基金債，是根據(jù)募集資金用途對(duì)一類債券的簡稱，即除政府外，私募投資基金公司及其他股東或有限合伙人，為發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金（簡稱兩類基金），出資認(rèn)購基金份額或股權(quán)、或擴(kuò)大基金資本規(guī)模，按照法定程序，發(fā)行并向債權(quán)人承諾于指定日期還本付息的有價(jià)證券。

通過債權(quán)融資設(shè)立或擴(kuò)大基金融資，首次出現(xiàn)在2005年發(fā)改委、科技部等聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（簡稱《辦法》）。《辦法》首次界定了“創(chuàng)業(yè)投資”和“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”這兩個(gè)概念，明確“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以在法律規(guī)定的范圍內(nèi)通過債權(quán)融資方式增強(qiáng)投資能力?！边@里的投資可以是基金投資或直接投資。

2013年，發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》（發(fā)改財(cái)金〔2013〕1410號(hào)），明確指出：“支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)行企業(yè)債券，專項(xiàng)用于投資小微企業(yè)；支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金的股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金資本規(guī)模?！边@里明確支持直投和增資兩種形式。

2016年發(fā)改委發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財(cái)經(jīng)規(guī)〔2016〕2800號(hào)），明確鼓勵(lì)政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金除政府外的其他股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券，規(guī)范了政府引導(dǎo)基金的債券融資行為。2017年財(cái)政部等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)），明確規(guī)定地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金。50號(hào)文的出臺(tái)，進(jìn)一步為推動(dòng)企業(yè)發(fā)行基金債埋下了伏筆。

2018年4月27日，“資管新規(guī)”出臺(tái)，明確“資管產(chǎn)品的投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！钡?guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定?！贝撕?，普通私募基金的債券融資渠道關(guān)閉。同時(shí)，資管新規(guī)對(duì)期限匹配和嵌套結(jié)構(gòu)的限制，讓包括兩類基金在內(nèi)的股權(quán)基金募資規(guī)模大幅下滑。為此，2019年央行等五部門發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金規(guī)〔2019〕1638號(hào)）明確，符合一定條件的兩類基金，可以部分豁免資管新規(guī)。其中，創(chuàng)業(yè)投資基金是指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長型企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的私募股權(quán)投資基金，且還需滿足基金存續(xù)期限不短于7年，基金名稱體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”字樣或基金合同和基金招募說明書中體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”策略等條件。政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，是指有政府出資，主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，且還需滿足政府認(rèn)繳出資比例不低于基金總規(guī)模的10%（黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的，政府認(rèn)繳出資比例不低于基金總規(guī)模的5%）等要求。滿足條件的兩類基金，可以豁免多層嵌套和投資者人數(shù)限制，即兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時(shí)，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品；將投向“兩類基金”的資管產(chǎn)品整體視為合格投資者，不合并計(jì)算該產(chǎn)品的投資者人數(shù)。

從政策上可以看出，為引導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，基金債受到國家政策支持。第一，多部門政策引導(dǎo)、支持。近年來，包括發(fā)改委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的多個(gè)部門明確支持、引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)發(fā)行債券用于投資基金。第二，發(fā)行流程簡化。一方面，基金債在報(bào)審時(shí)僅需完善募投基金自身的合規(guī)性和完備性，不涉及相關(guān)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目審批；另一方面，發(fā)改委對(duì)基金債設(shè)立綠色通道。第三，募集資金使用靈活，很好的放大政府資金引導(dǎo)作用。債券募集資金用于設(shè)立或增資于基金，此后資金的具體投向不捆綁具體基金項(xiàng)目，資金用途在債券審核與監(jiān)管端的受限程度較小，資金使用靈活、便捷。此外，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，可以以有限的財(cái)政資金，撬動(dòng)更大規(guī)模的社會(huì)資本，發(fā)揮引導(dǎo)作用。

這里需要注意，不論是創(chuàng)業(yè)投資基金還是政府出資產(chǎn)業(yè)基金，本質(zhì)均為私募股權(quán)基金，而后者在滿足私募股權(quán)基金相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上還需滿足發(fā)改委、財(cái)政部的相關(guān)規(guī)定，例如，2800號(hào)文規(guī)定政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金需要在商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)托管，而一般私募基金對(duì)托管未做明確要求，可選擇是否進(jìn)行托管，也可選擇托管給銀行還是經(jīng)核準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)。

此外，關(guān)于政府出資規(guī)模并未明確界定是直接出資還是間接出資，受限于政府不能以借貸資金設(shè)立投資基金和資金實(shí)力，政府一般委托國有企業(yè)承擔(dān)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資任務(wù)，政府出資人代表成為政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的重要形式。2017年發(fā)改委發(fā)布《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記指引（試行）》明確政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，是指有政府（含所屬部門、直屬機(jī)構(gòu)）直接或委托出資，主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金；以及政府出資設(shè)立的綜合性基金（母基金）。2019年的1638號(hào)文，雖未明確政府出資方式，但從實(shí)踐看，委托出資依然是重要形式。

（二）規(guī)范發(fā)展階段

由于政府投資基金同時(shí)具有財(cái)政出資和社會(huì)化運(yùn)作的特性，其不可避免地會(huì)同時(shí)受到行政和市場兩方面的桎梏，在一定程度上導(dǎo)致了其目前管理模式行政化、投資效率低、資金閑置和碎片化等問題。隨著政府債務(wù)管理的推進(jìn)，政府投資資金管理逐步加強(qiáng)。政府投資基金渡過了2016年、2017年的快速發(fā)展階段，逐步進(jìn)入整合升級(jí)階段。2020年，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理 提高財(cái)政出資效益的通知》（財(cái)預(yù)〔2020〕7號(hào)）作出多方面要求：要求強(qiáng)化政府預(yù)算對(duì)財(cái)政出資的約束、著力提升政府投資基金使用效能、實(shí)施政府投資基金全過程績效管理、健全政府投資基金退出機(jī)制、禁止通過政府投資基金變相舉債、完善政府投資基金報(bào)告制度。此后，各省份陸續(xù)完善政府投資基金管理政策。例如，2021年1月6日，江蘇省財(cái)政廳發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)和規(guī)范政府投資基金管理的通知》（蘇財(cái)基金〔2021〕1號(hào)），明確“原則上在同一行業(yè)領(lǐng)域財(cái)政不直接出資重復(fù)設(shè)立基金”、“政府部門一般不參與基金日常管理事務(wù)，保障基金經(jīng)營決策權(quán)不受干預(yù)，提升基金市場化、專業(yè)化運(yùn)營能力”。此外，明確財(cái)政出資形式是“一般直接向基金出資，原則上不通過注資到國有企業(yè)方式出資，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下可以委托相關(guān)主體出資”。

雖然發(fā)改委下的基金債出現(xiàn)較早，但2018年資管新規(guī)后才出現(xiàn)明顯增長。以下僅分析2018年以來發(fā)改委主管的基金債發(fā)行情況。

（一）發(fā)行概況

2018年后基金債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)快速上升，2020年達(dá)到191.90億元，隨后出現(xiàn)下降。整體看，2018年-2022年2月，共發(fā)行基金債47只，發(fā)行規(guī)模555.10億元，涉及31家發(fā)行人。基金債在企業(yè)債的占比較低，2020年為4.9%。2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)再融資難度上升，基金債發(fā)行占比提升至4.6%。

從發(fā)行主體看，31家發(fā)行人均為國有企業(yè)，其中2家為央企。根據(jù)主營業(yè)務(wù)分類，13家為城投公司，相關(guān)債券發(fā)行規(guī)模213.10億元，占比37%，產(chǎn)業(yè)公司債券占比63%。2018年以來發(fā)改委基金債發(fā)行人擴(kuò)展至包括城投公司在內(nèi)的更多國有企業(yè)。在產(chǎn)業(yè)公司里，主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資的有8家，另外18家公司主營業(yè)務(wù)為物業(yè)銷售、貿(mào)易等非投資類業(yè)務(wù)。

從信用等級(jí)看，47只債券中，主體級(jí)別為AAA和AA+的債券有45只，均未選擇增信，2家AA級(jí)企業(yè)分別選擇增信至AA+和AAA發(fā)行債券。和一般企業(yè)債相比，基金債的發(fā)行主體級(jí)別明顯較高，AA+級(jí)以上的主體數(shù)量占比為93.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2021年企業(yè)債市場平均值48%。

從地區(qū)分布看，目前有14個(gè)省份參與發(fā)行了發(fā)改委基金債，其中，江蘇省4家，數(shù)量最多，其次是重慶、安徽、四川和北京，分布有3家。從區(qū)域內(nèi)公司屬性看，重慶、安徽的城投占比較高。

債券發(fā)行期限以5年和7年為主，數(shù)量合計(jì)占比約73%，與擬出資基金的存續(xù)期或投資期相匹配。上述期限特征部分是由于相關(guān)政策規(guī)定。例如，根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)經(jīng)規(guī)〔2019〕1638號(hào)），創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期限不短于7年。再例如，《大西安產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立方案》（市政辦函〔2017〕353 號(hào)）的要求，各產(chǎn)業(yè)基金群內(nèi)產(chǎn)業(yè)子基金存續(xù)期不超過 7 年，且各子基金的退出時(shí)間均不晚于本次企業(yè)債券的到期償付日。

募集資金主要用于政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金（含創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金），少數(shù)基金由政府直接出資，大部分基金由政府出資人（當(dāng)?shù)貒Y委或財(cái)政局）委托地方國有企業(yè)等履行出資義務(wù)，將相關(guān)財(cái)政資金按出資計(jì)劃時(shí)間劃撥至企業(yè)。

參與基金投資的模式包括，發(fā)行人通過直接出資、股東借款方式進(jìn)入子公司參與基金出資，或通過投資母基金投向募投基金。基金可采取靈活的投資方式，包括但不限于直接投資或聯(lián)合其他投資人投資單個(gè)項(xiàng)目，認(rèn)購標(biāo)的公司注冊(cè)資本，參與或主導(dǎo)設(shè)立專項(xiàng)基金，或聯(lián)合其他投資人投資符合基金投資方向、有較穩(wěn)定收益、風(fēng)險(xiǎn)可控的產(chǎn)業(yè)基金和區(qū)域性基金，受讓股權(quán)等直接或間接的股權(quán)投資及其他法律法規(guī)允許的相關(guān)投資。

此外，基金管理人多為發(fā)行人子公司，少數(shù)為專業(yè)金融公司相關(guān)公司。

（二）發(fā)行條件

根據(jù)公開信息，目前基金債發(fā)行包括以下條件。因部分要求為窗口指導(dǎo)，最終以監(jiān)管部門口徑為準(zhǔn)：

1、需滿足一般企業(yè)債券審核要求

發(fā)行主體資產(chǎn)負(fù)債率不超過85%，AA+類城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過70%時(shí)需對(duì)債項(xiàng)提供擔(dān)保；

最近三年連續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利，且近三年平均凈利潤足以支付本次債券一年的利息；

最近一年末來自政府及相關(guān)部門的應(yīng)收款項(xiàng)（含應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、長期應(yīng)收款等全部應(yīng)收項(xiàng)目）合計(jì)占凈資產(chǎn)的比重不得超過60%；

最近三年內(nèi)發(fā)行人獲取政府補(bǔ)貼規(guī)模與實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入之比不得超過3:7。

2、需滿足基金債專項(xiàng)審核要求

發(fā)行人主體評(píng)級(jí)不低于AA，債項(xiàng)不低于AA+；（近期調(diào)整為主體AA+，債項(xiàng)AAA）

發(fā)行人享有的基金收益優(yōu)先用于償還本次債券本息；

債募集資金不得超過發(fā)行人對(duì)募投基金認(rèn)繳投資額的50%；

債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA+（或AAA）的債券，募集資金不得超過所投入基金總規(guī)模的40%(或50%)。

（三）發(fā)行案例

1、22臨空投債

本期債券發(fā)行人重慶臨空開發(fā)投資集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為渝北區(qū)國資委，主營業(yè)務(wù)為土地開發(fā)整理以及棚戶區(qū)改造業(yè)務(wù)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及經(jīng)營保安服務(wù)、資產(chǎn)租賃和人力資源服務(wù)等。本期債券發(fā)行主體級(jí)別AA+，募集資金用于對(duì)重慶臨空遠(yuǎn)翔股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱遠(yuǎn)翔基金)進(jìn)行出資。

遠(yuǎn)翔基金，2016年9月由發(fā)行人發(fā)起設(shè)立并擔(dān)任有限合伙人，2021年變更基金規(guī)模至50億元，期限至2030年，發(fā)行人認(rèn)繳49.896億元，截至本期債券發(fā)行已實(shí)繳13.12億元，占比26.29%，其中，10.6億元為渝北區(qū)財(cái)政局資金，占基金總額的21.2%。重慶臨空啟航股權(quán)投資基金管理有限公司為普通合伙人兼基金管理人，為發(fā)行人控股子公司，持股比例98%。遠(yuǎn)翔基金主要投資戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的擬投資標(biāo)的。

2、19西投債01

本期債券發(fā)行人為西安投資控股有限公司，實(shí)際控制人為西安市財(cái)政局。作為西安市政府在金融和財(cái)政扶持產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資主體和出資人代表，主要從事金融股權(quán)管理、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)并為西安市經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供融資服務(wù)等。在資本金注入、股權(quán)劃撥及發(fā)展定位等方面一直得到西安市財(cái)政局的有力支持。本期債券發(fā)行主體級(jí)別AA+，募集資金全部用于出資“大西安產(chǎn)業(yè)基金”，發(fā)行規(guī)模40億元，占基金總規(guī)模的40%。

募投基金設(shè)立形式為公司制，成立于2018年，注冊(cè)公司名為“西安產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司”，資金來源于西安市財(cái)政局注冊(cè)資本和發(fā)行人自籌資金。西安市人民政府授權(quán)發(fā)行人作為出資代表，分別設(shè)立引導(dǎo)基金的法人主體及管理機(jī)構(gòu)，履行引導(dǎo)基金出資人和日常管理等職能。大西安產(chǎn)業(yè)基金的投資方式包括，圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金群框架布局，聯(lián)合其他社會(huì)資本設(shè)立子基金，或少數(shù)采取直接投資區(qū)域內(nèi)重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。期限設(shè)置方面，將以續(xù)期的方式長期存在，第一個(gè)存續(xù)期為 7 年，7 年到期后待債券募集資金退出后，母基金再以重新募資的方式實(shí)現(xiàn)長期存續(xù)。

3、22首鋼基金債01

本期債券發(fā)行人為北京首鋼基金有限公司，實(shí)際控制人為首鋼集團(tuán)有限公司，主營業(yè)務(wù)為投資，圍繞母基金首鋼基金開展，收入來自資本增值和投資收益，基金運(yùn)營良好，部門已實(shí)現(xiàn)退出。本期債券發(fā)行主體級(jí)別AAA，募集資金用途為3 億元用于對(duì)北京豐首產(chǎn)業(yè)投資基金中心（有限合伙）（簡稱豐首產(chǎn)業(yè)投資基金）出資，4 億元用于對(duì)京津冀產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展投資基金（有限合伙）（簡稱協(xié)同發(fā)展基金）出資。截至2022年2月末，發(fā)行人共發(fā)行2只發(fā)改委基金債，規(guī)模合計(jì)12億元。

豐首產(chǎn)業(yè)投資基金和協(xié)同發(fā)展基金分別于2019年3月和2017年9月設(shè)立，均為有限合伙企業(yè)，發(fā)行人為有限合伙人。其中，協(xié)同發(fā)展基金投資方式包括：（1）股權(quán)投資；（2）以股權(quán)投資為目的的債轉(zhuǎn)股投資和過橋貸款；（3）股權(quán)加以股權(quán)投資為目的的債轉(zhuǎn)股的混合投資；（4）出資新設(shè)子基金或投資于其他基金；（5）經(jīng)理事會(huì)批準(zhǔn)的其他投資方式。

4、21桂交投01

本期債券發(fā)行人為廣西交通投資集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為廣西自治區(qū)政府，主營業(yè)務(wù)為高速公路、鐵路的投資建設(shè)和運(yùn)營管理，同時(shí)開展成品油銷售、商貿(mào)物流及其他業(yè)務(wù)，持續(xù)得到政府在政策、資金注入、股權(quán)劃撥及債務(wù)置換等方面的有力支持。本期債券發(fā)行主體級(jí)別AAA，募集資金全部用于向廣西交投交通建設(shè)投資基金（簡稱交通基金）出資。截至2022年2月末，發(fā)行人共發(fā)行2只發(fā)改委基金債，規(guī)模合計(jì)31億元。

交通基金，2019年由發(fā)行人作為主發(fā)起人設(shè)立的有限合伙制基金，總體規(guī)模150億元，由廣西自治區(qū)財(cái)政廳安排 10 億元，注資廣西投資引導(dǎo)基金有限責(zé)任公司，代表自治區(qū)財(cái)政廳履行出資人義務(wù)。剩余資金由廣西交投集團(tuán)通過增信籌資、社會(huì)化募集等方式籌集。發(fā)行人子公司廣西交通發(fā)展投資基金管理有限公司為基金管理人。交通基金存續(xù)期30年，根據(jù)經(jīng)營需要，可延長。基金投向省內(nèi)高速公路、鐵路等項(xiàng)目，投資方式主要以母子基金形式進(jìn)行，以股權(quán)形式投資到項(xiàng)目企業(yè)的資金作為項(xiàng)目資本金，或帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)通過貸款等債權(quán)方式出資到項(xiàng)目企業(yè)。2020年公司收到廣西投資引導(dǎo)基金有限公司投資資金 8.83 億元，用于出資交通基金相關(guān)子基金。

整體看，基金債發(fā)行人在政府支持方面持續(xù)獲得資金支持，同時(shí)，基金資金來源不斷擴(kuò)寬，存續(xù)期內(nèi)，基金規(guī)模和期限將根據(jù)經(jīng)營需要變動(dòng)