近兩個(gè)月以來，很多同行問我們明年的地產(chǎn)業(yè)務(wù)還能不能投，具體該怎么投。總的來說，這一波大震蕩之后，存活下來的房企不管是杠桿率、負(fù)債率，管理能力、產(chǎn)品能力，其實(shí)都能給地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來更好的安全邊際，因此只要項(xiàng)目位置好、凈利率樂觀、銷售去化比較有保障，地產(chǎn)的投資價(jià)值只會(huì)越來越好，且越來越穩(wěn)健。

就同行的業(yè)務(wù)動(dòng)向而言，我們覺得同樣很值得參考，以下就一些地產(chǎn)投資同行的業(yè)務(wù)調(diào)整方向做簡(jiǎn)單舉例：

在未爆雷的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)中，大部分都覺得堅(jiān)守在地產(chǎn)行業(yè)是首選，只是需要不斷調(diào)整業(yè)務(wù)模式和合作標(biāo)準(zhǔn)，比如有的機(jī)構(gòu)操作地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)時(shí)一定要拉上另一家房企一起合作，也即融資項(xiàng)目捆綁引入未爆雷的大型開發(fā)商或當(dāng)?shù)貙?shí)力型龍頭房企一起聯(lián)合開發(fā)或整體收購，等于地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)提供資金以“股+債”的形式來合作；比如再比如有的機(jī)構(gòu)全面收縮融資主體和項(xiàng)目本體準(zhǔn)入要求，特別是風(fēng)控措施方面提高標(biāo)準(zhǔn)；另外就是業(yè)務(wù)模式全面從純信用調(diào)整為帶抵押模式，即便融資申請(qǐng)方是國央企類開發(fā)商。

有些地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，單純操作地產(chǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)過大，因此需要以“地產(chǎn)+實(shí)業(yè)”的投向調(diào)整分散投資風(fēng)險(xiǎn)，比如主投產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)方向的機(jī)構(gòu)，以股權(quán)投資模式為主，關(guān)注偏中后期已經(jīng)建成運(yùn)營的項(xiàng)目，一方面是產(chǎn)業(yè)方有實(shí)業(yè)做支持，另一方面是產(chǎn)業(yè)方運(yùn)營項(xiàng)目相對(duì)有現(xiàn)金流做鋪墊。再比如交易對(duì)手選擇方面，不少機(jī)構(gòu)都喜歡有實(shí)業(yè)背景的開發(fā)商，并普遍認(rèn)為這類開發(fā)商以偏實(shí)業(yè)的思路操作地產(chǎn)項(xiàng)目，一般杠桿不會(huì)太大，負(fù)債低，風(fēng)險(xiǎn)比較可控。

我們注意到，以往專注于供應(yīng)鏈融資的機(jī)構(gòu)并未在業(yè)務(wù)方向上做什么明顯的調(diào)整，比如這些機(jī)構(gòu)目前仍然只操作供應(yīng)鏈或保理等應(yīng)收應(yīng)付類融資業(yè)務(wù)，一方面是操作實(shí)業(yè)類企業(yè)的應(yīng)收應(yīng)付融資業(yè)務(wù)，符合國家扶持實(shí)業(yè)的政策導(dǎo)向；另一方面是可以通過走國央企施工單位的保理或者供應(yīng)鏈融資，繼續(xù)兼顧小部分地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)。

房企集中爆雷后，除了AMC外，好些投資機(jī)構(gòu)都盯著不良資產(chǎn)投資的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，但通過摸底后基本都會(huì)反饋業(yè)務(wù)落地難和操作周期長(zhǎng)的問題。關(guān)于不良資產(chǎn)投資的相關(guān)實(shí)操內(nèi)容，具體可以參考我們2021年9月22日發(fā)布的《困境房企與不良資產(chǎn)處置項(xiàng)目的收購和融資策略》一文。

截止當(dāng)前，小部分地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)主要調(diào)整為政府融資平臺(tái)和證券類投資，因不涉地產(chǎn)，本文不做展開闡述。

關(guān)于地產(chǎn)投資的風(fēng)控邏輯問題，我們以前經(jīng)常會(huì)強(qiáng)調(diào)地產(chǎn)投資的“磚頭在手”能給我們帶來的安全感。事實(shí)上，大部分投資機(jī)構(gòu)經(jīng)過充分的體驗(yàn)和論證后，基本都會(huì)覺得沒有其他行業(yè)可以替代地產(chǎn)行業(yè)可以提供的收益以及“磚頭在手”的風(fēng)控安全感。經(jīng)歷今年的爆雷和行業(yè)震蕩后，地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)控部門作用已被不斷強(qiáng)化，其中主要調(diào)整的就是融資準(zhǔn)入條件和風(fēng)控措施，具體舉例如下：

1. 融資主體準(zhǔn)入方面，從信用融資全面調(diào)整為必須附帶抵質(zhì)押風(fēng)控措施的融資，而且合作對(duì)象（至少短期內(nèi)）盡量限定在國央企類開發(fā)商。

2. 項(xiàng)目所在區(qū)域的準(zhǔn)入方面，集中限定在自身熟悉的區(qū)域內(nèi)操作業(yè)務(wù)，并以本土龍頭型房企作為主要合作對(duì)象。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為該類房企安全性更高，主體看得透，杠桿率低，在深耕區(qū)域內(nèi)有優(yōu)勢(shì)，開發(fā)成本也能有效控制等。另外也有機(jī)構(gòu)喜歡在存量合作開發(fā)商中篩選出1-3個(gè)穩(wěn)健型主體作為重點(diǎn)合作對(duì)象，以最大限度降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.“融資+合作”的聯(lián)動(dòng)方式：不少地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)所屬集團(tuán)有地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊的，目前都偏好各業(yè)務(wù)板塊聯(lián)動(dòng)操作的業(yè)務(wù)開展模式，有些機(jī)構(gòu)甚至只能操作集團(tuán)內(nèi)地產(chǎn)公司可以同步介入的對(duì)外投資業(yè)務(wù)，比如投資機(jī)構(gòu)所屬集團(tuán)有地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)板塊，則捆綁開發(fā)板塊通過“股+債”的模式對(duì)外操作地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)。在上述模式下，即便是市場(chǎng)下行，投資機(jī)構(gòu)的地產(chǎn)板塊也仍舊有盤活項(xiàng)目的能力（甚至這類機(jī)構(gòu)有時(shí)就是希望項(xiàng)目做不下去，方便他們直接從融資方手上收購過來）；需注意的是，有些國企類投資機(jī)構(gòu)只全線暫停對(duì)外投資的業(yè)務(wù)，比如有些國企機(jī)構(gòu)所屬集團(tuán)內(nèi)有大宗貿(mào)易板塊和地產(chǎn)開發(fā)板塊的，這些機(jī)構(gòu)則通過代采等供應(yīng)鏈+融資模式只操作自己體系內(nèi)部的地產(chǎn)融資項(xiàng)目。

結(jié)合這么多同行和我們自身的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)，就2022年的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)策略事宜，我們特建議如下：

第一個(gè)是加強(qiáng)投前標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定和執(zhí)行，即從“事后”的投后管理到“事前”的投前管理，更多從融資主體、項(xiàng)目本體的篩選和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)情況分析等多維度控制風(fēng)險(xiǎn)；第二個(gè)是以融資主體整體現(xiàn)金流作為未來資金退出保障的評(píng)估依據(jù)。具體說明如下：

1. 很多投資機(jī)構(gòu)之前操作業(yè)務(wù)更多依賴的是市場(chǎng)行情的上升，也即賺取的是市場(chǎng)周期紅利，因此風(fēng)控措施以投后管理為主，也正因?yàn)檫@個(gè)原因，以往的債性融資操作基本占據(jù)了大部分市場(chǎng)。而經(jīng)過這一波的市場(chǎng)震蕩期后，業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)由事后回歸到事前，也即今后的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)將在監(jiān)管政策和風(fēng)控邏輯修正的共同影響下往股權(quán)投資的方向調(diào)整。在具體的投前管理中，項(xiàng)目本體分析、投資測(cè)算以及盡職調(diào)查等都非常關(guān)鍵，特別是盡職調(diào)查，目前在投資機(jī)構(gòu)中成為越發(fā)重要的一環(huán)，尤其是收并購類的融資項(xiàng)目。從行業(yè)的動(dòng)向來看，目前各個(gè)機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查工作的時(shí)間周期已明顯拉長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)端已特別關(guān)注債權(quán)債務(wù)方面須從嚴(yán)審核的問題，包括約定如果出現(xiàn)隱性、或有負(fù)債時(shí)該如何處理等，因?yàn)榉科蟊缀箫@現(xiàn)出來的盤根錯(cuò)節(jié)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系很可能讓投資機(jī)構(gòu)深陷其中。有意思的是，個(gè)別投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部的風(fēng)控制度甚至考慮是否根據(jù)不同性質(zhì)的項(xiàng)目規(guī)定不同的盡調(diào)時(shí)間，不過他們又擔(dān)心時(shí)間過長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目推動(dòng)較慢，時(shí)間過短的話很多問題又未必能摸排出來，最后導(dǎo)致項(xiàng)目退出困難時(shí)非常地被動(dòng)。

2. 加強(qiáng)融資主體整體現(xiàn)金流情況分析，無論風(fēng)控措施中設(shè)置了多少股權(quán)質(zhì)押，多少土地和在建工程抵押等手段，只要融資主體現(xiàn)金流斷裂，對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，上述風(fēng)控措施意義都不是很大。按我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗(yàn)，要實(shí)現(xiàn)抵押物拍賣來抵債，其實(shí)難度也不小，比如從房企出現(xiàn)無法兌付或者破產(chǎn)后的償債順序來看，破產(chǎn)費(fèi)用與共益?zhèn)鶆?wù)>購房人債權(quán)>工程款優(yōu)先受償權(quán)>抵押債權(quán)>員工工資>稅款>普通債權(quán)，因此與其讓風(fēng)控措施無法實(shí)現(xiàn)，還不如在投前就加強(qiáng)對(duì)融資主體的現(xiàn)金流摸底，同時(shí)在投后管理過程中，加強(qiáng)對(duì)融資主體現(xiàn)金流變化過程的監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)問題及時(shí)提前退出或要求開發(fā)商補(bǔ)充風(fēng)控措施等。

這個(gè)基本上是全行業(yè)的共識(shí)，比如合作對(duì)象限定在國央企類開發(fā)商、穩(wěn)健型開發(fā)商和自己熟悉的當(dāng)?shù)佚堫^房企等；再比如跟區(qū)域深耕型開發(fā)商拓展本地項(xiàng)目的邏輯一樣，投資機(jī)構(gòu)也集中在自身區(qū)域操作業(yè)務(wù)為主，輻射周邊項(xiàng)目為輔；還有比如對(duì)項(xiàng)目利潤(rùn)率要求、當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)水平、產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)如何、存量房源去化周期如何、當(dāng)?shù)劂y行的貸款政策如何等關(guān)鍵性問題的設(shè)定準(zhǔn)入或判斷標(biāo)準(zhǔn)。

我們認(rèn)為，未來的地產(chǎn)投資工作對(duì)投前管理團(tuán)隊(duì)的綜合能力提出了更高的要求，比如經(jīng)驗(yàn)上要求具備項(xiàng)目本體的綜合研判、投資測(cè)算的財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)（特別強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流的測(cè)算和落實(shí)跟進(jìn)）、地產(chǎn)和金融政策熟練運(yùn)用、法律合規(guī)方面的知識(shí)、工程基本知識(shí)的掌握、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)摸底能力和當(dāng)?shù)卣叩氖占芰Α⒍惢I設(shè)計(jì)和運(yùn)用能力等。

常規(guī)的風(fēng)控措施本文不做贅述，但可以分享一下不同機(jī)構(gòu)選擇風(fēng)控措施的不同考量：（1）風(fēng)控措施根據(jù)業(yè)務(wù)類型而定，比如一些投資機(jī)構(gòu)在開發(fā)商土地款融資的資金來源審查制度下仍然想操作土地前融，則只能通過房企集團(tuán)層面去合作，不過風(fēng)控層面可以要求資金不能過于集中投放給某一個(gè)對(duì)手方（融資方），或者要求必須新設(shè)項(xiàng)目公司去拍地，并要求股權(quán)質(zhì)押，避免有存量的債權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（2）風(fēng)控措施根據(jù)不同性質(zhì)的融資方而定，不過國央企類開發(fā)商很多時(shí)候本體項(xiàng)目的土地抵押并不能實(shí)現(xiàn)，因此需要考慮是否補(bǔ)充其他抵押物等，另外再比如勾地項(xiàng)目，項(xiàng)目公司股權(quán)不能變更和土地?zé)o法抵押的情況下，如何通過融資架構(gòu)的設(shè)計(jì)和合同條款實(shí)現(xiàn)風(fēng)控措施等。

我們相信，這一波大洗牌之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)一定會(huì)越來越健康，地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)也將越來越好做。

向艱難的2021年致敬。

向仍舊堅(jiān)守在房地產(chǎn)行業(yè)的同仁致敬。