述行為具有因果關系。同時情形四中，投資者買入的證券在揭露日之前已經賣出，這點與第十九條因果關系排除的第一項內容符合，即投資者賣出證券的行為并未受到后面揭露日將上市公司虛假陳述行為揭露的影響。情形五，是符合因果關系規定的情形。情形六，投資者買入證券的時間點是在揭露日之后，也就意味著投資者已經知曉上市公司存在虛假陳述的行為，但其仍購買該上市公司股票，那么，說明這一投資行為，并未受到虛假陳述的影響，所以雙方之間并不存在因果關系。
以上的因果關系判斷，是基于誘多型虛假陳述行為。但如果按照誘空型虛假陳述行為來判斷，則情形二、四也應當具有因果關系。所以，這一點也是當前司法實踐的不足與缺陷，其將虛假陳述的行為認定，過度限定于誘多型虛假陳述行為中。
因此，在雙方因果關系的博弈上，一方面圍繞重要時間點進行攻防，另一方面，因果關系排除行為也是雙方爭議的重點。
第三戰場：上市公司攻城利器——證券市場系統風險
根據《若干規定》第十九條【因果關系的排除】的內容： 被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：
（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；
（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；
（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；
（四）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；
（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的。
其中，第四項內容證券市場系統風險，往往是上市公司手中重要的底牌，在實踐案例中，上市公司往往通過這一規定，降低自身責任，乃至將投資者損失歸結于此。
在《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》中并未就系統風險進行具體闡釋和列明，結合證券業相關人士解釋，系統風險是指由證券市場自身波動所引發，對市場中股票價格沖擊的因素集合，同時這些因素并不受上市公司或標的行業的控制，這一風險是整個市場或者市場某個領域的所有參與者所共同面臨的，投資人亦無法通過分散投資加以消除，因而投資者發生的該部分損失不應由虛假陳述行為人承擔。（案件號（2019）遼民終631號大連大福控股有限公司證券虛假陳述糾紛案件）
同時根據《最高人民法院副院長奚曉明在全國民商事審判工作會議上的講話－－充分發揮民商事審判職能作用為構建社會主義和諧社會提供司法保障》）中對“證券市場系統風險”給出了明確的定義，即：“由于匯率、利率等金融政策、國內和國際的突發事件、經濟和政治制度的變動等所引發的系統風險，是整個市場或者市場某個領域所有參與者所共同面臨的，投資者發生的該部分損失不應由虛假陳述行為人承擔。但認定此種風險一定要慎重，不僅要有客觀真實的風險誘因，而且要看相關指數是否出現了大幅度的波動，必要時可以監管部門出具的結論為參考依據。”
實踐中如何判斷系統風險，是雙方爭議焦點。結合實踐案例（（2019）瓊民終144號海南海藥股份有限公司），該判例中支持了被告方上市公司的抗辯理由，認定投資者損失是由于證券市場系統風險與虛假陳述無關。
具體邏輯如下：
基于被訴標的股票在虛假陳述揭露日之后波動較小，并出現小幅上漲。同時該股票價格走勢與所在的海南板塊、醫藥生物板塊走勢一直。而后續揭露日至基準日，股票下跌情況，也與上證指數、深圳成指、化學醫藥板塊下跌趨勢一致。因此，認為該個股下跌情況，與整個市場系統風險有關，與虛假陳述導致下跌并不存在因果關系。
因此，結合實踐判例，法院在判斷證券市場系統風險的影響時，往往結合大盤指數和板塊指數情況，若在揭露日或更正日之后，股票價格變化并未反常（明顯超出跌幅或市場指數上漲，其逆市下跌），則有可能否定或部分否定投資者損失與虛假陳述之間的因果關系。
實踐中，系統風險的計算尚無統一的方法，結合實踐案例，主要有如下幾種：
1.統一確定直接比例法：由法院對同一虛假陳述者所有投資者賠償糾紛確定統一確定的直接影響系統風險比例。（買入價x直接比例x基準日持有股數）屬于法官自由裁量權范圍。
2.統一確定相對比例法：即將統一確定的直接影響比例與個股波動率相除
3.個案直接比例法：根據每個投資者投資時點對應的指數信息分別計算系統風險直接影響比例
4.個案相對比例法：即將每一投資者對應的直接影響比例除以持有個股的波動率（最新案例：2019川民終137號、2019川01民初484號）
這里以金亞科技案為例，其采取相對比例法，并將考察期間確定為虛假陳述揭露日至基準日之間。金亞科技股價于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.90元，股價累計下跌49.54%。創業板指數于2015年6月4日收于3943.47點，2016年4月8日收于2229.93點，指數累計下跌43.45%。
根據相對比例法，應當扣除系統性風險為87.71%（43.45%÷49.54%×100%），金亞科技公司的虛假陳述行為造成投資者投資損失的比例為12.29%，金亞科技公司應當賠償因虛假陳述行為給原告造成的投資損失28084.01元（228511.09元×12.29%）。
因此，第二戰場中因果關系的博弈，進一步延伸出來的便是證券市場風險影響的認定。這一點也是上市公司重要的攻防手段，就其如何認定，以及如何計算影響比例，是原被告雙方庭審中爭議的重頭戲。
第四戰場：肉搏戰——關鍵時間節點確定
對于證券虛假陳述責任糾紛案件來說，關鍵時間節點的確定，是整個案件向后推進的重要基礎，也是上市公司與投資者攻防重點。
關于時間節點確定的博弈，猶如一場肉搏戰，刀刀見血，拳拳到肉。
證券虛假陳述糾紛中，主要有三大核心時間節點，分別是實施日、揭露日/更正日、基準日。這三大時間節點如何確定，具體如下：
1.實施日的確定：即作出虛假陳述或者發生虛假陳述之日。比如上市公司在某個公告中做出了虛假陳述，則該公告做出日為實施日；再比如上市公司未及時履行信息披露義務，存在遲延披露行為，則通常認定上市公司依法應當履行信息披露義務之日為虛假陳述實施日。
2.揭露日或更正日確定：虛假陳述揭露日——虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。（如：中國證監會做出行政處罰決定書、上市公司做出被立案公告、收到處罰決定公告、處罰事先告知書公告、問詢回復函公告等。即以虛假陳述行為是否被投資者所廣泛認知為標準，具體判斷揭露日。）
但在虛假陳述揭露日確定上，要注意司法實踐兩條截然不同的認定標準，即形式揭露與實質揭露。
實質揭露——要求與官方處罰認定的虛假陳述內容基本一致的揭露行為。即披露中將具體的虛假陳述事實體現。（案件號：（2016）最高法民申3202號）
形式揭露——未明確指明虛假陳述內容，但是具有較強警示性，足以影響投資者的投資決策的揭露行為。（案件號：（2017）最高法民申2547號、（2017）最高法民申1882號）
目前的司法實踐中，趨向于形式揭露標準，即不要求揭露的文件，一定要具體體現上市公司虛假陳述的全部內容，只要起到對市場的警示性作用即可。
虛假陳述更正日——虛假陳述行為人在中國證券監督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規定履行停牌手續之日。
3.基準日的確定：
投資差額損失計算的基準日，是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資人應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內，確定損失計算的合理期間而規定的截止日期。基準日分別按下列情況確定：
（一）揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日。但通過大宗交易協議轉讓的證券成交量不予計算。（該項適用情形較多）
（二）按前項規定在開庭審理前尚不能確定的，則以揭露日或者更正日后第30個交易日為基準日。
（三）已經退出證券交易市場的，以摘牌日前一交易日為基準日。
（四）已經停止證券交易的，可以停牌日前一交易日為基準日；恢復交易的，可以本條第（一）項規定確定基準日。
因此，將三大重要時間節點確定完畢，就如同將一座大樓的地基打造完畢。后續上市公司及投資者雙方都要在這一框架內進行博弈攻防，其也深深影響著最后的決戰——損失計算問題。
第五戰場：最后的決戰——損失計算問題
在經歷前面四個戰場的攻防、博弈，終于來到最后的決戰——損失計算問題。
根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第三十條 虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。投資人實際損失包括：
（一）投資差額損失；
（二）投資差額損失部分的傭金和印花稅。
前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算。
這三項損失具體計算方式如下：
情況一：投資者在揭露日之前將持有部分股票賣出，該部分股票由于在揭露日之前已出售，不論虧損或收益，均視為正常商業風險，不在損失賠償計算范疇之內。（即投資人在虛假陳述實施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次買進賣出的情況時，其在此期間賣出股票收回的相應資金，屬于投資人提前收回的投資成本，應在總投資成本中予以扣除。案件號：（2019）遼民終393號）
情況二：投資者在基準日及之前（揭露日后）賣出持有的股票，該部分損失計算公式為：（買入平均價-賣出平均價）x（揭露日至基準日期間賣出的可索賠股數）
情況三：投資者在基準日后賣出或仍持有股票，該部分損失計算公式為：【買入平均價-基準價（買入平均價與揭露日至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差）】x（基準日后賣出或仍持有可索賠股數）
這里要特別注意，投資者買入平均價的計算方法。根據實踐案例，法院在計算投資者買入平均價時有多達6種方法，每種方法計算的平均價都是不一樣的，具體如下：
【平均價計算方法】
（1）常見方法1：綜合算術平均法——買入股票總金額除以買入股票總數量【北京、上海等地法院普遍采用這一方法】
（2）常見方法2：普通加權法——投資人將其所購買的所有股票總價與其在揭露日前出售的所有股票總價相減，同時，將其所購買的股票總量與賣出股票總量相減，最后，將股票總價之差與股票總量之差相除，計算出每一股對應的均價。
（3）特例方法1：簡單算術平均法——不考慮買入數量，單純將每次買入股票的單價除以買入的次數計算
（4）特例方法2：先進先出加權平均法——根據先買入的證券先賣出的“先進先出”原則，剔除實施日至揭露日期間已賣出的證券，確定與虛假陳述行為具有因果關系的證券，在此基礎上，采用加權平均法計算具有因果關系的相關證券的平均買入價（案件號：(2019)川01民初484號）
（5）特例方法3：后進先出加權平均法——將投資者最先賣出股票推定為最后買入的股票，兩者進行沖抵，將未沖抵買入股票按照買入價計算平均價
（6） 特例方法4：移動加權平均法——根據投資人買入、賣出交易情況，逐筆按照加權平均的方法剔除賣出成本，計算平均買入價。（(2019)魯民終366號山東墨龍石油案）
2.傭金計算：券商交易傭金最高不超過成交金額的3‰，最低5元起，單筆交易傭金不滿5元按5元收取。實踐中常見是按照1‰計算。
3.印花稅計算：按照成交金額的1‰計算。
因此，如果將證券虛假陳述責任糾紛案件比作西天取經的話，那么最后的損失計算，就是得到真經前的最后一“難”。這方面，涉及到大量的計算問題，尤其是不同的計算方法，將有明顯的差異，需要攻防雙方格外注意。
綜上，這場上市公司與投資者的攻防博弈戰，從第一戰場的虛假陳述一直打到第五戰場的損失計算。
圍繞這一類型糾紛項下，還有無數細微的要點，不管是對上市公司還是對投資者，都要做好全面的準備，以應對將要面對的挑戰與爭議。
【寫在最后】作為時貳閆創辦人的我，結束了三載私募路，正式回歸到律師行業，主要圍繞金融機構提供法律服務。在后續的文章更新中，將在金融分析文章中，融合更多的法律知識、法律實踐。希望《時貳閆》公眾號的文章，能成為金融文章中更懂法律的那一個，也能成為法律文章中更懂金融的那一個。最后，期待大家多多支持，多多交流！
——《時貳閆》創辦人閆威
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