作者：投資雜記

來源：投資雜記

在《城投報表的虛與實》中，我們分析了城投報表可能存在“虛”的一些情況，其中包括可能潛藏隱性負債。而在潛藏隱性負債里頭，對外擔保是最常見的情形，因為對外擔保而翻車的城投風險事件也不鮮見。因此，對外擔保風險也成為了日常城投個券信用風險分析里的一個重要關注點。這里，我們對城投的對外擔保再進行一些針對性的梳理，并結合個券的實際情況舉例加以說明。

一、那些年，因對外擔保而“翻車”的城投

對外擔保可能對平臺的信用資質產生影響，導致估值風險甚至信用風險，過往其實也發生了不少對外擔保引發的風險事件。

1、綿陽科發

綿陽科技城發展投資（集團）有限公司曾經對民企四川綿陽好圣汽車公司13.82億元的貸款提供擔保，后來該公司經營不善，貸款出現了逾期，綿陽科發在政府的協調下和債權銀行達成了債務和解，并對和解后的債務進行了代償，在此之后公司對波鴻-好圣系公司的資產債務進行了重組，耗時數年。在對外擔保出現風險事件后，公司當時存量債券12綿陽科發債估值大幅調整，后續雖然還陸續發出了一些債，但受到擔保事件的影響，不得不承擔高額的融資成本，可以說綿陽科發在好圣系公司的對外擔保風險事件中深受重傷。

相比之下，鄂爾多斯東勝城市建設開發投資集團有限責任公司就比較慘了。他擔保的“12蒙恒達”私募債的發行人違約，無力償還2億元的債券，東勝城投本應該承擔擔保代償責任，可惜實力不夠，并沒有對這期私募債履行代償責任，并被投資人起訴，12東勝債估值也是大幅調整。因為12蒙恒達是私募債，該筆私募債后續是否兌付不得而知。好的一面是，12東勝債最終是安全兌付了，因為它是企業債！發改委的實力還是杠杠的。不過，東勝城投再也沒法發債，徹底退出了債券市場。

2、南京新港

去年比較出名的可能就是南京新港對南京建工產業集團（也就是豐盛集團，債券已違約）的擔保。因為豐盛沒有償還信托的借款，信托就把南京新港下面的上市公司南京高科的股權給凍結了，南京新港給豐盛擔保的事情也就暴露出來。這個事情出來之后還是比較熱鬧，賣方和主承也組織了多次調研。這個事情到現在也沒有解決。評級機構也把南京新港列入評級觀察名單，后來又先后移出來，怎么說新港還是南京正經的大平臺。這個事情出來之后，新港就沒有在公開市場再發過債了。

3、中小企業私募債/集合票據

前幾年國家為了支持中小企業融資，想著資本市場也得出份力吧，于是搞了中小企業私募債/集合票據這個品種，就是把幾個小微企業湊一塊發個債，再找一個擔保機構或者平臺進行擔保，實際上投資人最后還是看擔保，類似于把線下的對中小企業的擔保標準化，搞成一個債券。但是由于小微企業的抗風險能力太差，他的資質是很難達到債券投資人的要求，最終就是把寶押在了擔保方的身上。政策的想法是好的，但其實比較脫離實際，這種方式沒有可持續性，最終的結果也是一地雞毛，這里頭很多是靠擔保方代償的。這個品種現在已經沒有了。

案例：13云中小債

13年4月22日，云南維和藥業、云南天浩稀貴金屬聯合其他四家公司發行了中小企業集合債，規模4億，期限6年，由昆明產業開發投資有限責任公司對本期債券提供全額連帶責任保證擔保。后來維和藥業、天浩稀貴金屬兩家公司沒辦法還錢，昆明產投就履行了代償責任，為這兩家公司代償本息合計11,549萬元。代償之后昆明產投也積極追償，目前最新的公告是為維和藥業代償的7245萬元已經追回。

二、外擔保分析的維度

其實，無論是什么報表科目或者事項，大致會從以下幾個方面著手進行分析：絕對值、相對值、變動情況、構成情況。也就是說，會看下這個科目（事項）的絕對數值、相對比重，從量的方面來判斷該事項的重要程度；從歷年同一科目數值的變化情況來分析該科目（事項）的發展變化趨勢，從時間的縱向維度來判斷所分析的對象是在向好的方向發展還是在惡化；根據該科目（事項）具體的結構構成、明細情況來分析該科目（事項）中最重要的影響變量，這樣有助于抓住核心矛盾。

那么，對于對外擔保，會關心以下幾個方面：一是看下絕對金額的大小；二是看下相對值情況，一般考慮的是對外擔保比率，也就是對外擔保總額/凈資產，通過絕對值和相對值兩個方面來判斷對外擔保事項是否構成了影響標的個券信用風險判斷的重要事項；三是看歷年（一般是近三年）對外擔保絕對額和相對額的變化情況，看對外擔保是在收縮還是在逐年增長，或有負債風險是在升高還是降低；最后是看對外擔保的具體明細，包括擔保對象、擔保金額、擔保期限、和擔保法是否有股權關系、是否有反擔保措施、是否有政府相應的補償政策等，結合前面擔保數值的分析來判斷該公司對外擔保的實質性風險。結構分析是比較重要的，比如同樣兩家公司，對外擔保都是50個億，擔保比率都是20%，A公司主要是給當地的國企和大平臺擔保，B公司主要是給當地的民營企業擔保，那么顯然B公司面臨的代償風險更高。重點關注最大的幾筆擔保、關注對民企的擔保、關注對小平臺的擔保、關注對擔保期限比較長的擔保等。

通常，評級或者募集說明書披露的對外擔保并不是最新的，比如現在新發券至多是更新到930的數據，所以在分析的時候在參考募集資料的時候，盡可能讓企業提供最新的對外擔保明細，或者就一些重要的對外擔保對象向企業做更深入的了解。

三、對外擔保的主要情況

根據對外擔保對象的不同，可以分為以下幾類。當然，一個平臺的對外擔保可能是以下幾種情況的混合，只是為了方便說明將其進行了分類。

第一，主要是對平臺、國企和事業單位的擔保。有的區域可能是一個大平臺發債，很多小平臺不發債，通常大平臺會對小平臺的銀行借款、非標融資等進行擔保，這樣大平臺是用自身的信用為不發債的小平臺進行了背書。這里引申一個問題，就是我們常用（地方政府債務+城投有息負債）/地方一般公共預算收入這個指標來衡量區域的債務情況，但是當一個地區大部分平臺不發債，只有一兩個大平臺發債的話，那么實際上小平臺的有息債務是不在這個指標里面反映的，但小平臺的有息債務仍是有一定政府信用背書的，這樣該區域的債務率可能存在低估。

有的區域可能是存在較多的平臺之間的互保，比如重慶地區的平臺，同一個區域之間的幾個發債平臺往往會進行互保。這是重慶地區平臺一個顯著的特點，就是平臺互保比較多，類似的還比如南京江寧地區的平臺。

此外，經常會看到對學校、醫院等事業單位的擔保。我估計很多情形是因為醫院、學校等事業單位通常是融資租賃的借款人，地方政府通過他們來進行融資，平臺對這些單位的融資租賃借款（當然也可能是銀行借款）提供增信。

總體看，該情形下對外擔保的風險主要是看對外擔保的規模。規模比較大且對很多小平臺進行擔保/互保，那么是有一定的或有負債風險的。尤其是平臺之間的互保，可能會放大區域的債務風險。

第二，對外擔保中有較大比例的對民營企業的擔保。比如園區平臺，為了招商引資等原因，會對區內的民營企業提供擔保。如果對外擔保中出現民營企業，則是我們比較關注的，往往對民企的擔保存在較大的風險，這個需要具體情況進行深入分析，需要和企業了解詳細的情況，包括該筆擔保發生的背景，是否有政府方面的要求，民企是否有提供相應的反擔保措施，最新的余額是多少，擔保到期后是否會續作，未來對民企的擔保是會增加還是減少，該民企自身的經營狀況如何等。不過，通常這種都是一些小民企，可能基本沒有發債歷史，也不是上市公司，沒有具體的資料無法判斷其自身資質，這類小民企自身經營實力較弱，抗風險能力差，因此潛在的代償風險是較高的。

第三，對外擔保主要是平臺從事的擔保業務所產生。有的平臺會從事一些類金融業務，包括擔保公司、小貸公司、融資租賃公司等。可以籠統地把擔保、小貸、融資租賃統一來看，當做廣義的“擔保”風險敞口。對于這種情況，需要了解類金融業務在公司業務中的比重、公司類金融業務的定位、風險控制措施等。不過，平臺公司的類金融業務一般就是針對他的業務覆蓋的區域，針對的企業規模都比較小，還是存在較大的風險的。

第四，政策性的對外擔保。政府指定公司提供一些對外擔保，往往政府也會提供相應的風險補償措施，比如對發生的代償損失進行補償等。這種政策性對外擔保平臺往往是履行政府的意志，對特定的行業的融資提供增信（比如農業、高新技術產業等），且政府對平臺此類擔保有對應的風險緩釋措施，因此，該類擔保政策屬性較強，一般而言風險相對較小。

第五，紓困/扶持類對外擔保。有些企業在當地具有比較重要的影響，無論是稅收、就業等，都有舉足輕重的地位。地方政府有時候會讓平臺為該類企業的融資提供增信或者在其經營、融資出現一定困難的時候提供幫助。如果是扶持類型，要看被擔保對象的經營情況，政府是否會給平臺提供相應的風險緩釋措施等；如果是紓困類，由于對方可能多少已經出現了問題，這樣平臺介入的時候（不一定是擔保，也可能是其他形式）實際上就面臨著風險，就看政府協調支持的力度以及困境企業相應的增信措施。紓困類的案例如濟寧城投入股如意集團對其進行救助。

四、分類型舉例

例1：主要對平臺、國企和事業單位的擔保

某平臺披露，截至2018年末，公司對外擔保金額為28.92億元，對外擔保比率為32.25%，無論是金額還是相對數來看都比較大。擔保對象主要是國企及事業單位，84%擔保金額沒有采取反擔保措施，或有負債風險較大。具體的對外擔保明細如下： 

從明細可以看出，擔保對象主要是國企、政府部門和事業單位，其中有兩家民企，不過合計金額大致是1.45億，相對比較小。最大的兩筆擔保是對當地國企永安市嘉和投資有限公司（永安市財政局持股100%）和永安市燕江水務開發管理有限公司（直接股東是永安市灌區水利管理站，持股17.5%，永安市自來水公司持股7.5%，中國農發重點建設基金有限公司，持股75%，農發基金應該是明股實債，該公司實際控制人應該是永安市財政局）的擔保，金額分別是13.4億和3.7億。這兩個國企沒有發過債，屬于當地大平臺對小平臺的擔保。

針對該公司對外擔保風險的判斷，還需要做幾個工作：一是由于該對外擔保是截至到18年底的，要求公司提供最新的對外擔保明細（這個數據比較滯后了，最好是提供截至到2019年9月底的），根據最新的擔保情況進行分析；二是每筆擔保除了披露擔保類型、擔保金額、企業性質外，還需提供對外擔保期限；三是重點了解對嘉和公司和燕江水務這兩筆最大的擔保的具體情況，以及對民企的兩筆擔保的情況。

例2：主要對民企進行的擔保

某平臺披露，截至2018年末，公司對外擔保金額為13.29億元，擔保比率為8.52%，擔保對象均為民企和個人，這種情況下實際上面臨著較大的代償風險。其披露的擔保明細如下：

這個對外擔保全是民企或者個人，且擔保期限都很長，這個風險還是比較大的。進一步查詢資料和工商信息，可以發現藍黛動力、得潤電子兩家已經被法院列入被執行人，說明已經吃了官司，森垚商貿由于登記的住所或者經營場所無法聯系，已經被工商列入異常經營名錄。可以進一步向平臺了解對外擔保發生的背景、是否有反擔保措施、被擔保企業的經營情況等。不過我覺得13.29億的對外擔保全是對民企和個人的擔保，這點基本足以把這個平臺給否了。

例3：平臺之間的互保

某平臺披露，截至2019年3月底，公司對外擔保余額是35.34億元，擔保方式均為抵押擔保或者是保證擔保。其披露的明細如下：

可以看出，被擔保的均是區內的其他平臺。其中，珞璜開發、濱江新城和四面山旅游均為發債平臺，四面山酒店未發債。查詢幾個平臺的對外擔保情況，可以發現這是區域間平臺之間的互保。這其實是區域大小平臺之間信用的綁定，一榮俱榮，一損俱損，還得回歸到區域經濟財力債務情況和平臺自身資質的判斷來對平臺實力進行一個評估。平臺互保最大的風險可能是會影響區域的再融資風險，一旦互保鏈條中的某個平臺出現了風險事件，則整個區域會由于互保而導致風險傳染，使得整個區域喪失了正常的再融資能力。

例4：對園區參股民企的擔保

平臺往往也會承擔招商引資、扶持企業的任務，除了傳統的土地、稅收優惠外，還會采取擔保、參股、資金拆借等方式對企業進行支持。這在園區平臺中是非常常見的。

通過查詢工商信息，除了婦幼保健院和重慶勝地釣魚城外，該平臺主要是對重慶川凱機械（管敬國持股98%，趙小玲持股2%）、重慶宏耀建設（丁航持股65.8%，龔梅鋒持股34.2%）、重慶恒芯天際（該平臺參股，實際控制人為自然人的民企）、重慶比速汽車（該平臺參股，實際控制人是個人的民企）、重慶昌河汽車（該平臺參股，大股東是北汽，實際控制人是北京國資委）、重慶虎牌科技（莫新輝持股90%，易紅梅持股10%）進行擔保。除重慶昌河汽車是公司參股的國有企業外，其余均是純自然人控制的民企或者是公司參股的民營企業。這些企業均是該平臺業務范圍內的一個工業園區內的企業，公司對自己園區內的企業（主要是對自己有參股的企業恒芯天際、比速汽車、昌河汽車）進行擔保，這類擔保與一般的民企擔保可能存在差異，一個是對于參股的企業，平臺有處于股東的角色進行擔保的意味；二是可能有招商引資、扶持企業的含義；三是公司對被擔保企業的經營情況更為了解，擔保期限也控制在1年，有利于風險把控；四是政府可能會有一定的政策支持。很多園區平臺都存在對園區企業進行擔保的情況，對于這類擔保，一方面要了解被擔保企業的經營情況，另一方面需要了解平臺公司是否有相應的風險緩釋措施，政府是否有相應的支持計劃。

例5：平臺類金融業務中的對外擔保

某平臺披露，該公司從事金融業務，包括擔保和租賃。在保客戶主要為區內的小微企業，擔保金額一般小于1000萬元，期限為1-3年，擔保費率為2.5%-3.00%。2016-2018年該平臺擔保的擔保發生額分別為6.05億元、3.61億元和1.29億元。截至 2018年末，在保客戶 76 個，擔保余額 3.12 億元，放大倍數為 1.40 倍，擔保代償率為 17.99%，較之前年度有所上升。融資租賃業務也是為區內的中小企業服務。

對于類金融服務，要看風險敞口（在保余額、租賃余額等）、代償率（違約率）、相關風險緩釋措施等來判斷，整體是比較謹慎的，特別是這種類金融業務規模搞的比較大的。因為受制于區域和客戶，其風險是比較高的。賺可能賺不了幾個錢，賠起本來有時候一點也不含糊。

例6：政府有對應風險緩釋措施的擔保

某平臺披露19年9月底的對外擔保余額是22.12億，主要是對當地平臺和國企的擔保，此外有一筆1.56億元是對該平臺參股的民企四川長征機床集團有限公司的擔保，長征機床的借款已經逾期且該平臺已經代償了0.8億元。該筆擔保設置了反擔保措施，以長征機床土地廠房作為抵押，且上述擔保于2014年納入自貢市政府二類債務并歸集到政府債務系統中。根據一般二類債務的處理方式，如發生確定性代償，地級市政府將通過地方政府債券的資金對發行人予以補償。所以說，這種情況下該平臺的這筆發生代償的擔保實質風險不大。

例7：扶持/紓困類擔保

我們主要是關注發生在當地的平臺基于扶持/紓困的原因對于當地大型民企的擔保，這種也經常可以看到。要結合該平臺自身的實力、擔保的動機（招商引資、股權合作等）、地方政府的實力、被擔保企業的經營情況、被擔保企業是否提供相應反擔保、該類型擔保余額和期限、出現風險后政府協調救助的可能等來判斷。比如，江蘇永鋼集團有限公司就是張家港當地一家比較大型的鋼鐵企業，原先是村辦的企業，后來轉變為自然人控制的民營企業，對當地的經濟、就業、稅收等多方面都有較大的貢獻。他發行的17永鋼01、17永鋼02和18永鋼01三期債券合計12億元都得到了當地平臺張家港市直屬公有資產經營有限公司提供的連帶責任擔保。這類擔保對該平臺信用的影響可以從前面提到的一些方面去分析。這類的案例還有很多。反過來的一個問題是，如何看待有城投擔保的民企債？能夠增強投資人對民企的信心么？會發生擔而不保的情況么？

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原標題： 不可忽視的城投對外擔保