作者：園砸

來源：雷猴的小號(hào)（ID：gh_6f903a861cab）

明股實(shí)債，是指投資者以股權(quán)方式進(jìn)入被投資企業(yè)，投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對(duì)賭、定期分紅等。

由于融資渠道受限疊加整體融資成本上行，明股實(shí)債曾為房企融資的重要手段。

因?yàn)榈禺a(chǎn)業(yè)務(wù)額度緊張，信托公司很少再開展地產(chǎn)類通道業(yè)務(wù)，部分信托公司也在向真實(shí)的地產(chǎn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)探索轉(zhuǎn)型，但業(yè)內(nèi)亦不乏以“明股實(shí)債”方式規(guī)避融資類額度限制。

房地產(chǎn)信托的明股實(shí)債一般通過集合信托投資等方式進(jìn)行，主要過程為投資者首先對(duì)相關(guān)集合信托計(jì)劃進(jìn)行認(rèn)購，然后相關(guān)產(chǎn)品對(duì)房企下屬項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，與房企共同成立SPV，并與投資者約定固定回報(bào)或特殊分紅條款。模式示意圖如下：

在司法實(shí)踐中發(fā)生的明股實(shí)債糾紛集中體現(xiàn)在信托公司對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資。

2016年新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案引發(fā)廣泛關(guān)注。

這一案例中，新華信托認(rèn)為雙方建立的是債權(quán)債務(wù)融資法律關(guān)系，雖然雙方約定名義上以股權(quán)方式融資，但設(shè)置了固定期限和固定收益的特殊條款，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為債權(quán)，據(jù)此新華信托按普通債權(quán)申報(bào)破產(chǎn)清算，港城置業(yè)則認(rèn)為該筆投資系股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的性質(zhì)。

浙江省湖州市吳興區(qū)法院判決駁回新華信托的訴訟請(qǐng)求，理由主要是該案涉及破產(chǎn)程序，法院傾向于對(duì)第三人的信賴?yán)孢M(jìn)行保護(hù)，在名實(shí)股東的問題上區(qū)分內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系，對(duì)內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的股權(quán)權(quán)益爭(zhēng)議糾紛，可以考察當(dāng)事人約定，探究真實(shí)意思表示；但對(duì)外部關(guān)系上則應(yīng)按照《公司法》第32條第3款之規(guī)定，判定第三人不受當(dāng)事人之間的內(nèi)部約定約束，而是以對(duì)外的公示為信賴依據(jù)。

從以上案例可以看出，司法實(shí)踐對(duì)于明股實(shí)債認(rèn)定為債權(quán)還是股權(quán)并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，這無論是對(duì)于信托投資者還是信托公司都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年資產(chǎn)新規(guī)關(guān)于“打破剛兌”的相關(guān)內(nèi)容導(dǎo)致明股實(shí)債類產(chǎn)品無法以收益的優(yōu)勢(shì)吸引投資者。

穿透式監(jiān)管難

業(yè)內(nèi)人士表示，明股實(shí)債類非標(biāo)債權(quán)的信托業(yè)務(wù)難以進(jìn)行穿透式監(jiān)管，不是真實(shí)持有股權(quán)的信托計(jì)劃，在發(fā)行前銀監(jiān)會(huì)報(bào)備階段極可能被叫停、

談及房地產(chǎn)信托與“明股實(shí)債”，安信信托曾受質(zhì)疑。

安信的實(shí)控人高天國(guó)以炒房起家，由于控股股東的房地產(chǎn)背景，其絕大部分項(xiàng)目都是房地產(chǎn)項(xiàng)目，涉及大量區(qū)域偏僻，規(guī)模較小的開發(fā)商，這一業(yè)務(wù)特征背后蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

作為一家以風(fēng)控見長(zhǎng)的信托公司，安信信托2018年1月以13.6億元接盤印記傳媒6.03%的股份，據(jù)財(cái)聯(lián)社統(tǒng)計(jì)，自安信信托接盤至2018年9月，印紀(jì)傳媒股價(jià)累計(jì)跌幅高達(dá)75.14%，按照9月28日收盤價(jià)3.46元/股計(jì)算，安信信托此次受讓股份整體浮虧9.94億元。

這筆交易引發(fā)部分投資人質(zhì)疑，安信信托投資印紀(jì)傳媒可能并不是表面上的財(cái)務(wù)投資，而是明股實(shí)債。對(duì)此，安信信托董秘在互動(dòng)平臺(tái)上稱，公司未與其他方簽署對(duì)賭協(xié)議。

另外，前陣子川信危機(jī)爆發(fā)前曾進(jìn)行三次中小房企股權(quán)處置：

3月24日退出成都南山和苑置業(yè)有限公司，退出前持股100%。

5月2日退出出云南宸豐置業(yè)有限公司，退出前持股比例20.00%。

5月31日退出駐馬店盛世匯通房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，退出前持股80%。

這三筆處置是“資產(chǎn)變賣”、“業(yè)務(wù)正常退出”還是“明股實(shí)債”，

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 中小房企持股頻遭退出？信托里的明股實(shí)債