作者：毛小柒

躺平三年有余的泰禾近期似乎困局再加深了一步。

一、泰禾困局：舊病未除，又添新疾

在陷入資金危機后，又持續遭受去化不暢受阻、債務重組前景不明、引戰基本宣告失敗等問題的泰禾，近期泰禾又因實控人與兩位高管被帶走協助調查以及破產傳聞、被監管處罰等事件而引起關注。

（一）2022年3月16日晚間，泰禾集團（000732.SZ）發布公稱，“其董事會近日獲悉，公司董事長兼總經理黃其森正在協助有關機關調查，目前公司聯席總裁葛勇先生和聯席總裁王景崗先生正常主持公司各項生產經營工作”。其中，

1、葛通曾先后任職于福州西湖大酒店、菲利普莫里斯亞洲福州辦事處、三木集團、泰禾集團等。具體看，2008年7月至2010年9月期間任大連中庚房地產開發副總經理，2010年9月至2012年6月期間任福建鈞石能源總裁助理，2012年9月起任泰禾集團總裁助理兼北京泰禾房地產開發常務副總經理。

2、王景崗分別于2011年8月至2014年10月期間任北京市國土資源局房山分局副局長、2014年10月至2017年11月期間任北京珠江房地產開發區域副總經理與合生創展集團華北區域公司副總經理、2017年11月起任泰禾集團總裁助理與北京區域副總裁。

（二）隨后主持目前工作的泰禾集團聯席總裁葛勇、王景崗與媒體進行緊急溝通，并表示黃其森被帶走是監管方面的原因，不便透露，且只是協助調查，仍可以正常溝通且必要時仍會參與公司重大決策。

（三）不過這并不是終點，2022年3月18日，有媒體披露稱“泰禾集團執行副總裁黃曦、副總裁林文華早前也被帶走協助調查”。

（四）黃其森是泰禾集團的實控人，而黃曦和林文華則加入泰禾集團之前均有建行工作背景，當然黃其森最初也是在建行福建省分行工作。這三人均被帶走協助調查的背后應有很多不為人知的事情。考慮到泰禾屬于上市公司，我們推測這里指的監管機構應是證監會。

（五）至于其背后的原因，我們猜測可能與近期泰禾遭受的一則監管處罰有關。2021年11月1日，深交所對泰禾集團、黃其森給予通報批評處分，理由是未及時披露下屬企業減資事項及其進展、未及時披露項目合作終止事項。畢竟這涉及違規轉移上市公司巨額資金。2022年1月13日，福建證監局對泰禾集團及黃其森出具了警示函。具體看，

1、2020年12月21日，泰禾集團下屬企業嘉興晟昱股權投資合伙企業（嘉興煜昱、泰禾與嘉興晟昰分別出資69億元、17.25億元和78.125萬元）召開全體合伙人會議，同意有限合伙人嘉興焜昱投資對其實繳出資69億元單獨減資。減資完成后，嘉興晟昱應付嘉興焜昱69億元。同日，嘉興焜昱將其對嘉興晟昱的69億元債權轉讓給中城建設有限責任公司。

2、2020年12月31日，泰禾集團與中城建設、嘉興晟昱簽署三方協議，約定嘉興晟昱應付中城建設69億元由泰禾集團向中城建設支付，并與泰禾集團對中城建設的相關債權予以等額抵銷63.80億元。

直至2021年4月30日，泰禾才首次披露上述減資事項及其進展。2021年4月，中興華會計師事務對泰禾年報出具保留意見，理由是“對于預付中城建大額款項的合理性及資金性質、債權債務對沖的合理性未能獲取充分適當的審計證據”。在回復深交所的問詢函中，中興華表示“泰禾向中城建支付大額款項，與實際工程進度及合同約定的付款進度不符，無法進一步檢查中城建的賬務”。

值得關注的是，中城建設為泰禾的第一大供應商（總包施工單位），二者雖無股權關聯，但一些信息似乎顯示中城建設為泰禾的子公司。

二、泰禾集團及泰禾投資：目前償債壓力依然很大，基本處于躺平狀態

（一）已到期未歸還借款金額超過600億元

泰禾集團目前的債務壓力依然比較大。根據泰禾集團披露的信息，截至2021年9月底，泰禾集團已到期未歸還的借款金額為490.65億元，尚未支付的利息為126.93億元。而截至2021年三季報披露日（即2021年10月底），泰禾集團已到期尚未歸還的借款金額為496.88億元。同時預計泰禾集團控股股東泰禾投資的已到期未歸還借款金額也在60億元以上。基于此，我們預測目前泰禾集團、泰禾投資的已到期未歸還借款金額和利息應在600億元以上。

（二）融資余額超900億元、非銀行類貸款超550億元、融資成本9.68%

根據泰禾披露的信息，截至2021年6月底，泰禾系的融資余額達到925.79億元，融資成本平均為9.53%。其中，銀行貸款余額為162.75億元，融資成本為7.76%；債券余額為207.44億元，融資成本為9.10%；非銀行類貸款余額為555.60億元，融資成本為10.20%；1年內到期的融資余額達到619.28億元。

可以看出，在泰禾系的融資結構中，非銀行類貸款（應主要指信托）占比最高，融資成本亦明顯偏高，這也從側面反映出泰禾的債務壓力比較大。雖然這兩年泰禾已沒有再披露其往來金融機構情況，但從其2019年半年報披露的信息看，泰禾的往來銀行主要有大連銀行、民生銀行、上海銀行，往來非銀行機構主要有長城資產管理、四川信托、華能貴誠信托、中建投信托等。

2021年1月，泰禾與東方資產、興業銀行、長城資管等機構就債務重組達成一致，據悉這三大債權人對泰禾的債權規模均超過百億，此次債務重組亦提出了“封閉管理”，即項目層面的融資、銷售等資金流動僅用于項目本身的自運轉。

當然，需要說明的是，900多億元的融資余額只是賬面上的有息債務數據，除此之外還要考慮到泰禾的擔保規模。這里不再贅述。

三、引戰并不順利：泰禾與萬科的聯姻似乎希望已不大

除債務重組外，引入戰投、苦等救援是泰禾應對危機的不二選擇，其代價便是以24.27億元的對價讓渡泰禾集團19.90%的股權。

（一）二者之間的聯姻設置了很多前置條件，債務重組能否完成最為關鍵

1、2020年7月30日，泰禾投資與海南萬益管理服務（由萬科企業通過深圳市盈達投資基金管理100%持有）簽署了《股份轉讓框架協議》，前者擬以24.27億元的對價轉讓其持有的泰禾集團19.90%股份（即4.952914億股），轉讓價格為4.90元/股。同時協議明確萬科的受讓總價款保持不變。

2、不過此次股權轉讓還設置了幾個前置條件，目前看這幾個前置條件并沒有得到滿足，泰禾重組事宜的前景其實并不樂觀。具體如下，

（1）泰禾需制定債務重組方案并與債權人達成一致，且債務重組方案能支持泰禾恢復正常經營、可持續經營，并得到萬科的認可。

（2）萬科對泰禾完成法律、財務、業務等盡職調查，且各方已經就盡職調查中所發現的問題的解決方案及擬議交易的方案達成了一致，不存在影響擬議交易的重大問題，泰禾的資產、債務及業務等不存在影響其持續經營的重大問題或重大不利變化。

（3）泰禾向萬科提供滿意的文件，確認擬轉讓股份權屬明確、清晰、完整，不存在任何限制股份轉讓的限制（包括但不限于法定或自愿的股份鎖定承諾）、權利負擔（股份轉讓可以取得質權人同意的股份質押除外）或任何司法保全措施，也不存在法律糾紛或爭議；泰禾確認標的股份的轉讓可完成轉讓所需手續及程序。

（4）泰禾已披露的信息，包括但不限于其各自的資產、業務、負債（含潛在或有負債）等方面情況均真實、準確、完整，并且在所有的重要方面不存在遺漏、虛假記載、誤導性陳述、不實或瑕疵的情況。

（5）泰禾根據萬科要求就盡職調查中所發現問題的解決出具相應陳述、保證、承諾，泰禾出具如萬科發現其未向萬科披露，而標的公司在本次股份過戶前已存在的重大問題，需對此承擔不實陳述責任的連帶保證和承諾。

很顯然，萬科作為戰略投資者，是有很多后手的，設置了較多嚴苛但又合理的前置條件。我們相信，即便萬科退出，其它戰略投資者的介入也會參照萬科的做法，而按照目前情況來看，泰禾能否或者在何時能夠等來戰略投資者，仍然是一個比較大的問號，現在看來引戰工作應是一場持久戰。

（二）泰禾的債務重組并不順利，且基本沒有進展

所謂債務重組，其路徑無非是削減或保住本金、本息展期、利率下調以及置換等常見的幾種方式。但是，從近年融資余額及融資成本變化來看，泰禾的債務重組實際上沒有什么進展，這就意味著泰禾與萬科聯姻的最大障礙依然很大，泰禾寄希望于通過引入萬科這一戰投的計劃能否實現需要打上比較大的問號。

例如，2019年、2020年以及2021年6月，泰禾的融資余額分別為969.99億元、945.79億元和925.79億元，雖然逐漸下降，但下降幅度非常小，基本可以忽略。再比如，2019年、2020年以及2021年6月，泰禾的融資成本分別為9.94%、9.68%與9.53%，變化幅度也不大。

（三）泰禾輿情不斷，戰投進入疑慮較大

泰禾近期的一系列輿情應會給泰禾引入戰投帶來較大阻礙。例如，2021年3月初，泰禾一度陷入破產傳聞，且留下一些爛尾樓，被萬科接手。再比如，近期泰禾的實控人及兩位高管被拉過去協助調查，也讓市場對泰禾的憂慮更進一步，可能會進一步打擊市場對泰禾的信心，也極有可能會讓戰投望而卻步。

特別是，本次萬科在泰禾身上明顯偏謹慎，畢竟已經吃過藍光的虧。因此，在泰禾化債的路上，萬科始終堅持不承債、不提供增信以及不提供財務資助的三不做法，泰禾化債之路最終還是要靠自己。

四、泰禾基本情況簡介

（一）發展簡史

1、泰禾最初設立時的名稱為福建省三農化學股份有限公司，1992年12月由原福建省三農藥廠為發起人，以募集方式設立。1996年，在建行福建省分行工作的黃其森選擇下海，成立泰禾集團。1997年7月福建三農在深交所上市。

2、1999年6月9日福建三農化學更名為福建三農集團，2010年2月向泰禾投資發行新股7.84億股，2011年8月12日進一步更名為泰禾集團。至此，泰禾集團成功借殼福建三農實現上市目標。

3、泰禾集團的控股股東為泰禾投資集團，實控人為黃其森，總部位于福州。2018年以來，泰禾系的債務危機開始暴發。

（二）基本財務指標

1、從體量上看，泰禾在地產企業中的排名應該位于30強左右。而單從財務指標來看，泰禾的債務壓力還是比較大，2020年以來經營活動現金流與籌資活動現金流均為負，表明泰禾的項目在去化與融資上遇到了比較大的困難。

2、不過2022年1月29日發布的業績預告顯示，和2020年虧損50億元相比，2021年泰禾實現了盈利，歸母凈利潤預計在1.01-1.32億元之間，扣除非經常損益后的凈利潤則在3.72-4.83億元之間。

這意味著相較于2020年，2021年的泰禾的銷售應有一定好轉。泰禾披露的信息顯示，2021年泰禾實現70億元的銷售回款、55個項目復工以及交付3000多套房子。當然，這個幾十億的銷售規模和其2000多億的體量相比，似乎并不足道，相較于其目前龐大的債務體量仍然顯著杯水車薪。

（三）公開債券：7只境內債全部違約，兩只海外債尚還正常

2020年7月，泰禾信用債首次違約。目前泰禾共有9只債券，7只為境內債（規模合計為104.16億元），且已全部違約，正處于債務重組階段。此外，泰禾還擁有兩只海外債，規模合計有6.25億美元，到期時間分別為2022年7月與2023年1月，也即離首只海外債到期只剩余4個月不到的時間，屆時市場估計又會有一番博弈。

（四）土儲及項目分布

五、結語

雖然黃其森多次公開聲稱不躺平，但自2018年出現資金鏈危機以來，時間已過去3年有余，泰禾的債務重組方案仍未有明顯進展，已到期未歸還借款以及融資余額、融資成本等債務數據并沒有得到明顯改善，引戰工作似乎更是遙遙無期，潛在戰投普遍處于觀望中。在近期閩系地產企業困局再次凸顯的情況下，銷售略有好轉的泰禾并沒有得到市場的重新眷顧，反而因監管處罰、實控人與高管人被帶走協助調查讓市場對其更為憂慮。

我們考慮，債權人對泰禾引戰是否成功并不買賬，原因在于戰投已明確介入泰禾的條件是不增信、不承債。因此，債務重組能否順利完成，不能寄希望于戰略投資者的引進，最終還是要靠泰禾自己。雖然泰禾一再聲稱其沒有表外債務，但泰禾旗下卻有一些值得關注的私募基金，比如前面提及的減資事件。

因此，整體來看，泰禾困局的解除似乎仍是一個漫長的過程，需要耐心等待，最終結果如何還要看債務重組的進展以及地產行業大勢，而后者明顯更關鍵。

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原標題： 泰禾困局