作者：守望者

來(lái)源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

一、過(guò)去的范式

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信證券

2005-2019年的歷史中，銀行的經(jīng)營(yíng)景氣度受到兩個(gè)大的周期影響，經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期。其中經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)了資產(chǎn)質(zhì)量，貨幣周期對(duì)應(yīng)了貨幣政策。

2015-2019年，這輪信貸周期金融機(jī)構(gòu)的變化如下表：

經(jīng)濟(jì)周期：從2005年到2018年我們整個(gè)處于一個(gè)大周期的上漲周期中，盡管中間出現(xiàn)了次貸危機(jī)，但各國(guó)政府（包括我國(guó)）通過(guò)貨幣政策，量化寬松，財(cái)政政策配合的模式避免市場(chǎng)進(jìn)入市場(chǎng)周期的下滑周期。因此，在這個(gè)2005-2018年這個(gè)大的周期內(nèi)，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并未出現(xiàn)大面積的下滑，自2018年期我們開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)周期的下滑期，疊加政府主動(dòng)去杠桿，市場(chǎng)開(kāi)始下滑，不良率開(kāi)始上升，我們看到公開(kāi)市場(chǎng)和非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品市場(chǎng)違約率上升，企業(yè)破產(chǎn)上升。

對(duì)于投資人來(lái)講更關(guān)注的是我們處于信貸周期的哪個(gè)位置，接近谷底還會(huì)已經(jīng)開(kāi)始回升。這個(gè)問(wèn)題上市銀行的報(bào)表可能會(huì)給我們一些線索。

二、上市銀行的線索：

從過(guò)去的范式中我們看到，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量與凈息差水平，信用擴(kuò)張緊密相關(guān)，而這兩點(diǎn)決定了銀行經(jīng)營(yíng)的景氣周期。

從部分大型上市銀行的凈息差數(shù)據(jù)看到，銀行的凈息差在2018-2019年期間整體呈現(xiàn)逐漸走高的趨勢(shì)。

資產(chǎn)端結(jié)合我們的面臨的信貸市場(chǎng)背景，由于銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，提升信貸門(mén)檻，除了少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)可拿到相對(duì)便宜的資金外（通常是國(guó)有AA+以上企業(yè)，和特別少量的AAA民營(yíng)），其他的企業(yè)整體獲得貸款的難度增加，利率增加。例如，房地產(chǎn)行業(yè)在2019年經(jīng)歷的大幅的信貸成本上升，而強(qiáng)AAA央企的發(fā)債利率不斷下行。

資金端，居民理財(cái)和存款利率不斷下行，也為銀行凈息差的提升做出了貢獻(xiàn)。

特別讓人關(guān)注的是金融體系內(nèi)，流動(dòng)性和信用分層問(wèn)題，因?yàn)樾庞们闆r的變化，導(dǎo)致中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性的難度加大，成本上升，而大行在這方面處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。而該問(wèn)題最終會(huì)體現(xiàn)到中小行的凈息差和整體實(shí)體市場(chǎng)的信用擴(kuò)張上。

銀行凈息差情況：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

銀行ROE為資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張（表內(nèi)和表外），凈息差，杠桿率和資產(chǎn)質(zhì)量共同作用下的結(jié)果，在樣本銀行凈息差回升的背景下，我們看到招行和交行2019年三季度的的ROE已高于2018年三季度數(shù)據(jù)，而其他幾家行依舊低于同期數(shù)據(jù)，其中之前在中小企業(yè)對(duì)公業(yè)務(wù)上較為激進(jìn)的民生銀行2019年三季度數(shù)據(jù)相比較2018年三季度數(shù)據(jù)差異最大。

考慮到各家銀行凈息差已高于2018年，我們需要從不良率，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，杠桿率上尋找ROE未出現(xiàn)全面恢復(fù)的原因。

銀行加權(quán)ROE情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

從下面我們看到，自2016年以來(lái)，各家銀行均主動(dòng)進(jìn)入去杠桿過(guò)程（不考慮表外，實(shí)際上表外業(yè)務(wù)規(guī)模在各項(xiàng)新規(guī)后，也在收縮）。

從更長(zhǎng)的周期看，2000-2019年中，民生銀行的目前的財(cái)務(wù)杠桿率（1,276）處于歷史第二低，最低點(diǎn)出現(xiàn)在2000年（1,135）；興業(yè)銀行目前的財(cái)務(wù)杠桿率（1,315）是自2007年上市以來(lái)的最低值;招商銀行目前的財(cái)務(wù)杠桿率（1,224）是自2002年上市以來(lái)的最低值；工行銀行目前的財(cái)務(wù)杠桿率（1,146）是自2006年上市以來(lái)最低值。

不考慮歷史因素，各家銀行的財(cái)務(wù)杠桿率的最高值出現(xiàn)在2012年前后，隨后開(kāi)始進(jìn)入逐步降低過(guò)程。

銀行財(cái)務(wù)杠桿率

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

幾家樣本銀行的不良率數(shù)字在2019年三季度均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)（華夏不良率數(shù)據(jù)上升，但上升幅度收窄）。從跟部分銀行聊的結(jié)果看（包含了大行，城商和聯(lián)社），自2018年以來(lái)，各家銀行加大了過(guò)往不良資產(chǎn)的追討的力度，降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好及資產(chǎn)規(guī)模的上升這些都對(duì)不良率的提升起到了積極的作用。

市場(chǎng)上關(guān)于銀行藏匿不良資產(chǎn)的聲音一直很強(qiáng)烈，這塊我的邏輯是，天下沒(méi)有完全干凈的報(bào)表，同時(shí)作為強(qiáng)監(jiān)管的全國(guó)性銀行，也不打會(huì)出現(xiàn)臟透的襯衣現(xiàn)象。不良率的趨勢(shì)本身的原因比具體的數(shù)值更重要。

由于本次不良率的降低是銀行加大不良追繳以及降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此并不代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)情況好轉(zhuǎn)，實(shí)際上我們從感知上看到2019年債務(wù)違約問(wèn)題依然嚴(yán)重。

銀行不良率情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

從樣本銀行的公司不良貸款余額上看，2016-2018年期間，公司不良貸款余額呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，結(jié)合之前的不良率，說(shuō)明銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，對(duì)不良率的下降起到了較為重要的作用。

公司不良貸款余額的進(jìn)一步上升，使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)維持在較低水平，低評(píng)級(jí)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)依然較難拿到貸款，盡管金融體系內(nèi)流動(dòng)性充裕，但這部分企業(yè)仍將面臨較為困難的環(huán)境。

銀行公司不良貸款余額：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

樣本銀行數(shù)據(jù)顯示，2017-2018年，民生個(gè)人不良貸款余額出現(xiàn)上漲，其他行未見(jiàn)大幅下降（除去工行）。相較公司不良貸款余額，個(gè)人不良貸款余額相對(duì)穩(wěn)定，說(shuō)明信用問(wèn)題并未進(jìn)一步惡化至個(gè)人貸款層面（如個(gè)人貸款不良數(shù)據(jù)大量攀升，則表明，下行壓力進(jìn)一步加大，經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)難度進(jìn)一步加大，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)更大的折讓的預(yù)期進(jìn)一步上升）。

銀行個(gè)人不良貸款余額：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

貸款余額數(shù)字進(jìn)一步印證上面對(duì)不良率下降的解釋?zhuān)ゼ哟蟛涣假J款的追討力度和主動(dòng)提升信貸門(mén)檻外，放貸規(guī)模的增加使得銀行不良率被動(dòng)下降。

從市場(chǎng)今年下半年看到的情況顯示，銀行的資金主要通過(guò)銀行貸款和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品發(fā)放，公開(kāi)市場(chǎng)產(chǎn)品以高評(píng)級(jí)主體為主，而貸款層面銀行對(duì)抵押物的估值開(kāi)始回歸理性。

銀行貸款余額情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

三、處于的位置

讓我們來(lái)對(duì)第二部分的情況做一個(gè)較為精簡(jiǎn)的總結(jié)：

從樣本上市銀行的部分情況來(lái)看，不良貸款的總體規(guī)模尚未開(kāi)始進(jìn)入收縮期，這將導(dǎo)致銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度持續(xù)保持厭惡情緒，中低評(píng)級(jí)企業(yè)融資環(huán)境短期較難出現(xiàn)大幅改善，我們依舊處于信貸周期的收縮期當(dāng)中。

從好的一面講，樣本銀行不良貸款規(guī)模增速并未出現(xiàn)提速，從了解的情況看不良貸款的增加趨勢(shì)得到緩解，并且個(gè)人不良貸款余額未出現(xiàn)大幅增加，這塊從目前看信貸周期收縮帶來(lái)的負(fù)面沖擊相對(duì)可控，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌的空間從目前看不大。

銀行凈息差的提高主要來(lái)自于對(duì)中低評(píng)級(jí)企業(yè)的定價(jià)能力上升。

對(duì)于投資的意義來(lái)講，由于我們?nèi)蕴幱谛刨J周期的收縮周期當(dāng)中，持有高流動(dòng)性資產(chǎn)，逐步等待機(jī)會(huì)仍是個(gè)相對(duì)好的選擇。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 我們處于的位置—信貸周期的角度