作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

2021年12月以來的美債收益率快速上行、2022年1月5日公布的12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要等諸多證據(jù)均表明，美聯(lián)儲(chǔ)將于2022年3月完成Taper、2022年3-4月啟動(dòng)加息（預(yù)計(jì)全年加息3-4次），同時(shí)在加息啟動(dòng)之際將很快啟動(dòng)縮表，以改變上一輪貨幣政策正常化周期所帶來的利率曲線平坦化困境，這意味著本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息與縮表的節(jié)奏要明顯快于上一輪貨幣政策正常化時(shí)期。

（一）2021年10月14日，堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)銀行官網(wǎng)刊發(fā)一篇由其宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策部經(jīng)濟(jì)學(xué)家Karlye Dilts Stedman撰寫的工作論文（標(biāo)題為《當(dāng)貨幣政策正常化時(shí)，操作順序很重要》，英文名稱為《When Normalizing Monetary Policy, the Order of Operations Matters》），核心觀點(diǎn)是貨幣政策正常化過程中的操作順序尢為重要，即在加息之前，縮表有助于防范收益率曲線的平坦化，扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期、更好支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即這篇論文想表達(dá)的意思是加息與縮表節(jié)奏要加快、二者之間的時(shí)間間隔要縮短，甚至在加息之前就要先啟動(dòng)縮表。其背后的邏輯是通過加息提升短端利率，通過縮表提升長端利率，以推動(dòng)利率曲線陡峭化。

（二）2022年1月5日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的去年12月議息會(huì)議紀(jì)要內(nèi)容顯示（詳情參見變局來襲——美聯(lián)儲(chǔ)年終議息會(huì)議評述），美聯(lián)儲(chǔ)Taper進(jìn)程將于2022年3月完成（比原計(jì)劃的6月份提早了3個(gè)月），并極有可能提前加息，同時(shí)其會(huì)議紀(jì)要還顯示參會(huì)委員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表進(jìn)程可能比上次貨幣政策正常化時(shí)更快。

這背后的原因是本輪美聯(lián)儲(chǔ)持有的國債久期更短，并主張先縮減MBS，以避免上一輪貨幣政策正常化時(shí)期美債期限利差持續(xù)收窄帶來的困境。

如前所述，由于本輪美聯(lián)儲(chǔ)持有的國債久期較上一輪更短，以及為防止利率曲線平坦化對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的沖擊，本輪加息與縮表的節(jié)奏要明顯快于上一輪。通常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的回歸路徑會(huì)遵循“釋放Taper預(yù)期——正式啟動(dòng)Taper（縮減QE）——釋放加息預(yù)期——正式啟動(dòng)加息——縮表”的邏輯脈絡(luò)，且各貨幣政策操作的順序與節(jié)奏一般會(huì)比較謹(jǐn)慎，以避免引起市場恐慌。但可以比較篤定的是，本輪貨幣政策正常化周期內(nèi)，上述邏輯脈絡(luò)大致還能遵循，但Taper、加息與縮表各操作之間的時(shí)間間隔會(huì)明顯縮短，節(jié)奏會(huì)有所加快。

因此，有必要對上一輪貨幣政策化進(jìn)程中的順序與節(jié)奏進(jìn)行剖析。具體來看，美聯(lián)儲(chǔ)在2013年12月至2014年10月期間完成Taper過程、在2015年12月至2019年1月期間完成加息過程、在2017年10月至2019年9月期間完成縮表過程，可以看出Taper完成后與加息開始之間的時(shí)間間隔為14個(gè)月、加息開始后與啟動(dòng)縮表的時(shí)間間隔為22個(gè)月。也即，并非加息過程全部完成后，才會(huì)正式啟動(dòng)縮表，同時(shí)上一輪Taper、加息與縮表之間的時(shí)間時(shí)隔實(shí)際上均比較長。

（一）Taper過程：2013年12月正式啟動(dòng)Taper至2014年10月完成

1、2013年5月議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化之路正式開啟，隨后半年時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)均在強(qiáng)化這一信號（不過當(dāng)年9月也曾因一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期而有所遲疑）。例如，2013年6月的議息會(huì)議明確“美聯(lián)儲(chǔ)可能在2013年晚些時(shí)候放緩資產(chǎn)購買的步伐……直至2014年年中結(jié)束”，2013年10月的議息會(huì)議紀(jì)要（2013年11月20日公布）提出“預(yù)計(jì)更好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將允許美聯(lián)儲(chǔ)在接下來的幾個(gè)月內(nèi)實(shí)施Taper”，此次會(huì)議還討論了以何種方式實(shí)施Taper。這意味著2013年10月的議息會(huì)議已經(jīng)確定了要正式啟動(dòng)Taper。

2、2013年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議正式宣布開始實(shí)施Taper，即將每月850億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模縮減至750億美元。2014年1月的議息會(huì)議將每月資產(chǎn)購買規(guī)模縮減至650億美元、3月的議息會(huì)議縮減至550億美元、6月的議息會(huì)議縮減至350億美元、7月的議息會(huì)議縮減至250億美元、9月的議息會(huì)議縮減至150億美元。2014年10月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布自2012年9月起實(shí)施的第三輪QE政策正式結(jié)束。

（二）加息過程：2015年12月第一次加息至2019年1月正式完成

前面已經(jīng)指出，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正常化路徑基本上遵循“向市場釋放Taper信號——Taper過程——向市場釋放加息信號——加息——向市場釋放縮表信號——正式縮表”的邏輯脈絡(luò)。

1、自2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)完成Taper過程后，美聯(lián)儲(chǔ)開始向市場釋放加息信號，這一過程持續(xù)了大致一年左右，貫穿于整個(gè)2015年。2015年1月的議息會(huì)議傳遞出加息預(yù)期的信號，2015年6月的議息會(huì)議以及7月的美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫國會(huì)聽證會(huì)均明確表示2015年年內(nèi)加息概率較大。

2、2015年12月27日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)至0.25-0.50%，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)正式邁入了加息周期。

隨后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)均分別上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP（即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次），聯(lián)邦基金目標(biāo)利率也從最初的0-0.25%調(diào)升至2.00-2.50%。

可以看出，自2015年12月開始，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期持續(xù)三年，直到2019年8月才開始進(jìn)入降息周期，且加息動(dòng)作均在季末月份的議息會(huì)議上。

（三）縮表過程：2017年10月正式啟動(dòng)縮表至2019年9月停止縮表

2017年4月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議討論了縮表的問題，正式向市場釋放縮表信號。2017年9月美聯(lián)儲(chǔ)公布縮表方案，同年10月正式啟動(dòng)漸進(jìn)式縮表（直至每月縮減規(guī)模上限達(dá)到300億美元國債和200億美元MBS）。

2019年1月的議息會(huì)議上（紀(jì)要于2019年2月21日公布），美聯(lián)儲(chǔ)釋放出停止加息和停止縮表的信號。2019年3月的議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)明確從2019年5月起將縮表規(guī)模從以前的300億美元降至150億美元、并于2019年9月停止縮表。這意味著自2019年開始，美聯(lián)儲(chǔ)的加息與縮表周期已經(jīng)畫上了句號。

綜合美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常化的過程，我們看到：

1、從向市場釋放Taper信號到完成Taper的過程中（持續(xù)一年半），美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模從3.35萬億美元擴(kuò)張至4萬億美元以上。而這一階段的政策內(nèi)涵只是放緩擴(kuò)表步伐。

2、從向市場釋放加息信號到完成加息的過程中（持續(xù)四年），美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0-0.25%調(diào)升至2.00-2.50%。

3、從向市場釋放縮表信號到完成縮表的過程中（持續(xù)兩年半），美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模從4.50萬億美元以下縮減至3.80萬億美元以下。

雖然表面上看，對通脹的擔(dān)憂是美聯(lián)儲(chǔ)加快Taper步伐與提前加息的大背景，而對期限利差收窄的擔(dān)憂則導(dǎo)致加息與縮表節(jié)奏加快的另外一個(gè)原因。

（一）上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化時(shí)期（2013-2019年），美國債市期限利差呈現(xiàn)持續(xù)收窄的特征。具體看，

1、2013年12月至2015年2月期間，美國10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差空間由262BP的高點(diǎn)持續(xù)收窄至120BP左右。

2、2015年7月至2016年8月期間，美國10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差空間由174BP的高點(diǎn)持續(xù)收窄至80BP左右。

3、2017年1月至2019年1月期間，美國10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差空間由167BP收窄至2019年的-5BP左右，出現(xiàn)倒掛。

（二）期限利差的收窄意味著利率曲線的平坦化特征更為突出，不僅隱含著市場對未來經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，還會(huì)壓縮銀行的利差空間、使得經(jīng)濟(jì)和金融體系本身更為脆弱。美聯(lián)儲(chǔ)的研究認(rèn)為縮表（即量化緊縮）有助于避免上述情況、推動(dòng)利率曲線變陡。

如果從2020年算起，美債收益率已歷經(jīng)三次上行周期。

（一）2020年8月至2021年3月期間：10年期美債利率持續(xù)上行

1、2020年8月4日至2021年3月19日期間（持續(xù)7個(gè)多月），10年期美債收益率從0.50%的低點(diǎn)附近持續(xù)升至2021年3月的1.75%附近，7個(gè)月左右的時(shí)間10年期美債收益率累計(jì)上升了125BP。

其中，2021年1月27日至2021年3月19日這段時(shí)期，美債收益率由1.04%快速升至1.75%附近，不到2個(gè)月的時(shí)間里累計(jì)上升70BP左右。

2、這一時(shí)期實(shí)際上又可以分為兩個(gè)階段：

（1）2020年8月4日至2021年2月11日期間（持續(xù)6個(gè)月左右），10年期美債實(shí)際收益率并沒有怎么變化，始終在-1%附近變化。

（2）2021年2月11日至2021年3月19日期間（持續(xù)1個(gè)月左右），10年期美債實(shí)際收益率從-1.05%附近大幅升至-0.56%附近，累計(jì)上升了50BP左右。

這意味著2021年2月11日之前，美債收益率的上行主要由通脹預(yù)期因素推動(dòng)；而2021年2月11日至3月19日期間，美債收益率的上行則是由通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)基本面的改善兩大因素共同推動(dòng)。考慮到實(shí)際收益率代表市場對經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的真正預(yù)期，因此除經(jīng)濟(jì)基本面因素外，政策預(yù)期收緊也值得關(guān)注。

（二）2021年8月至10月期間：名義利率與實(shí)際利率基本同步上行

如前所述，第一輪美債收益率上行周期其實(shí)是有明顯分化的，雖然美債收益率上行周期持續(xù)了7個(gè)多月，但美債實(shí)際收益率的上行則僅持續(xù)了不到兩個(gè)月。這次美債收益率的上行則有所不同，美債名義收益率與實(shí)際收益率基本同步上行，而經(jīng)濟(jì)基本面和政策面的成分要更多一些，持續(xù)性可能也會(huì)更強(qiáng)一些。具體看，

1、2021年8月4日至10月期間，10年期美債名義收益率由1.20%附近升至目前的1.68%附近，在兩個(gè)多月的時(shí)間里累計(jì)上升了48BP。

2、2021年8月4日至10月期間，10年期美債實(shí)際收益率由-1.20%附近升至目前的-0.80%左右，兩個(gè)多月的時(shí)間里累計(jì)上升了40BP。

這意味著通脹因素似乎不是主導(dǎo)第二輪美債收益率上行的唯一因素，經(jīng)濟(jì)基本面與政策面的因素更大一些。

（三）2021年12月以來（第三輪）：實(shí)際利率上行幅度更大、更猛

2021年12月，特別是美聯(lián)儲(chǔ)2021年年終議息會(huì)議以來，美債收益率上行節(jié)奏明顯加快，幅度也更大。而與之前不同的是，本輪上行周期中，利率水平的上升幅度明顯大于前兩輪、節(jié)奏也較前兩輪更快。其中，美債實(shí)際收益率上行力度似乎更強(qiáng)。具體看，2021年12月以來，10年期美債名義收益率由1.41%的水平上升至目前的1.76%（上升幅度為35BP），10年期美債實(shí)際收益率則由-1.04%的水平上升至目前的-0.72%（上升幅度合計(jì)為76BP）。

（一）目前中美利差已收窄至100BP附近，創(chuàng)2019年5月以來新低

美債收益率的上行直接影響中美利差的變化。截至2022年1月 7日，中國和美國10年期國債收益率分別為2.82%和1.76%，中美利差相應(yīng)收窄至106BP，創(chuàng)下2019年5月以來新低，較2020年11月的250BP附近收窄140BP左右。

（二）預(yù)計(jì)未來中美利差收窄態(tài)勢仍將延續(xù)

中美利差收窄的原因是顯然的，且這些原因在未來還會(huì)持續(xù)下去，也即未來中美利差收窄態(tài)勢仍將延續(xù)，預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到80BP左右。

1、美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期正持續(xù)強(qiáng)化，不僅Taper進(jìn)程會(huì)在2022年3月提前完成，加息與縮表節(jié)奏亦有望加快，預(yù)計(jì)將會(huì)推動(dòng)中美利差收窄。

2、通脹預(yù)期雖然沒有繼續(xù)強(qiáng)化，但持續(xù)性預(yù)期卻有所加強(qiáng)，未來半年內(nèi)通脹水平預(yù)計(jì)仍將處于高位，并對美債收益率上行形成支撐。

3、經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)以及就業(yè)數(shù)據(jù)雖然仍有反復(fù)，但修復(fù)的方向是比較確定的，導(dǎo)致美債收益率，尤其是實(shí)際利率和短期利率會(huì)有一定上行壓力。

4、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步凸顯，使得國內(nèi)債市利率很難快速持續(xù)上行。

（三）中美利差收窄會(huì)影響到人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)

1、中美利差的變化會(huì)進(jìn)一步影響跨境資本流動(dòng)與人民幣匯率。而從歷史數(shù)據(jù)來看，中美利差與人民幣匯率之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，即當(dāng)中美利差擴(kuò)大時(shí)，人民幣趨于升值；當(dāng)中美利差收窄時(shí)，人民幣趨于貶值。

2、后續(xù)若中美利差持續(xù)收窄，則人民幣匯率的走向勢必會(huì)受到影響。雖然目前看這種情況尚未顯現(xiàn)，匯率仍呈現(xiàn)出美元走強(qiáng)與人民幣趨穩(wěn)并存的特征，但需要警惕中美利差持續(xù)收窄以及國內(nèi)貨幣政策寬松對匯率的潛在影響。

3、這里也應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注中美利差收窄可能帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，目前來看人民幣資產(chǎn)在全球仍極具吸引力，因此跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)尚未顯現(xiàn)，但需要警惕，預(yù)計(jì)政策層面會(huì)更強(qiáng)調(diào)資金的雙向流動(dòng)，而非單向流入。

正如2022年1月5日央行主管的《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表的評論號文章所指出，2022年人民幣匯率將面臨“四差變化”帶來的貶值壓力，進(jìn)口企業(yè)、借用外債企業(yè)要謹(jǐn)防匯率貶值帶來損失。這里指的“四差變化”分別指本外幣利差縮小、經(jīng)濟(jì)增長差變化、對外貿(mào)易差縮小以及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期差逆轉(zhuǎn)。

（四）美債收益率持續(xù)上行會(huì)給股市帶來調(diào)整壓力

1、國債收益率的上行往往會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股市等）出現(xiàn)調(diào)整。特別是從2003年以來的歷史數(shù)據(jù)來看，美國國債收益率與美國道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)-63.68%、-64.19%和-67.95%，呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性，也即當(dāng)美債收益率開始上行時(shí)，美國股市傾向于下挫。

2、雖然2014年以來，美國債市與股市之間的負(fù)相關(guān)性明顯減弱，相關(guān)系數(shù)僅為-18.63%，使得美國股市的調(diào)整是否會(huì)持續(xù)以及調(diào)整幅度仍有待觀察。但短期來看，美國股市受到債市收益率的影響應(yīng)該是確定的，特別是估值較高的科技股等成長型股票可能尤其值得關(guān)注。這可能也是近期美國股市表現(xiàn)糟糕的原因。

（五）中美利差收窄限制了中國債市收益率下行的空間

目前中美利差已經(jīng)收窄至100BP附近，未來還有可能進(jìn)一步收窄，預(yù)計(jì)2022年內(nèi)最大會(huì)收窄至80BP左右。不過，中美利差收窄無疑進(jìn)一步限制了中債收益率下行的空間，基于此我們預(yù)計(jì)10年期中國國債收益率的下限應(yīng)為2.60%左右，離目前位置最多有20個(gè)BP，而全年低點(diǎn)很可能會(huì)在2022年一季度出現(xiàn)。

特別是，雖然數(shù)據(jù)上顯示中國和美國10年期國債名義收益率之間的相關(guān)性不高，但中國10年期國債收益率與美國10年期國債實(shí)際收益率之間的相關(guān)性卻比較高，這意味著美國實(shí)際利率的變化無疑會(huì)影響到中國債券市場。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)Taper、加息與縮表節(jié)奏的加快也意味著，留給國內(nèi)貨幣政策寬松的時(shí)間窗口越來越窄了，國內(nèi)政策層面料將無法容忍跨境資本流動(dòng)的較大幅度波動(dòng)，在人民幣國際化的大背景下亦無法容忍人民幣匯率的大幅波動(dòng)。

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原標(biāo)題： 美聯(lián)儲(chǔ)加息與縮表節(jié)奏可能加快？