1、違約類型呈現多樣化，以利息違約和回售違約最為常見

違約類型多樣化，以利息違約和回售違約最為常見。一方面，由于2015年債券市場擴容后，設置回售條款的新發行債券增多，常見的如“2+1”、“1+1+1”、“3+2”、“5+2”，回售權行使加速了債券的到期時間；另一方面，擴容后發行的債券設置回售條款或投資者保護條款增多，觸發條款而導致其他債券加速到期。因此，2018-2019年，因回售行權以及觸發條款加速到期而違約的債券的比例大幅度上升。

2、違約債券的行業特征從集中到分散，較多發生在綜合、化工、機械設備、商業貿易等行業

2014年-2019年9月，我國違約債券分布于27個行業。整體來看，違約事件較多發生在綜合、化工、機械設備、商業貿易等行業，這些行業違約的主體數量均在10家以上。違約主體所屬行業由從2018年從之前集中于某幾個行業開始向各行各業擴散，至2019年9月，除銀行以外的其他行業均有違約事件發生。違約主體較多的行業普遍存在行業增長乏力、競爭激烈等情況，如化工、紡織服裝、商業貿易等。同時，這些違約主體多為民企且規模較小，在經濟增速放緩和信用環境緊縮環境下更難以獲得或保持競爭優勢、抗風險能力弱，因而易成為違約高發行業。

3、2018年后上市公司違約明顯增加

民營企業一直債券違約的“重災區”，違約主體數量占比78%。除2015-2016年以外，當年違約的主體80%集中在民營企業，由于民營企業存在“天生的脆弱性”，尤其在緊縮的信用環境沖擊下，民企融資難的問題更加凸顯。

2018年之前上市公司發生實質性違約的情況較少。2014-2017年三年間，僅有4家上市公司發生了實質性違約。2018年，受股市大跌等因素的影響，上市公司實質性違約急劇增加，僅2018年生違約的上市公司實體就有15家，2019年上市公司違約仍未現減弱的趨勢。此外，公募發行的債券自2017年的違約數量開始明顯上升，一部分是由于發行多只債券的主體在私募發行債券違約后，由于流動性或再融資問題，必然導致后續到期或回售的公募債券違約。

4、違約主體違約前主體評級向高評級擴散，與發行日之間的時間距離縮短

2017年及之前，違約債券發行時的初始評級大多在AA級（含）以下以及無主體評級的債券，在違約日之前的主體的評級則大多為A+級（含）以下及無主體評級。2018年之后，違約主體的評級開始向高等級擴散，2018年-2019年9月，有3家初始評級為AAA的主體違約，2019年1-9月初始評級AA+級以上違約主體的占比甚至達到了23%。

債券違約的發生時間距其發行日平均約為2.26年，最短為18永泰能源CP003的0.19年，最長為10川煤債的8年。在發行日后3年內違約的債券合計占比87%，其中在發行日后1年內違約的債券中55%為短期融資券；發行3年之后違約的債券數量大幅下降。

二、債券違約因素分析

（一）違約因素分析

從已發生的違約事件來看，大部分債券違約是在特定環境或事件的催化作用下加劇或者暴露出主體原有內部風險所致。從相關的信息披露來看，違約的外部原因包括宏觀環境、行業周期等；內部原因包括盈利惡化、投資激進、內部治理，如實控人風險、控制權紛爭等。尤其近年來，違約原因的形式多種多樣且通常同時涉及多個原因，但其根本原因大多歸于盈利惡化或過于沉重的財務負擔，進而導致企業內部流動性不足或再融資困境。

1、內部流動性不足

內部流動性主要來自于發行人經營活動現金流入，一是受營業收入，二是應收賬款的回收質量。前者受宏觀經濟、行業周期以及企業規模的影響，后者取決于企業的業務模式以及其市場地位影響。激進投資會加劇企業的現金流壓力，導致企業的流動性不足的問題，如快速擴張、過度并購、高杠桿投資、短債長投等。

2、再融資困境

再融資能力與企業基本面的情況關聯度更高，但同時也受外部環境的影響，如信用環境緊縮的疊加影響。企業基本面方面，如企業的杠桿與擔保水平直接決定了再融資的空間，盈利質量通過企業內部流動性對再融資能力產生影響，而良好的資產質量為再融資提供了重要支持。雖然在實際違約案例中，再融資困境更多出現在市場信用環境緊縮時期，如市場整體處于降杠桿周期或特定行業受到政策性融資限制。但對于基本面尚可的企業的再融資受到的外部環境影響依然很小。相應地，基本面較差或弱背景的民企在信用緊縮周期，其再融資能力往往首先受到嚴重影響。

3、其他因素

（1）內部治理問題

企業內部治理存在嚴重問題為埋下了違約隱患，而這類問題往往難以通過宏觀、財務分析，信息披露等手段而察覺。一是，實控人風險，如實控人涉訴、死亡等負面信息成為債券違約導火索。尤其在民營企業中，企業信用與其實控人密切相關，實控人的負面信息將直接削弱企業的再融資能力。二是，內部控制失效，如違規擔保、募集資金挪作他用、投資決策機制等內部控制失效問題必然帶來違約問題，管理層異常變更或長期缺失、控股權紛爭也反映出企業存在或產生內部控制失效問題。

（2）財務造假

企業經營情況和財務情況易又受到來自虛假財務信息或信息披露不到位等因素的干擾，如通過虛增收入或關聯方交易方式進行財務造假來掩蓋企業經營和財務方面的困境，亦或是隱而不批各類負面信息。

（3）惡意違約或增信失效

惡意違約和增信失效直接導致違約。惡意違約的企業通常伴隨虛假財務信息、資產轉移、股權套現等行為。一旦相關違法違規的負面信息被挖掘，引發企業負面形象、司法訴訟、資產或股權凍結、銀行抽貸等，最終企業資金鏈斷裂。增信措施是債券本息償付的最后防線，但抵質押瑕疵、擔保人拒絕代償或償債能力也弱的情況下，增信措施也形同虛設。

（二）違約原因表現情況

根據披露信息，本文將違約債券的原因分為外部因素和內部因素。外部因素包括①宏觀或行業下行、②信用環境緊縮、③去產能政策、④債務訴訟、⑤擔保壓力及代償、⑥質押風險、⑦其他（環保或其他政策性因素）。內部因素包括①盈利惡化、②投資激進（投資缺口過大、短債長投、高杠桿投資、過度擴張或并購）、③償債壓力（高杠桿經營、債務集中到期）、④財務造假、⑤業務模式（應收賬款占用流動性）、⑥內部治理（實控人風險、內控失效、股東紛爭）、⑦償債意愿低（惡意違約）。

從具有違約公開信息的110家主體的違約因素來看，債務訴訟、宏觀或行業因素下行是導致違約的主要外部因素，盈利惡化、償債壓力、財務造假、投資激進是導致違約的主要內部因素。

各年度的主要違約因素又有所不同。從外部因素來看，2014-2016年，宏觀或行業下行是違約的主要因素，但不是2017年-2019年9月違約事件的主要因素，取而代之的是債務訴訟帶來的賬戶或股權凍結、資產查封。宏觀或行業下行是產生盈利惡化的重要原因之一，而債務訴訟更多是償債壓力、盈利惡化這兩項內部因素的外在表現。2018年-2019年9月，由信用環境緊縮帶來的違約數量增加明顯，2018年還表現出股權質押平倉風險引發債券違約的特殊特征。從內部因素來看，2014年-2019年9月，償債壓力和盈利惡化一直是最主要的違約因素。投資激進和財務造假也是常見違約內部因素，但在2018年尤為凸顯，這可能與財務造假往往是營業惡化和巨大償債壓力下的“副產品”，而償債壓力大部分來源于激進投資的原因相關。

（三）債券市場因素違約階段性特征明顯

因此，由上可以看出自2014年我國債券市場打破剛兌以來，我國債券違約表現出了明顯的階段性特征。具體而言：

2014年，違約較少，且多為中小民營公司由于盈利能力惡化所致。

2015-2016年，違約事件增多，更多體現為宏觀或行業周期新下行因素所致。一是，受宏觀經濟影響，周期性行業過剩明顯，相關行業盈利下降明顯；二是，在2015年底中央經濟工作會議提出的“去杠桿”的疊加作用下，部分過剩的周期性行業產業的信用收緊。因此，2016年受此影響而違約的企業增多，且該階段違約風險的行業特征十分明顯，如化工、機械設備、煤炭等行業是違約是該階段違約風險的高發區。三是，打破“剛兌”預期之后，市場對低資質主體和違約高發行業的避險情緒較重，此類債券一級市場發行困難，一定程度上加劇了這些主體再融資困難。

2017年，新增違約主體較少。2015-2016年較為集中度地爆發違約風險可以視為一定程度上的出清高風險債券主體。因此，2017年的違約事件多為已違約主體，新增違約主體較少，新增違約主體的行業特征不明顯，違約風險主要由公司內部因素引發。

2018-2019年，違約方式與違約原因多樣，除常見的違約因素外還表現出以下新特征。一是股價大跌的質押股權觸及平倉預警線引發的債務危機；二是私募發行債券（尤其是私募公司債）、上市公司違約上升明顯；三是觸發條款加速提前到期導致的集中違約；四是被爆出財務造假問題明顯增多。

具體而言：

（1）2018年以來宏觀經濟下行壓力增大，企業盈利能力普遍下行，企業應收賬款回款能力也因此受到影響。自2016年以來的金融部門和實體部門“去杠桿”的政策，2017年至2018年上半年金融“強監管”的不斷加碼、表外業務收縮，實體部門的信用環境處于緊縮周期，融資難度加大、成本上升，2019年“包商事件”影響，信用分層加劇，低等級企業融資持續惡化。

（2）中美貿易沖突，一方面加劇了經濟下行壓力；另一方面，帶來股市“恐慌性下跌”，股價大跌導致質押率價高的上市公司“爆倉”、再融資困難、股價下跌觸發回售條款等，最終導致違約。

（3）2015-2016年私募債擴容，發債主體資質下沉（信用質量較低的民企發債比例上升），這批債券陸續于2018年到期或進入回售期，放大了當年的違約數量。其中存在的問題包括①民營公司實控人違規操作、財務欺詐、誠信及法律意識淡薄等一系列問題導致市場對民企的信用度下降，加大了民企的“融資難”困境；②很多發行主體在完成籌資后，進行了激進的產能擴張或對外投資，投資支出壓力巨大但短期內未完全達到投資回收期。

（4）債市擴容發行的債券中，增加投資者保護條款的債券增多，發行人一旦在場內外發生逾期等問題，投資者保護條款也成了違約的助推器。

三、違約債券回收現狀和處置方式

（一）違約債券回收概況

我國債券市場從“剛性兌付”過渡到現在的“違約常態化”，違約債券的回收及處置逐漸成為投資者的關注重點。債券回收情況通常使用“違約債券回收率”（以下簡稱“回收率”）和“違約回收時間”（以下簡稱“回收時間”）兩個指標來衡量。

回收率即違約發生收回的本息金額占違約本息總額的百分比（公式如下）：

回收率=（兌付本金+兌付利息）/（違約本金+違約利息）

其中：

（1）兌付本金包括違約之后累計償付的本金或回售款本金部分，不含債券首次違約日之前產生的回售款、提前償還的本金等。

（2）兌付利息包括債券首次違約之后累計實際兌付的利息部分，但不包括兌付的逾期違約金、到期（含提前到期[3]）后的延期利息。

（3）違約本金包括債券首次違約及之后累計發生的未兌付本金或回售款本金部分。

（4）違約利息包括債券首次違約至到期（含提前到期、停止計息[4]）之日期間，未兌付的應付利息，但不包括逾期違約金及到期（含提前到期）后的延期利息。此外，若法院裁定破產，債務人全部未到期的債權將視為到期。

回收時間用違約期和回收期來衡量。一般而言，違約期為債券發生違約至完成處置（或截止日期）的時間長度；回收期為債券發生違約至收到償還款項的時間長度。

對已完成兌付的債券而言，違約期與回收期一致；對未兌付債券，只有違約期；對部分兌付的債券，則同時存在違約期與回收期。

1、違約債券回收率

根據已有公開信息，截止2019年9月30日，126家違約主體進行了進行兌付的34家（全額兌付18家，部分兌付的16家），360只違約債券有進行兌付的49只（全額兌付28只，部分兌付20只），累計兌付金額217.01億元（其中累計本金兌付201.62 億元），累計回收率8.65%。隨著剛兌打破以及債券違約的常態化，違約兌付由2014年的約80%的回收率逐步下降，2018-2019年回收率不足10%。

從行業來看，由于家用電器、休閑服務、計算機行業的違約債券較少，均已經全額兌付。其他違約債券較多行業中，輕工制造的回收率較高，在50%以上；食品飲料、綜合、機械設備、紡織服裝、公用事業、采掘的回收率一般，在8%~30%之間；化工、商業貿易、建筑裝飾的回收率較低，在1%~6%之間；房地產、交通運輸行業目前沒有回收的情況。

有無擔保對違約債券最終的回收沒有明顯影響，但具體的擔保方式對回收率具有一定的影響。整體而言，有擔保債券平均回收率8.85%僅略高于無擔保債券平均回收率8.60%。具體擔保方式上，抵押擔保或者擔保機構的回收率較高，累計回收率在50%以上；“質押擔保+關聯方擔保”具有一定的擔保作用，累計回收率約15%，高于無擔保債券的回收率的8.6%。關聯方和個人股東的擔保作用不明顯，回收率分別約為3.99%、2.54%，不足無擔保債券方式下回收率的一半。而單純的質押擔保從回收情況為0，但設置質押擔保的違約債券多數為可交換債券且違約大多發生于2018年，大多數違約債券處于違約處置初期階段。

債券發行方式對回收率未有顯著的影響，公募發行債券違約回收率9.38%僅略高于私募發行方式的6.93%。

從企業性質來看，非上市公司與上市公司的回收率差別不明顯，非上市公司的9.26%回收率略高于上市公司的6.62%。公眾企業的回收率較好，為19.30%，民營企業8.73%的回收率略高于地方國有企業的5.53%。

2、違約回收時間

截止2019年9月30日，未兌付債券312只，平均違約期501天，最長約5.22年。由于2018-2019年首次違約的債券占比較大，因此未兌付的債券在1年以內的占比54%。

全額兌付的違約債券共28只，其平均回收期112天。其中最短3天，如15宏達CP001、13雨潤MTN1，最長回收期732天，如10中鋼債。全額兌付的債券大多能夠在半年內完成償付，回收期超過1年的僅有3只債券。部分兌付的違約債券20只，平均違約期838天，最長違約期5.18年，平均回收期339天，最長回收期3.63年。

部分兌付的為違約債券一般會一年內有部分兌付的行為，但進行二次兌付的較少。部分兌付的債券中，山水水泥的5只違約債券與債權人達成和解，以折價的方式清償了違約本金，平均本金兌付比例58.8%。

由此可見，有望實現較高回收率的債券通常會在半年以內就會有所結果，在超過1年未兌付或較小比例兌付的，在以后時間高回收率的概率較小。并且，回收率較高的主體在違約時，其存量債券較少。但需注意的是，若存量債券較多，也仍可能出現早違約的債券足額兌付，后違約的債券無法兌付的情況，如大連機床在15機床CP003后及時進行了清償，而20天之后違約的16大機床SCP001等多只債券至目前則仍無進展。

從部分兌付和未兌付違約債券的違約期看，部分兌付的債券中，化工行業的平均違約期最長，約2.94年，公用事業、食品飲料、通信時間較短，均在1年之內；無兌付的債券中，電氣設備、鋼鐵、國防軍工行業的平均違約期均在3年以上，通信行業平均違約期最短，在半年以內。

從部分兌付和全額兌付違約債券的回收期看，27個違約行業中有8個行業有兌付情況，建筑材料的平均回收期最長，約為3年，建筑裝飾，商業貿易、機械設備的回收期較短，在1月之內。其中，全額兌付的債券中，鋼鐵平均回收期最長，為2年；采掘、機械設備、商業貿易回收期較短，在1月之內。

從企業類型來看，未兌付債券中地方國有企業的平均違約期最長，約2.93年；部分兌付債券中，合資企業的平均違約期長達4.14年；外資企業的平均違約期最短，為163天，其次是公眾企業平均違約期約為0.83年。綜合來看，民企的平均違約期在1.26年，其未兌付的債券違約期明顯高于其部分兌付的違約債券。無論部分兌付或未兌付，非上市公司的平均違約期均大于上市公司，非上市未兌付違約債券平均違約期2.55年，部分兌付違約債券平均違約期1.55年；上市公司平均違約期0.83年。

回收期方面，央企和民營企業的平均回收期相對較長，約為7-9個月；全部兌付的債券中，地方國企的平均回收期較短，在1個月之內。非上市公司平均回收期為7個月，高于上市公司的半年回收期；在全額兌付的債券中，上市公司的平均回收期反而要高于非上市公司。

（二）違約債券處置方式[5]

隨著近年來違約主體增加，債券投資者的處置經驗日漸豐富。從投資者角度，違約債券的處置路徑包括（1）自主協商，從兌付結果看，具體方式包括①自籌，即債權人以通過自有資金、資產處置、銀行貸款或其他借款、引入戰略投資人的方式自籌資金全額或部分兌付，②展期或延期支付，③債務重組，具體包括低息置換、折價償付等；（2）擔保人代償；（3）仲裁或司法途徑；（4）賣斷出售，以市場交易或拍賣機制直接處置違約債權。違約債券從違約發生到處置完成，所處的不同階段所采取的手段不同，而最終處置的結果也多是綜合多種處置手段下的結果。

從早期經驗來看，無論投資者還是地方政府在原有的“剛性兌付”思維慣性下，一旦發行人出現違約，作為債權人的投資者一方高度期望股東或政府救助以獲得全額兌付，地方政府出于輿論壓力、公信力或者就業等方面的考慮也傾向于以行政化手段化解。例如，早期違約的11超日債、12圣達債、12二重集MTN1等，在股東救助或政府協調下獲得銀行貸款以最終對違約債券進行了全額兌付。因此，2014-2015年違約債券的回收率均較高。2014-2016年的違約債券處置方式仍以非法律手段為主，31家有處置信息的違約主體中投資者采有取仲裁或訴訟的僅有12家，其中有3家全額兌付的主體，均同時也積極地采取了非法律手段，如銀行貸款、引入戰略投資者、資產處置等手段。其他19家所采取的非法律手段主要以代償、銀行貸款、債務重組為主，其中10家全額兌付，6家部分兌付。

2018年之后，違約事件進入常態化，以法律手段“逃債”成為主要處置手段。2018年-2019年9月，有處置信息的54家違約主體，34家采取仲裁或訴訟手段，其中采用了債務訴訟16家、破產重整的18家。僅采用非法律手段的20家，主要采用手段以延期或展期（7家）、債務重組（7家）、資產處置（6家）等自主協商的方式進行。此外，奧馬電器還利用了紓困基金對其違約債券進行了兌付。

（三）違約處置方式的運用與回收效果

通常而言，主體違約后，一般首先以自主協商的方式進行后續處理，在無法獲得資金、與債務人達成償債協議時，才會采用司法途徑。但從實際經驗來看，根據違約實體的具體情況，違約債券的處置手段不同。

對償付概率較高的違約主體，主要采取非法律手段的進行，大部分違約債券在1年內獲得了全額或部分兌付。41家僅采取了非法律手段的違約主體中，24家獲得了全額或部分兌付。未兌付的主體多數在2018年之后才首次違約，仍處于債務重組或展期過程中。

對償付概率較低的違約主體，一部分投資者在自主協商的同時提起財產保全申請，或者在自主協商不及預期后提請債權請求權訴訟或仲裁。然而大部分在首次違約后，即被直接訴諸法律，包括財產保全申請、債權請求權訴訟，對于債務嚴重的主體則直接提起破產重整的申請。從實際案例來看，被采用“自主協商+仲裁或訴訟”的主體12家，而37家則直接訴諸法律，進入破產重整的主體19家（其中2家進入破產清算），由債權請求權訴訟或仲裁進而破產重整的3家。

結合違約的因素和回收率的角度來看，違約主體的經營、財務、資產質量等因素共同決定了投資者的回收率，從而影響投資者對違約債權的處置形式。

如前文所述，2014-2016年違約原因多數是宏觀或行業周期下行因素所致，約有1/3的違約主體的高負債問題不明顯，相對于高負債的企業而言回收預期較好，能夠通過資產處置、再融資等方式進行自償。而在2018-2019年9月發生的違約中，違約原因更多的是償債壓力過大，外部表現即為債務訴訟和破產重整申請，這表明違約主體已經出現內部流動性和信用不足，同時也缺乏用于處置或者抵質押的有效資產，亦或是主體惡意違約。在此背景下，通過內部協商等手段進行處置效果和效率都很低，應當第一時間采取財產保全措施，并盡快進行破產重整，以司法壓力下推進處置進程。因此，債務訴訟、破產重整等法律手段往往是投資人對違約主體最后的選擇，這也是2018年采取法律手段明顯增多的重要原因。從最終的回收結果看，被采用非法律手段的違約主體的違約回收率明顯高于訴訟手段，回收期也相對較短。