作者：資管小生

來源：資管觀察（ID：xintuoguancha）

2020年是非常不平凡的一年，年初的疫情貫穿全年，雖然已經逐步看到結束的曙光，但是在慢慢冬季可能仍無法全面結束抗疫戰爭。因此，全年的金融市場走勢也是圍繞疫情、經濟、政策展開，在不同時點由于不同因素占據主導，從而形成了短期的投資風格。

具體看，疫情前金融市場正在享受春季躁動的喜悅，而疫情的擴大和蔓延，極大抑制了投資者情緒，不過考慮到國內嚴格的防疫舉措以及支持復工復產的財政政策和貨幣政策，在經歷了短暫的市場悲觀情緒后，呈現了股債同漲的現象。不過，在我國疫情有所好轉的情況下，全球疫情爆發，引發全球投資者擔憂和風險偏好下降，全球流動性急劇緊張，投資者紛紛拋售債券、股票、期貨等金融資產，美元指數需求顯著上升，此后在主要國家紛紛進行財政政策和貨幣政策救助后，投資者風險偏好有明顯上升，股票、債券依然處于上漲階段，而大宗商品面臨需求壓力。不過二季度末至三季度初，國內經濟復工復產形勢一片大好，加之央行開始減少流動性支持力度，債券市場悲觀預期上升，而股票、期貨走勢明顯加快。三季度，全球二次疫情開始顯現，對于投資者風險偏好有所壓制，而四季度隨著美國大選形勢漸趨穩定以及疫苗投放時間加快，市場對于經濟復蘇形勢更為樂觀，支持了大宗商品價格的走高，尤其是鐵礦石、銅期貨價格創近年的新高?？傮w來看，全年經歷了債券牛市、股票牛市和期貨牛市的資產價格輪動行情。

圖1：主要資產走勢

數據來源：WIND，下同

雖然經歷了疫情的無情沖擊，但是整體來看，資產價格依然取得了較好的收獲，風險資產投資收益明顯好于安全資產，股票資產好于大宗商品，大宗商品好于債券資產，體現了疫情有效控制以及積極財政政策和貨幣政策對于投資者信心的提振。全年（截至12月18日，下同）來看，創業板投資收益達到54.6%，位居首位；滬深300指數收益率為22.1%，位居次位；貴金屬、工業品指數分別實現了14.5%和11.8%的收益率；信用債和國債指數的收益率僅為1.8%和3%，尚未跑贏通貨膨脹。不過季度趨勢看，滬深300指數和創業板指數都經歷了二季度之后的收益率下滑，國債和信用債相對而言一季度和四季度表現更佳，貴金屬波動性較大，二三季度實現了較大幅度的正收益率，而一、四季度投資收益率明顯下滑，工業品期貨相對而言二四季度表現更好。

圖2：2020年大類資產收益率走勢

雖然主要大類資產均取得了正收益，不過波動性也處于較高水平。從近年統計數據看，滬深300指數和創業板指數波動率均為近5年最高，大宗商品波動率處于近三年內的最高水平，而債券類資產波動率相對更為平穩。因此，投資者需要擺正好心態，依據自身風險偏好，合理選擇資產種類。

圖3：大類資產波動率情況

2021年，在疫苗的助推下，全球有望走出新冠疫情陰霾，加快經濟復蘇步伐，疫情期間的特殊支持政策會有序退出，投資者風險偏好依然維持相對高位，不過仍然需要關注中美全球競爭、全球債務問題等可能形成超預期事件。

（一）疫情可能逐漸淡化

國內疫情持續得到較好的控制，不過仍有個別地區的點式疫情情況，在疫苗還沒有完全推廣之前，明年春天之前外部環境有利于疫情傳播，因此不可低估此階段可能出現的疫情反復。伴隨天氣轉暖后，以及疫苗推廣，有利于從根源上加強對于疫情的防護，不過首先是需要確認已疫苗的有效性以及病毒本身并沒有進一步變異。相對樂觀來看，隨著疫苗的產量提升以及全面推廣，明年疫情會逐步消除，投資者關注的焦點將會轉向經濟基本面和政策面的變化趨勢。

（二）基本面修復延續

疫情過后，宏觀經濟將會加快修復，受到低基數影響，明年我國GDP增速有望達到7%以上的增速，呈現前高后低的態勢，這已形成市場的一致預期，不過市場預期的分化在于明年經濟增長的動力在哪？明年是否會出現突出的通貨膨脹？

從經濟周期角度看，長周期看，雖然2021年我國GDP增速將會出現7%以上的增長，但是我國經濟周期依然處于一個回歸均值的過程，處于跨越中等收入陷阱的關鍵時期，從未來十年的經濟潛在增速也可以看出，增長水平下移是一種常態。增速之外的關鍵在于經濟結構調整和質量的提升，在新舊交替的過程中，必然面臨新老行業企業的生存狀態的變化。從庫存周期看，當前仍在去庫存的狀態，隨著需求端的顯著改善，明年可能處于庫存周期的底部，逐步進入主動補庫存階段，從而形成經濟增長的動力。

圖4：我國經濟潛在增速趨勢圖

從經濟增長動能看，2020年，我國經濟增長更多依賴出口動能和房地產投資動能，而消費、實體經濟增長動能并不強。具體來看，受到疫情沖擊，消費修復相對緩慢，而投資明顯修復較快，而且以房地產為代表，各地政府紛紛在疫情后制定了房地產行業支持政策，加之寬松貨幣政策下房價上漲預期升溫，提升了房地產投資熱度。不過也需要看到2020年疫情好轉后，各地政府開始針對過熱的房地產市場加強了針對性的調節，而且中央經濟工作會議上也提出了要解決大城市住房問題，加之央行針對房企實施了“三道紅線”管控，2021年房地產投資的增速有放緩趨勢。再看出口，今年出口明顯超出了市場預期，尤其是對供應鏈的中斷擔憂比較強，不過隨著我國率先控制好疫情，疫情類出口以及其他相關出口高速增長，對于出口乃至經濟增長都有很明顯的拉動作用。但是，2021年，如果全球疫情得到全面控制，海外國家企業恢復生產，今年高增長出口品會面臨大幅收縮的困境，出口增長需要尋找新的動力源泉。雖然，今年市場看好基建投資，但是相對而言，并沒有預期的好，明年是十四五開局之年，是否可能形成新一波基建投資熱潮？可能難以形成此趨勢，主要在于近年來，基建投資整體還是小幅增長，受到債務水平、財政收入來源等多方面的制約，難以形成過往的盲目基建投資熱潮。相對而言，明年可以看好消費和實體投資，疫情緩解對于消費形成最大的推動力，一方面，疫情好轉帶動生產銷售，有利于提升居民收入和消費能力，而且各種疫情防控的消費限制政策也會降低；另一方面，中央也會加強需求端改革，繼續新的市場需求潛力。相對而言，制造業投資會進一步改善，但是可能難以有過快的增長，核心還在于疫情后部分企業還在進行自我修復，而且過往所依賴的傳統投資動力，諸如鋼鐵等仍會受到限制，而新經濟動力投資效應帶動并沒有那么強。

從通貨膨脹情況看，寬松貨幣政策容易出現較高的通貨膨脹，因此部分投資者對于明年的通脹形勢也較為擔憂，其邏輯在于需求端復蘇會帶動大宗商品價格的上漲，進而由PPI傳導到CPI。不過，實際來看，明年豬肉價格有下滑可能，會形成CPI下降的主要動力；此外，從歷史走勢看，我國PPI向CPI傳導的效應并不過，今年CPI和PPI走勢一致性下降，而且CPI波動加大，更多與食品有關。不過，需要關注的是2020年的寒冬可能對于蔬菜等冬季生產，進而形成CPI上漲的動力。不過整體來看，2021年通脹形勢并不用過度擔憂。

（三）政策面回歸常態

2021年，疫情好轉后，經濟有望逐步回歸常態，而疫情期間實施的特定貨幣政策和財政政策也會相應回歸常態。根據中央經濟工作會議精神，2021年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性，要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。從這點出發，明年的財政政策將會降低赤字率，穩定地方政府發債規模，繼續在減稅降費方面給予實體企業支持。貨幣政策方面，今年為了支持實體經濟，加大了流動性投放力度，下半年央行已經開始逐步回收流動性，避免大水漫灌，明年也會相機抉擇，根據疫情和經濟態勢合理做好流動性投放，不過根據中央經濟工作會議，明年要實現貨幣供給量和社會融資規模增速與經濟增速相匹配，那么意味著今年的社融高增長將會出現拐點，明年社融的增速會有一定下降，呈現一定信用收縮的作用，包括加強資金流向房地產等領域的管控，以此促進宏觀杠桿率的穩定。

（四）外部環境不確定性

特朗普的下臺降低了中美關系的很大不確定因素，不過亦很難低于拜登政府的中美關系政策過于樂觀，主要是中美已經進入相對競爭的態勢，制約中國發展已經成為很多美國官員的共識。如果拜登政府聯合歐盟共同制定針對我國發展的政策，可能帶來相比特朗普政府更大的沖擊。因此，在全球疫情好轉后，各國政府可能重新審視我國以及經濟發展對于全球格局的影響，進而形成更為針對性的政策。疫情所持續時間之長，不僅耗盡了很多企業的財務資源，也使得各國政府通過財政和央行投入了大量財務資源，而且很多央行表態在明年繼續維持相關支持政策，在此過程中無論企業或者政府的債務問題可能會逐步浮出水面，形成潛在的債務危機隱患。

從周期角度來看，利用經濟周期和金融周期雙周期疊加來進一步分析不同周期形勢的資產價格走勢，這里以GDP增速、CPI、M2作為變量，在不同狀態下檢驗過往資產價格的走勢。通過分析可以辨別出，三個變量組成了八種情景，總體而言經濟擴張階段風險資產表現更為優良，下行階段安全資產表現更為優異，同時不同經濟階段的金融周期對應的資產表現也不相同，具體而言，經濟擴張階段的上行金融周期風險金融資產表現更佳，而經濟收縮階段的上行金融周期則有利于安全金融資產。展望2021年，GDP處于上升態勢，CPI處于下行態勢，而M2處于下行態勢，這種情況下可能資產走勢有些復雜，總體而言大宗商品表現更好，而股市和債市表現不佳。

表1：經濟周期與金融周期下的資產價格表現

從歷史規律來看，如果比照歷史重大事件后的相似環境，可能只有2010年具有一定參考性，這主要在于2008年爆發的全球危機一致持續至2009年，在全球的努力下才獲得平息，2010年的宏觀金融走勢會與2021年具有很大相似處。一是經濟走勢形態很相似，受到全球金融危機沖擊，2009年一季度經濟增速處于最低點，之后開始復蘇，在2020年一季度達到季度最高點，而2021年受到基數原因也有望達到近幾個季度最高點。二是從政策刺激方面，為應該全球金融危機，我國推出了四萬億經濟刺激政策，央行大幅下調存款準備金率和基準利率，在經濟復蘇后，2010年刺激政策逐步退出，這個政策節奏與今年和明年的走勢也較為相似。三是從通脹看，尤其是PPI方面，這兩個年份都是在前一年受到需求沖擊后，2010年實現了PPI的大幅度增長，當前PPI已經出現向上拐點，明年PPI有望持續走高。當然，越需要看到兩個年份有所差距在于，所處經濟周期以及政策實施形式都有一定差異之處，但是這可能只影響金融市場波動幅度，對于金融市場方向仍可有很高的參考性。那么2010年，大宗商品表現最好，南華綜合指數收益率為12.04%，債券總指數收益率為1.92%，而萬得全A指數收益率為-6.88%，整體來看風險資產內部表現出現了較為明顯的分化。

從大類資產性價比來看，從歷史看股債收益率呈現反向關系，目前10年期國債收益率正處于上行階段，已達到歷史均值，而股票收益率已達到近年的低位.從歷史走勢看，如果債券收益率進一步上升或者股票收益率進一步下滑，都將會形成債券投資機會的出現，未來需要關注二者投資價值的對比關系。從2021年走勢看，股票投資價值雖然略高于債券，不過債券投資價值正在逐步上升，加之2021年下半年經濟增速會逐步下滑，可能逐漸形成債券投資的良好機遇。

圖5：股債收益率走勢圖

從投資者預期看，根據Natixis調查，全球機構投資者對于2021年金融市場并沒有那么樂觀，不僅下調了收益率期望，而且進一步采用更加防守型的策略。從權益市場投資來看，52%的被訪問者認為新興市場投資收益可能會高于發達市場，58%的被訪問者認為價值因子收益率會高于成長因子。從債券市場看，機構投資者將會增加企業債券、資產證券化產品以及新興市場債券。同時對于2021年的可能風險事件，機構投資者對于負利率、高波動、信用收縮等問題更為關心，占比分別為53%、52%、33%，此外央行政策要比一些國家間政治問題對于投資者配置策略更重要。

展望2021年，從各金融市場的走勢看，大宗商品價格可能迎來高光時刻；而權益市場存在結構性機會，但是整體收益率會低于2020年；債券市場仍面臨下行一定壓力，不過下半年可能迎來一定投資機遇。

（一）股票市場

2020年，資本市場改革深化，為資本市場發展注入了強大發展動力。展望2021年，根據十四五規劃建議，股市將全面推動注冊制改革，而根據中央工作會議精神，將會進一步提升上市公司質量，進一步優化退市制度?？傮w而言，股市具有良好的發展政策環境做支撐。

從市場供求看，2020年，隨著注冊制在科創板和創業板的推行，IPO節奏明顯加快，滬深兩市累積IPO上市公司超過370家，僅次于2017年，而融資規模4500億元，位居近十年之最，也位列全球首位。為支持實體經濟直接融資，2021年IPO數量依然會保持今年的節奏，保持較快節奏，不過監管部門也會根據股市表現適時調整IPO審批節奏。從資金供給看，我國堅持資本市場對外開放，外部資金日漸成為重要資金來源。從近年北向資金流入情況看，2020年累積流入滬市和深市的資金均少于2019年。展望2021年，隨著美元貶值態勢的持續，國際投資者對于以中國為代表的新興市場國家權益資產配置比例會進一步增加，而且未來有望加大QFII額度，MSCI提升A股權重，進一步吸引外資資金流入。從國內情況看，居民對于股票資產配置比例日漸上升，權益型公募基金保持較快發行速度，全年發行份額超過3438億份創出近年最高發行規模。而且，監管部門正在加快推動養老金、保險資金、銀行理財、信托資金等機構資金為股市輸送中長期資金，2021年機構資金有望繼續擴張。

圖6：A股IPO數量

從盈利趨勢看，上市公司盈利走勢與GDP具有很強的正相關性，2021年GDP增速高企，也將帶動A股市場盈利的提升，也會呈現前高后低的態勢。而且這種盈利水平的走勢還具有很強的結構性特點，諸如2020年盈利能力表現較突出的醫療、信息科技有可能放緩，而受到疫情沖擊較為顯著的服務類、消費類、周期類行業企業將會迎來較為明顯的盈利修復。從產業鏈的環節來看，2021年上游原材料可能形成價格上漲動力，如果不能有效傳導到下游，部分中有行業企業也會面臨盈利壓縮壓力，諸如鋼鐵、發電等行業企業就是如此。

                   圖7：上市公司盈利與GDP相關性趨勢

從估值角度看，2020年股市的上漲更多是估值推動，估值已上漲了18%。滬深兩市目前靜態市盈率為20.66倍，已經接近75%分位數，達到較高水平，未來估值大幅上升的空間有限。從各行業估值看，差異化非常明顯，能源、原材料、金融地產、可選消費、公用事業處于相對較低的估值，而電信、醫藥、主要消費則處于較高估值，這些領域的資產也被投資者認為是當前的核心資金，機構資金抱團現象較為突出。從估值角度看，2021年，部分高估值行業需要逐步自我消化，而低估值領域又多屬于周期行業領域，可能迎來估值重新定價的市場趨勢。

                        圖8：兩市一級行業估值水平

從投資者情緒看，一方面，投資者進場熱情仍較高，6月份以來存續投資者賬戶數量增速持續加快，10月末已超過8%，從歷史經驗看投資者賬戶數量走勢與萬得全A指數走勢具有較強的相關性。從公募基金倉位情況看，公募基金股票持倉相對較高位于80%以上，體現了對于后市走勢的樂觀態勢。不過，行業持倉差異較大，這與行業估值的差異相一致，未來可能面臨調倉的投資變化。

圖9：投資者賬戶數量趨勢

總體來看，股市景氣度依然位于高位，盈利能力改善，外部資金加持，投資者情緒相對較高，都有利于股市行情的延續，不過也需要看到估值水平上升空間、政策邊際變化、供給壓力增大等方面對于股市也形成一定阻力。相對來說，2021年股市收益率會一定降低，結構性機會依然存在。從投資機會看，第一，從投資風格看，2020年主要是成長風格，而2021年從投資者預期來看，風格會進一步平衡，成長因子的收益率貢獻會下降，而價值投資可能重回主導。第二，從行業選擇來看，周期性行業、服務類行業在后疫情時期會加快經經營修復，不論是盈利水平和還是估值優勢都有利于周期類行業、服務類行業的投資價值挖掘。第三，從投資主題看，在構建雙循環發展格局的進程中，新技術、新基建、新能源、新消費都允許較大投資潛力，可以持續關注。

（二）債券市場

國債市場經歷牛熊的變化，自2020年5月開始進入熊市，結束了自2018年開始持續兩年的牛市?？v觀這種變化，一方面，與國債和地方政府債券發行壓力有很大關系；另一方面，隨著疫情好轉，央行開始控制流動性釋放力度，進而引發了投資者預期。還有就是，股市牛市對于資金分流和債市擠壓也有很大關系。從明年走勢來看，短期利率仍在中低位徘徊，明年隨著經濟的好轉，有可能逐步回到常態水平，進而引導國債收益率的進一步上行，因此明年國債收益率仍有上升的可能。不過，從當前來看，國債和地方政府債券發行壓力會有明顯減緩，主要是剩下貨幣政策邊際變化的靴子落地。

圖10：10年期國債收益率走勢

我國國債收益率走勢看，過往幾輪牛熊周期特點是，牛市周期長而且緩慢，而熊市周期短而且運行快。從持續周期看，過去幾輪熊市持續周期多在13個月至15個月之間，本輪熊市起點在2020年5月，那么從運行時間看，可能在2021年下半年逐步醞釀周期轉化的過程。從波動幅度看，熊市周期波動幅度多在100BP至150BP，本輪熊市上升了80BP，未來有可能繼續上升20BP至30BP，最高點可能在3.6%以上。

從信用債來看，2020年四季度違約規模明顯上升，存續違約債券規模已達到4332.73億元，同比增速為45.7%，仍呈現較快的增速，違約率首次超過1%。這既與疫情的沖擊有關，也與企業長期高杠桿運行所產生的風險有關。特別是受到永煤債券超預期違約事件的影響，信用債市場呈現了較大的波動，信用利差高企，特別低信用資質的產業債更是如此。雖然監管部門已經采取了舉措，針對永煤事件進行調查，將對相關機構進行處罰，也加大了流動性的釋放，然而市場信用和預期短期仍難以扭轉，需要消化此次事件的影響。

圖11：信用利差走勢情況

展望2021年，疫情后時代，支持政策會逐步退出，雖然部分企業的經營狀況會顯著改善，但是部分高杠桿運行的企業還是面臨較大的考驗，特別需要關注部分房企、民企的信用資質變化情況。明年企業債仍可能成為投資者重點配置品種，以此提升投資收益率，不過考慮到違約事件仍可能逐步釋放，將會制約信用利差大幅下滑?？紤]到債券市場周期轉化過程中，利率債先于信用債，預計2021年利率債整體投資機會將會大于信用債。

（三）期貨市場

 疫情的沖擊直接影響到了大宗商品需求，前三季度大宗商品價格經歷了疫情后的修復和波動。不過2020年四季度，大宗商品成為表現最好的資產類別，上升勢頭非常顯著。這主要得益于疫苗的落地，給予投資者需求端修復進程加快的良好預期，投資熱情更為高漲；此外，美國繼續實施較為寬松的貨幣政策支持抗擊疫情，美元繼續貶值，美元指數已跌破90，達到近年的低點，這對于大宗商品價格形成推動。從各類大宗商品走勢看，呈現了明顯的分化，有色金屬、工業品近期漲幅明顯；能化產品依然小幅回升，而貴金屬則出現了明顯的回調。

圖12：大宗商品價格走勢

展望2021年，經濟動力不斷增強化、美元指數將會延續跌勢以及流動性環境寬松，都有利于大宗商品價格的進一步上升，其投資收益可能超越股市。具體來看，貴金屬和工業品上升態勢有望延續，既是基于部分實體需求，也是基于投資需求的上升；貴金屬價格走勢以震蕩上升為主，低利率環境以及美元貶值是推動其上行周期的核心動力，但是投資者風險下降，階段性會形成壓制因素；能化產品也將受益于經濟回歸常態，需求端有望出現明顯的修復，不過從供給看還要看OPEC組織在原有產能方面所可能形成的水平,如果2021年增產幅度比較大，也會對油價形成壓力；糧食作為保障民生的重要方面，仍得到政府重視，加之國內糧食生產連年豐收，并沒有顯著的缺口，難有進一步的大幅上漲空間，亦不會形成國內通脹的重要來源。

圖13：各類大宗商品走勢分化

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原標題： 【財富管理】2021年大類資產配置展望：回歸常態，平衡配置