作者：羅桂連

一、基礎(chǔ)資產(chǎn)

國(guó)家發(fā)改委副主任寧吉喆5月24日表示，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新編制的中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)總資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)1300萬(wàn)億元。根據(jù)歷年基礎(chǔ)設(shè)施的投入情況，用重置成本法估計(jì)，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)約400萬(wàn)億元。

按照世界銀行的分類(lèi)，基礎(chǔ)設(shè)施分為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施包括交通（含物流）、能源、水務(wù)、通信和市政，前面四類(lèi)涉及的存量資產(chǎn)規(guī)模巨大，其中相當(dāng)一部分資產(chǎn)均有合適水平的使用者付費(fèi)機(jī)制，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流足以支持公募REITs的分紅率要求，是公募REITs的合適基礎(chǔ)資產(chǎn)。

市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，城市供氣、供水、污水處理、垃圾處理等領(lǐng)域，也有很多存量資產(chǎn)有足夠的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流，可以作為REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。市政領(lǐng)域的市政道路體系、園林綠化水系、地下管網(wǎng)體系等缺乏經(jīng)營(yíng)性收入，雖然存量資產(chǎn)規(guī)模巨大，現(xiàn)在不是以后也不會(huì)成為公募REITs的合適基礎(chǔ)資產(chǎn)。

社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，如醫(yī)療、教育、文化、體育及行政類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施，目前普遍尚未實(shí)現(xiàn)企業(yè)化運(yùn)作和市場(chǎng)化管理，尚不是公募REITs的合適基礎(chǔ)資產(chǎn)。隨著市場(chǎng)化改革的深化，相當(dāng)一部分社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，也有可能成為公募REITs的合適基礎(chǔ)資產(chǎn)。

綜上，按重置成本法估計(jì)，國(guó)內(nèi)存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)中，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流能滿(mǎn)足公募REITs分紅要求的資產(chǎn)規(guī)模不低于100萬(wàn)億元。

另外，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)、公有住房、租賃房等領(lǐng)域，存量資產(chǎn)的市值也超過(guò)100萬(wàn)億元。如公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點(diǎn)能成功，巨量存量房地產(chǎn)資產(chǎn)也有可能成為公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

需要指出，適合做REITs的潛在的大規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)，有多高比例能真正注入REITs，主要取決于REITs本身的制度優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)接受程度，目前還存在很大的不確定性。

二、潛在投資者

REITs的絕大部分資產(chǎn)，只能投資成熟的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項(xiàng)目形成的資產(chǎn)，當(dāng)年的可分配現(xiàn)金流90%以上將分配給REITs的投資者，這特別適合老年人群對(duì)養(yǎng)老資產(chǎn)的配置。

1960年出生的人今年退休，1970年出生的人再過(guò)10年退休。舉世公認(rèn)，1962-1972年期間出生的中國(guó)人，是享受中國(guó)改革開(kāi)放紅利最充分的一代人，這個(gè)人群持有的可配置的養(yǎng)老資產(chǎn)高達(dá)百萬(wàn)億元的規(guī)模。

比如，一對(duì)退休老夫妻，持有300萬(wàn)元的養(yǎng)老資產(chǎn)。如果買(mǎi)住宅，目前房?jī)r(jià)高企有資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)，人口結(jié)構(gòu)的變化可能造成缺乏租戶(hù)而租金下跌。如果買(mǎi)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，則跟保險(xiǎn)公司之間存在對(duì)賭協(xié)議，壽命太長(zhǎng)則保險(xiǎn)公司承擔(dān)過(guò)高的預(yù)期余壽風(fēng)險(xiǎn)，壽命太短則個(gè)人和家庭損失過(guò)大。購(gòu)買(mǎi)其他高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，波動(dòng)率太大風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法掌控，容易造成刺激，影響老人的心情和身體。

如果這對(duì)老夫妻把這300萬(wàn)元分散配置三支REITs，其基礎(chǔ)資產(chǎn)分別為京滬高鐵、陸家嘴的辦公樓、三峽水電站，每支各100萬(wàn)元。首先，每年可以分到5%以上的紅利，約15萬(wàn)元，可以滿(mǎn)足日常養(yǎng)老開(kāi)支。第二，完全不必?fù)?dān)心預(yù)期余壽風(fēng)險(xiǎn)，再能活也活不過(guò)這幾項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效經(jīng)濟(jì)壽命。第三，老人或早或晚去世后，本金還在，可以給兒孫輩買(mǎi)房子湊“六個(gè)錢(qián)包”，如果買(mǎi)保險(xiǎn)則“人沒(méi)了，錢(qián)也沒(méi)了”。兒孫輩在去世老人的生日、忌日和傳統(tǒng)節(jié)日，更加心甘情愿買(mǎi)貢品祭祀，維持家中香火不斷。第四，心態(tài)好的老人每年只在乎分紅，不在乎REITs股價(jià)的短期波動(dòng)，更有利于長(zhǎng)期持有而享受資產(chǎn)的增值效應(yīng)。

我們可以設(shè)想，當(dāng)數(shù)百萬(wàn)億元的成熟基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)資產(chǎn)，與持有可投資資產(chǎn)達(dá)百萬(wàn)億元級(jí)別的老年群體，實(shí)現(xiàn)有效匹配對(duì)接，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的金融體系、資產(chǎn)管理市場(chǎng)、老齡化時(shí)代的公共治理等重要領(lǐng)域，發(fā)生多么大的實(shí)質(zhì)、全面、深入的影響。

三、原始權(quán)益人

國(guó)內(nèi)目前持有成熟經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原始權(quán)益人，主要是壟斷性央企和省級(jí)國(guó)有企業(yè)。這些主體是商業(yè)銀行最喜歡的重點(diǎn)客戶(hù)，不論是銀行貸款還是發(fā)行債券，融資渠道都很通暢，融資成本也很低。近期，山西、甘肅等多個(gè)省份實(shí)現(xiàn)了高速公路相關(guān)數(shù)千億規(guī)模的存量歷史累積債務(wù)的重組，顯著拉長(zhǎng)融資期限并降低債務(wù)成本，凸顯其債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)。

但是，國(guó)內(nèi)權(quán)益性融資市場(chǎng)的不成熟，這些國(guó)有企業(yè)普遍面臨幾個(gè)痛點(diǎn)：一是過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率普遍很高，還本付息壓力很大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蠻高，降杠桿的壓力很大；二是盤(pán)活存量資產(chǎn)的渠道不暢，缺乏合適的資產(chǎn)估值機(jī)制，資產(chǎn)流動(dòng)性很差，新建項(xiàng)目缺乏資本金來(lái)源；三是缺乏充足的長(zhǎng)期資金來(lái)源，存在嚴(yán)重的短錢(qián)長(zhǎng)用現(xiàn)象，普遍依賴(lài)借新還舊維持資金鏈，面臨突出的再融資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；四是缺乏高效的股權(quán)并購(gòu)工具和市場(chǎng)，難以走出自身地盤(pán)謀求更大范圍、更高水平的發(fā)展。

權(quán)益性公募REITs的發(fā)展，可以很大程度上解決上述痛點(diǎn)，這是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化REITs具備以下優(yōu)勢(shì)：

一是通過(guò)REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓存量資產(chǎn)的收入是公司自有資金，可以靈活使用，如用于新建項(xiàng)目的資本金，并購(gòu)項(xiàng)目的自有資金等；

二是用好REITs可以降低基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資主體的負(fù)債率，優(yōu)化資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)質(zhì)性地降低投資主體的杠桿率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

三是設(shè)立REITs通常不涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)管理人通常還是原始權(quán)益人或其實(shí)際控制的子公司，實(shí)施的阻力遠(yuǎn)低于涉及資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的其他方式；

四是公募REITs具備較為廣泛的投資者群體和較高的流動(dòng)性，通過(guò)資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)解決資金期限的問(wèn)題，并能實(shí)質(zhì)性降低融資成本；

五是公募REITs在紅利分配環(huán)節(jié)，通常享有公司所得稅等稅收優(yōu)惠政策，可以提高投資者的收益率與/或降低基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期的綜合融資成本；

六是公募REITs支持重資產(chǎn)投資主體走向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，支持具備能力優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)主體并購(gòu)較弱的同行，有利于提高整個(gè)行業(yè)的運(yùn)行效率。

以中國(guó)鐵路集團(tuán)為例，截至2019年6月30日，總資產(chǎn)8.80萬(wàn)億元，總負(fù)債4.66萬(wàn)億元，2019年完成固定資產(chǎn)投資8029億元。公司的外部融資主要是商業(yè)銀行的信用貸款，還通過(guò)發(fā)行鐵路建設(shè)債券籌集建設(shè)資金，同時(shí)利用信托、保險(xiǎn)等渠道籌集資金。但是，公司新建項(xiàng)目的資本金籌集渠道并不暢通，2020年國(guó)務(wù)院專(zhuān)門(mén)安排1000億元國(guó)家鐵路建設(shè)資本金。如果能通過(guò)公募REITs每年盤(pán)活2000億元，可以作為項(xiàng)目資本金，通過(guò)承債即可投資建設(shè)近萬(wàn)億元的新建項(xiàng)目，并不需要巨量擠占有限的中央預(yù)算內(nèi)資金。實(shí)際上，鐵路系統(tǒng)并不缺達(dá)到REITs基本分紅要求的成熟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，已經(jīng)上市的京滬高鐵（601816）總市值超過(guò)3000億元，2019年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率7.88%，大秦鐵路（601006）總市值超過(guò)1000億元，2019年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率12.55%。如果能用好REITs，鐵路集團(tuán)的投融資能力將得到顯著改善。

對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的部分基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，如物流倉(cāng)儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心、增值電信等領(lǐng)域，優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)主體亟需盤(pán)活存量資產(chǎn)，籌集大量資金投資新項(xiàng)目以擴(kuò)大市場(chǎng)份額，這是公募REITs試點(diǎn)和未來(lái)常態(tài)化發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域。部分領(lǐng)域目前還受到房地產(chǎn)融資政策的嚴(yán)格限制，公募REITs的融資渠道優(yōu)勢(shì)和資金成本優(yōu)勢(shì)更加凸顯。

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，已經(jīng)有一批以電力、高速公路、港口、機(jī)場(chǎng)、供水、污水處理為主業(yè)的上市公司，這些公司經(jīng)過(guò)必要改造并通過(guò)合格性測(cè)試后，即可轉(zhuǎn)型為標(biāo)準(zhǔn)化的公開(kāi)上市交易的權(quán)益性基礎(chǔ)設(shè)施REITs類(lèi)金融產(chǎn)品。

綜上，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，并不缺適合做公募REITs的成熟基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，也不缺愿意投資REITs的投資者群體，更不缺希望利用REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)的原始權(quán)益人。

四、交易結(jié)構(gòu)

國(guó)際上，REITs的交易結(jié)構(gòu)主要分公司型和契約型。公司型REITs是由具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對(duì)象的、以贏利為目的股份制公司，通過(guò)發(fā)行股票的方式募集資金，是具有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，美國(guó)、比利時(shí)、法國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)、土耳其、英國(guó)等國(guó)家和地區(qū)采用公司型。

契約型REITs指投資者與REITs管理人和托管人簽定信托契約，通過(guò)發(fā)行受益憑證而組建的投資信托，澳大利亞、加拿大、香港、馬來(lái)西亞、新加坡、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)采用契約型。

不論采用公司型還是契約型，在REITs層面的交易結(jié)構(gòu)均只有一層，并不存在多層結(jié)構(gòu)的“疊床架屋”，這樣核心主體之間的法律關(guān)系清晰，信息披露和投資者權(quán)益保護(hù)更加有效。需要指出，不能看到境內(nèi)資產(chǎn)通過(guò)香港等境外市場(chǎng)的REITs上市，因?yàn)殡p重法域及稅制而導(dǎo)致的復(fù)雜的與資產(chǎn)注入相關(guān)的多層SPV結(jié)構(gòu)，而認(rèn)為境外REITs本身的結(jié)構(gòu)也是多層嵌套的負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)。

在國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，要采用公司型REITs，面臨《證券法》關(guān)于股票發(fā)行上市的嚴(yán)格限制，《公司法》關(guān)于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利潤(rùn)分配等規(guī)定，與權(quán)益型公募REITs的運(yùn)作也不兼容。

國(guó)內(nèi)目前公募REITs試點(diǎn)方案中，采用“公募基金+單一ABS”的契約型結(jié)構(gòu)，由符合規(guī)定條件的基金管理公司設(shè)立封閉式公募基金，在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售基金份額募集資金，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)ABS份額的方式完成對(duì)不動(dòng)產(chǎn)權(quán)益的收購(gòu)。這種交易結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)中發(fā)揮主導(dǎo)作用的公募基金管理人的能力并不足以承擔(dān)其責(zé)任，原始權(quán)益人的主體地位不清晰，存在明顯的產(chǎn)品治理缺陷。這是綜合權(quán)衡法規(guī)修改難度、時(shí)效和可操作性，暫時(shí)可行但并非長(zhǎng)期合適的交易結(jié)構(gòu)。

設(shè)立權(quán)益型公募REITs的流程類(lèi)似于上市公司IPO，在其中發(fā)揮主要作用的是各證券公司的上市公司IPO團(tuán)隊(duì)，而不是承做企業(yè)ABS和準(zhǔn)REITs這類(lèi)債務(wù)型融資工具的團(tuán)隊(duì)。機(jī)構(gòu)投資者分析和投資公募REITs的團(tuán)隊(duì)，應(yīng)當(dāng)是負(fù)責(zé)權(quán)益性投資而不是固定收益投資的團(tuán)隊(duì)。個(gè)人投資者也要用權(quán)益性的思維，參與公募REITs的投資與交易。

需要指出，國(guó)內(nèi)缺乏信托文化，采用信托關(guān)系支持的契約型交易結(jié)構(gòu)，不如采用公司型，更能得到原始權(quán)益人和普通個(gè)人投資者的認(rèn)可。如要在國(guó)內(nèi)大規(guī)模推廣權(quán)益性公募REITs，需要修改相關(guān)法規(guī)，采用公司型的交易結(jié)構(gòu)。

五、稅收政策

在REITs的發(fā)源地也是全球第一大REITs市場(chǎng)的美國(guó)，REITs首先是一個(gè)稅法概念。2007年美國(guó)國(guó)稅局在給美國(guó)電力基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟的批復(fù)函裁定中，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施是否符合美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法典中關(guān)于REITs資產(chǎn)和收入的相關(guān)約定進(jìn)行了解釋。根據(jù)該批復(fù)函的裁定邏輯，在美國(guó)，鐵路、高速公路、通訊設(shè)施、電力配送網(wǎng)絡(luò)、污水處理設(shè)施等具有類(lèi)似特點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施，都可能成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資標(biāo)的，這是全球基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的起點(diǎn)。

REITs的主要制度優(yōu)勢(shì)和吸引力，就是其在稅收上的優(yōu)惠待遇，特別是能夠避免雙重征稅，稅法的特別規(guī)定及其修訂是推動(dòng)REITs在美國(guó)誕生和發(fā)展的最重要因素。在美國(guó)，REITs不因本身的設(shè)立運(yùn)作和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，帶來(lái)新的稅收負(fù)擔(dān)，即實(shí)現(xiàn)稅收中性。更進(jìn)一步，在美國(guó)，REITs通常要把當(dāng)期獲得的應(yīng)稅收入的90%以上用于向投資人分配，REITs的企業(yè)所得稅稅基，為應(yīng)稅收入減去當(dāng)期向投資人分配的股息。如果REITs將當(dāng)期應(yīng)稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當(dāng)期無(wú)須繳納REITs層面的公司所得稅。因此，如何能夠被認(rèn)定為REITs，從而享有這種免稅政策，顯得尤其重要。其他推行權(quán)益型公募REITs的國(guó)家，也采取了類(lèi)似美國(guó)的稅收支持政策。

國(guó)內(nèi)正在實(shí)行積極的財(cái)政政策，除落實(shí)減稅降費(fèi)等短期措施外，更有必要盡快明確對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的稅收支持措施，以較少的稅收讓渡推動(dòng)理順基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資機(jī)制，這可以起到四兩撥千斤的政策效應(yīng)。由于依托公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供基本公共服務(wù)是政府責(zé)任，公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本身的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自使用者付費(fèi)與/或財(cái)政付費(fèi)。因此，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往面臨嚴(yán)格的規(guī)制和監(jiān)管，這一點(diǎn)與商業(yè)地產(chǎn)存在實(shí)質(zhì)性區(qū)別。對(duì)商業(yè)地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施這兩類(lèi)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs，很多國(guó)家建立起不同的規(guī)制制度，在產(chǎn)品形式和稅收待遇方面也存在實(shí)質(zhì)性差異。

在國(guó)內(nèi)目前對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施嚴(yán)格融資限制的背景下，可以先切割基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)兩類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，先給基礎(chǔ)設(shè)施REITs明確的稅收支持性政策。首先，在產(chǎn)品設(shè)立環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)稅收中性，免征或遞延基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的各類(lèi)稅收，不因設(shè)立REITs和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)帶來(lái)額外的稅收負(fù)擔(dān)。同時(shí)，REITs通常要把當(dāng)期獲得的應(yīng)稅收入的90%以上用于向投資者分配，REITs的企業(yè)所得稅稅基為應(yīng)稅收入減去當(dāng)期向投資人分配的股息。如果REITs將當(dāng)期應(yīng)稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當(dāng)期無(wú)須繳納REITs層面的公司所得稅。

實(shí)際上，REITs交易相關(guān)的印花稅，可以有效彌補(bǔ)財(cái)政給REITs減稅的成本。更為重要的是，公募REITs的發(fā)展，可以降低壟斷性央企和地方國(guó)企的債務(wù)規(guī)模和成本，減輕中央和地方政府公共財(cái)政承擔(dān)隱性擔(dān)保責(zé)任的潛在損失，顯著提高各級(jí)財(cái)政的穩(wěn)健性，減少財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

六、配套條件

除簡(jiǎn)化交易結(jié)構(gòu)和明確稅收支持政策兩大核心問(wèn)題之外，還需要爭(zhēng)取各方面支持，著力創(chuàng)造其他配套條件，有效發(fā)揮REITs的制度比較優(yōu)勢(shì)。

1、建立完善REITs法規(guī)制度。

公開(kāi)上市交易的權(quán)益性REITs，具體形式可以為上市公司、投資基金、集合信托，但其核心法律關(guān)系為信托關(guān)系。通常由原始權(quán)益人為該產(chǎn)品專(zhuān)門(mén)設(shè)立的管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托人，遵循勤勉盡責(zé)、專(zhuān)業(yè)審慎、按貢獻(xiàn)獲取管理費(fèi)等基本準(zhǔn)則，為持有人的最大化利益履行授信責(zé)任，主動(dòng)管理該產(chǎn)品的資產(chǎn)組合。這對(duì)原始權(quán)益人及作為其關(guān)聯(lián)方的受托人，提出很高的誠(chéng)信和專(zhuān)業(yè)兩個(gè)方面的要求，法律政策的規(guī)制和監(jiān)管的重點(diǎn)即在于此。

在已推出REITs的經(jīng)濟(jì)體，REITs的投資范圍、融資、分配比例等都受到明確的規(guī)制，需要通過(guò)專(zhuān)門(mén)的法規(guī)予以詳細(xì)規(guī)定。根據(jù)各國(guó)發(fā)展 REITs 的經(jīng)驗(yàn)及國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，應(yīng)對(duì)現(xiàn)有《證券法》進(jìn)行修改，將REITs作為一類(lèi)新的證券納入《證券法》的調(diào)整范圍，并在此基礎(chǔ)上制定專(zhuān)門(mén)的REITs法規(guī)，對(duì)REITs的募集、管理、投資、信息披露、稅收優(yōu)惠等方面予以全面的規(guī)定。

2、培育穩(wěn)定的項(xiàng)目現(xiàn)金流。

國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，普遍尚未建立起足夠水平的使用者付費(fèi)機(jī)制，靠使用者付費(fèi)無(wú)法提供扣除成本費(fèi)用之后的穩(wěn)定凈現(xiàn)金流。即使建立起使用者付費(fèi)機(jī)制的諸多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，也還需要政府補(bǔ)貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關(guān)鍵因素。由于凈現(xiàn)金流不足，以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS和準(zhǔn)REITs之類(lèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，普遍依賴(lài)原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的主體信用，實(shí)質(zhì)上還是信用融資，而不是真正的資產(chǎn)支持產(chǎn)品。諸多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流不足，將制約基礎(chǔ)設(shè)施REITs的大面積推廣。

3、REITs上市實(shí)行注冊(cè)制。

公募REITs可能成為國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重要投融資工具，是助力行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)“強(qiáng)者更強(qiáng)”的重要推手，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)地產(chǎn)等重資產(chǎn)領(lǐng)域的各類(lèi)投資主體，具有積極參與的必要性和緊迫性。

由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的標(biāo)準(zhǔn)化程度高、基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定、REITs的分紅率也很穩(wěn)定，是穩(wěn)定資本市場(chǎng)的重要品種。建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs板塊，簡(jiǎn)化發(fā)行和上市審核程序，落實(shí)原始權(quán)益人和中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)，實(shí)行基于詳細(xì)信息披露的注冊(cè)制。

七、發(fā)展方向

國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)多年的企業(yè)ABS（含明股實(shí)債型的準(zhǔn)REITs），主要是固定收益型的金融產(chǎn)品。近年為部分房地產(chǎn)企業(yè)拓寬較低成本融資渠道提供了解決方案。因?yàn)樽?cè)審核效率比較高，部分采用PPP模式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資者，也通過(guò)準(zhǔn)REITs籌集低成本債務(wù)性資金。

包括準(zhǔn)REITs在內(nèi)的企業(yè)ABS產(chǎn)品，完全可以也有必要實(shí)現(xiàn)公募化。實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)REITs的公募化的難度，遠(yuǎn)比發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)益型公募REITs要小得多。需要指出，隨著強(qiáng)信用主體公開(kāi)發(fā)行債券的渠道越來(lái)越順暢，仍然依賴(lài)主體信用、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的債務(wù)融資工具“準(zhǔn)REITs”，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的發(fā)展?jié)摿μ貏e有限。

要發(fā)展國(guó)際上成熟的標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益型公募REITs，如前文所述，還需要諸多配套條件的支持，實(shí)施難度確實(shí)很大。但是，如果堅(jiān)持正確的發(fā)展方向，通過(guò)少量試點(diǎn)項(xiàng)目的成功落地，取得各方面的認(rèn)可與支持，簡(jiǎn)化REITs的交易結(jié)構(gòu)，落實(shí)國(guó)際上成熟的稅收支持性政策，有效發(fā)揮公募REITs在制度上的比較優(yōu)勢(shì)，得到包括原始權(quán)益人在內(nèi)的市場(chǎng)主體的廣泛認(rèn)可，則公募REITs將成為與股票、債券比肩并立的重要直接融資工具和大類(lèi)配置資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)性推進(jìn)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制和機(jī)制的改變。

公募準(zhǔn)REITs和公募REITs，前者容易推進(jìn)但前途與意義有限，后者前景光明且意義重大，但需要砥礪前行。兩者可以并行推進(jìn)，但切不可混為一談。不能用公募準(zhǔn)REITs的落地，來(lái)替代公募REITs的發(fā)展，前者也不是后者發(fā)展的必要先行探索階段。強(qiáng)烈呼吁，將公募準(zhǔn)REITs正名為“公募ABS”，不要玷污“REITs”的純潔性！

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 公募REITs來(lái)了！基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、稅收政策等七大熱點(diǎn)問(wèn)題全解讀