作者：李席豐

來源：中證鵬元評級

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10月CPI同比增長0.2%，高于wind市場預期（-0.1%），高于前值（-0.3%）；

10月PPI同比增長-2.1%，高于wind市場預期（-2.3%），高于前值（-2.3%）。

一、CPI：食品項拖累作用減弱，非食品項繼續走強，核心通脹創近年新高

（1）CPI同比轉正，食品項和非食品項價格回暖，核心通脹同比漲幅連續6個月擴大。10月CPI同比由負轉正，較上月回升0.5pct；環比0.2%，較上月上升0.1pct，且強于季節性（0.02%）。CPI內部分化收窄，食品項和非食品項價格均回暖，其中非食品項同比增速連續5個月上升。核心CPI同比漲幅較上月上升0.2pct，連續6個月漲幅擴大，創2024年3月以來新高；環比0.2%，較上月上升0.2pct，強于季節性（0.06%）。

（2）CPI食品項環比漲幅收窄，但強于季節性，對CPI同比的拖累作用減弱；非食品項環比轉漲，節假日因素、促消費政策和金價上漲是主要支撐。鮮菜、鮮果和水產品價格強于季節性，豬肉價格還在下行通道；節假日出行需求帶動旅游和服務分項價格走強，擴內需促消費政策效應顯現，但整體提前開啟的雙11促銷活動讓家用器具、交通工具等核心商品價格漲幅弱于季節性。

二、PPI：“反內卷”政策提振效果邊際退坡，建材相關價格分化

（1）PPI環比轉漲，同比跌幅收窄，主要受到市場競爭秩序優化、基數走低等多重因素的影響。10月PPI同比-2.1%，高于前值（-2.3%），連續37個月增速為負，同時連續3個月跌幅收窄；PPI環比0.1%，時隔10個月增速轉正，較上月上升0.1pct，但仍弱于季節性（0.5%）。從同比價格組成因素看，翹尾因素和新漲價因素共同推動PPI同比回升。從結構上看，生產資料價格和生活資料價較上月分別持平、上升0.3pct，其中生活資料價格跌幅收窄，主要是一般日用品類和耐用消費品類價格回暖。

（2）國際定價的原油和有色金屬延續前期走勢，煤炭在供需改善下繼續走強，建材相關價格分化，“反內卷”提振效果放緩，外需相關的出口鏈價格下行壓力緩解。

三、展望：通脹水平年內有望繼續溫和修復，債市可挖掘超調品種

（1）10月通脹數據回暖，預計通脹水平年內溫和修復。在總需求走弱、外部沖擊仍在的背景下，后續CPI同比預計低位修復，向上彈性有限；四季度翹尾因素對CPI同比增速的拖累作用減弱，11月CPI同比預計繼續上行。對于PPI，原油價格中長期仍受制于貿易摩擦下全球經濟放緩、產油國供應加快恢復等核心因素，供需過剩下今明兩年中樞價格預計繼續走低；有色金屬板塊在供需改善和地緣政治等因素下有望繼續走強，尤其是黃金和銅；國內定價的黑色金屬、非金屬等工業品價格仍受到工業需求走弱、房地產加速下行等因素的制約，不過重點行業產能治理的政策效果形成有利對沖，后續關注本輪政策效果的持續時間。“反內卷”政策將繼續優化市場競爭秩序，但四季度存在翹尾因素支撐作用減弱、原油價格回落、地產下行等因素，年內PPI同比增速預計在-2.1%附近。

（2）對債市的影響：債市對通脹數據仍反應鈍化，關注PPI回升的持續性及其對企業盈利的影響。10月通脹數據整體符合預期，對債市影響有限，但是PPI同比增速的連續回升將提高企業盈利，對股市的走勢可能產生積極影響，其回升的持續性有待繼續觀察。年內股市上漲動能環比減弱，預計四季度對債市壓制的作用弱于三季度。在中美摩擦階段性緩和、基金銷售新規擾動減弱等因素下，債市將回歸對經濟基本面和寬松資金面的定價，疊加跨年配置行情逐步開啟，債市做多勢能增加。配置上，以積極配置和波段操作為主，挖掘超調的信用債品種；弱基本面和寬松流動性不改，中長期仍看多債市，重點關注政策落地效果和股市走勢。

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10月CPI同比增長0.2%，高于wind市場預期（-0.1%），高于前值（-0.3%）；

10月PPI同比增長-2.1%，高于wind市場預期（-2.3%），高于前值（-2.3%）。

一、CPI：食品項拖累作用減弱，非食品項繼續走強，核心通脹連續6月上行

CPI同比轉正，食品項和非食品項價格均回暖，核心通脹連續6個月回升。10月CPI同比增速由負轉正，較上月回升0.5pct，高于wind市場預期（-0.1%）；環比0.2%，較上月上升0.1pct，且強于季節性（0.02%）。分項來看，10月CPI內部分化收窄，食品項和非食品項價格均回暖，其中食品項同比為-2.9%，跌幅收窄1.5pct，非食品項同比為0.9%，漲幅擴大0.2pct，連續5個月上升。剔除食品和能源，10月核心CPI同比上漲1.2%，較上月上升0.2pct，連續6個月漲幅擴大，為2024年3月以來新高；環比0.2%，較上月上升0.2pct，強于季節性（0.06%）。

CPI食品項環比漲幅收窄，但強于季節性，對CPI同比的拖累作用減弱，豬肉跌幅擴大；非食品項環比轉漲，節假日因素、促消費政策和金價上漲是主要支撐。

（1）食品項環比漲幅收窄，鮮菜、鮮果和水產品價格強于季節性，豬肉價格還在下行通道。10月CPI食品項環比0.3%，較前一月下降0.4pct，但顯著強于季節性（-0.4%）；同比-2.9%，影響CPI同比下降約0.54pct，較上月收窄0.29pct。食品中鮮菜、鮮果和水產品價格強于季節性，畜肉、蛋類等其他分項均弱于季節性。具體來看，10月多地降雨后氣溫驟降，影響蔬菜供應，鮮菜價格反季節上行，環比漲幅4.3%，顯著強于季節性（1.0%）；蛋類供需矛盾明顯，價格環比-1.7%，在食品分項中跌幅靠前，弱于季節性（-1.4%）；豬肉供應整體保持寬松，價格延續偏弱震蕩，環比跌幅擴大1.8pct至2.5%，環比增速仍顯著弱于季節性（-1.1%）。豬價前瞻指標——9月能繁母豬存欄量相對前月近似持平，繼續保持相對高位，顯示豬肉去產能節奏偏慢；11月以來豬肉價格小幅修復。  

（2）非食品分項環比轉漲，節假日出行需求帶動旅游和服務分項價格走強。10月CPI非食品價格環比0.2%，較上月上升0.3pct，強于季節性（0.10%）；服務價格環比轉漲，漲幅0.2%，強于季節性（0.0%），相關需求回升。八大分項中食品煙酒、教育文化娛樂、醫療保健、其他用品及服務強于季節性，其他分項均弱于季節性。其中，受到國慶中秋雙節疊加的影響，出行需求旺盛，賓館住宿、飛機票和旅游價格分別上漲8.6%、4.5%和2.5%，漲幅均高于季節性水平，帶動CPI旅游分項價格環比由跌轉漲，由上月的-6.1%升至本月的2.5%，顯著強于季節性（1.0%）。隨著擴內需促消費政策的持續落地，尤其是9月底下達今年第四批“國補”資金，政策效應持續顯現，家用器具、文娛耐用消費品和家庭日用雜品價格同比漲幅在2.4%-5.0%之間，燃油小汽車價格降幅收窄至2.3%，但CPI家用器具、交通工具等核心商品價格漲幅弱于季節性，可能與今年整體有所提前開啟的雙11促銷活動有關，通信工具價格轉為強于季節性，預計存儲芯片漲價是重要原因；扣除能源的工業消費品價格同比上漲2.0%，漲幅比上月擴大1.0pct，連續6個月漲幅擴大。受國際大宗商品價格變動影響，金飾品和鉑金飾品價格分別上漲50.3%和46.1%，漲幅均繼續擴大，帶動CPI分項其他用品及服務價格持續強于季節性；能源價格下降2.4%，其中汽油價格下降5.5%，影響CPI同比下降約0.18pct。秋裝換季進入尾聲，服裝價格環比上漲0.1%，漲幅較上月收窄0.7pct，弱于季節性（0.3%）。

二、PPI：“反內卷”政策提振效果邊際退坡，建材相關價格分化

PPI環比轉漲，同比跌幅收窄，主要受到市場競爭秩序優化、基數走低等多重因素的影響。10月PPI同比-2.1%，高于wind預期（-2.3%），高于前值（-2.3%），連續37個月增速為負，同時連續3個月跌幅收窄；PPI環比0.1%，時隔10個月增速轉正，較上月上升0.1pct，但仍弱于季節性（0.5%）。從同比價格組成因素看，10月PPI價格中翹尾因素和新漲價因素分別影響0.0pct和-2.1pct，較上月均上行0.1pct，共同推動PPI同比回升。從結構上看，生產資料價格和生活資料價格同比分別為-2.4%、-1.7%，較上月分別持平、上升0.3pct，其中生活資料價格跌幅收窄，主要是一般日用品類和耐用消費品類價格回暖。

國際定價的原油和有色金屬延續前期走勢，煤炭在供需改善下繼續走強，建材相關價格分化，“反內卷”提振效果放緩，外需相關的出口鏈價格下行壓力緩解。

（1）能源分項：國際油價連續調整，價格逐步傳導到國內，10月發改委兩次下調汽油價格，國內石油相關行業價格也邊際回落，石油和天然氣開采業價格環比下跌2.3%，跌幅擴大0.3pct，石油煤炭及其他燃料加工業價格、精煉石油產品制造價格環比分別下跌0.5%和0.8%；“反內卷”政策推進下煤炭供應收縮，疊加天氣降溫下需求回升等因素，煤炭價格繼續改善，煤炭開采和洗選業價格環比連續3個月上漲，漲幅較上月收窄0.9pct至1.6%。

（2）建材相關：重點行業產能治理有序開展，但提振效果邊際退坡，疊加房地產行業加速調整，鋼鐵等建材需求疲軟，10月PPI中黑色金屬上漲動能衰減，黑色金屬礦采選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比增速為0.9%和-0.7%，較上月分別回落1.7pct和0.9pct；非金屬礦采選業、非金屬礦物制品業價格環比由跌轉漲，環比均上漲0.1pct，較上月上升0.4pct和0.5pct，和黑色金屬價格走勢分化，可能是和政策新金融工具對基建投資的拉動有關。       

（3）出口鏈：部分出口占比較高的行業價格下行壓力緩和，其中計算機通信和其他電子設備制造業、紡織業價格同比分別下降2.0%、2.2%，跌幅較上月收窄0.5pct和0.2pct，環比增速均回升。                     

（4）有色金屬：受黃金和銅等金屬價格的波動傳導影響，國內有色金屬板塊延續強勢，其中上游的有色金屬礦采選業連續20個月環比上漲，本月環比漲幅5.3%，漲幅較上月擴大2.8pct，有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比上漲2.4%，較上月擴大1.2pct；

（5）其他：新興產業茁壯成長，制造業智能化、綠色化、融合化穩步發展，相關行業價格同比回升，其中有色金屬冶煉和壓延加工業價格同比上漲6.8%，電子專用材料制造價格上漲2.3%，微波通信設備價格上漲1.8%，船舶及相關裝置制造價格上漲0.9%，廢棄資源綜合利用業價格上漲0.7%，飛機制造價格上漲0.5%。

三、展望：通脹水平年內有望繼續溫和修復，債市可挖掘超調品種

（1）10月通脹數據回暖，預計通脹水平年內繼續溫和上行。對于CPI，食品項重點分類中，產能去化節奏反復制約豬肉價格，基數效應形成支撐，鮮菜鮮果價格預計季節性回落，基數走低將提高食品項同比增速，對CPI的拖累作用預計減弱；非食品項中，原油價格繼續調整，雙節后出行類服務需求回落，汽車、家用器具等商品價格在反內卷、促內需政策下有支撐，不過年內國補力度退坡。在總需求走弱、外部沖擊仍在的背景下，后續CPI同比預計低位修復，向上彈性有限；四季度翹尾因素對CPI同比增速的拖累作用減弱，11月CPI同比預計繼續上行。對于PPI，外部定價的原油、有色金屬等主要受到全球供需、地緣沖突等因素的影響，其中原油價格中長期仍受制于貿易摩擦下全球經濟放緩、產油國供應加快恢復等核心因素，供需過剩下今明兩年中樞價格預計繼續走低；有色金屬板塊整體保持強勢，尤其是黃金和銅板塊，對國內相關板塊偏利好，在供需改善和地緣政治等因素下有望繼續走強；國內定價的黑色金屬、非金屬等工業品價格仍受到工業需求走弱、房地產加速下行等因素的制約，不過重點行業產能治理的政策效果形成有利對沖，后續關注本輪政策效果的持續時間。“反內卷”政策將繼續優化市場競爭秩序，但四季度存在翹尾因素支撐作用減弱、原油價格回落、地產下行等因素，年內PPI同比增速預計在-2.1%附近。

（2）對債市的影響：債市對通脹數據仍反應鈍化，關注PPI回升的持續性及其對企業盈利的影響。10月債市走強，主要受到股市調整、中美摩擦擾動、流動性寬松支撐、央行重啟買債等因素。最新通脹數據整體符合預期，對債市影響有限，但是PPI同比增速的連續回升將提高企業盈利，對股市的走勢可能產生積極影響，其回升的持續性有待繼續觀察。年內股市上漲動能環比減弱，預計四季度對債市壓制的作用弱于三季度。在中美摩擦階段性緩和、基金銷售新規擾動減弱等因素下，債市將回歸對經濟基本面和寬松資金面的定價，疊加跨年配置行情逐步開啟，債市做多勢能增加。配置上，以積極配置和波段操作為主，挖掘超調的信用債品種；弱基本面和寬松流動性不改，中長期仍看多債市，重點關注政策落地效果和股市走勢。

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原標題： 通脹繼續回暖，“反內卷”政策效應邊際放緩