作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

本文聚焦被稱為浙系房企“四小龍”的中梁、祥生、德信與佳源四大企業(yè)。

一、中梁、祥生、德信與佳源等四家浙系地產(chǎn)企業(yè)基本情況討論

（一）分別位列地產(chǎn)行業(yè)20強（中梁）、35強（祥生）、70強與80強

從市場地位來看，四家浙系地產(chǎn)企業(yè)均為百強地產(chǎn)企業(yè)。其中，

1、以今年1-10月權(quán)益銷售數(shù)據(jù)為例，排名從高到低依次為中梁控股（位列地產(chǎn)行業(yè)22強）、祥生集團（位列地產(chǎn)行業(yè)35強）、德信地產(chǎn)（位列地產(chǎn)行業(yè)69強）以及佳源國際（位列地產(chǎn)行業(yè)78強）。

2、以今年1-10月銷售面積為例，排名從高到低依次為中梁控股（位列地產(chǎn)行業(yè)22強）、祥生集團（位列地產(chǎn)行業(yè)29強）、德信地產(chǎn)（位列地產(chǎn)行業(yè)77強）以及佳源國際（位列地產(chǎn)行業(yè)68強）。

可以看出，權(quán)益銷售金額與銷售面積的排名還是存在一點差異，如德信地產(chǎn)與佳源國際的排名剛好反過來。

（二）均為港股上市地產(chǎn)企業(yè)，旗下2家物業(yè)公司已上市、2家待上市

1、這四家浙系地產(chǎn)企業(yè)均已在港股上市。最早的是佳源國際控股，上市時間為2016年3月8日，其后依次為德信中國（上市時間為2019年2月26日）、中梁控股（上市時間為2019年7月16日）以及祥生控股集團（上市時間為2020年11月18日）。

2、四家浙系地產(chǎn)企業(yè)對應(yīng)的4家物業(yè)公司已有2家實現(xiàn)上市，分別為佳源服務(wù)（上市時間為2020年12月9日）和德信服務(wù)集團（上市時間為2021年7月15日），另有兩家已分別于今年4月與5月向香港聯(lián)交所遞交了招股說明書（分別為中梁百悅智佳服務(wù)與祥生活服務(wù)）。

3、四家浙系地產(chǎn)企業(yè)對應(yīng)的市值從高到低依次為佳源國際控股（148億港元）、中梁控股（129億港元）、德信中國（69億港元）與祥生控股集團（46億港元），對應(yīng)的股價分別為3.01港元/股、3.61港元/股、2.54港元/股與1.50港元/股。另外，已經(jīng)上市的兩家物業(yè)公司市值分別為31億港元（德信服務(wù)集團）與24億港元（佳源服務(wù)）。

（三）土儲區(qū)域分布情況

從土儲分布情況來看，這四家在上海本地的拿地比例均不高，其它方面也有一些自己的特色，如德信比較集中，中梁系主要在二三線城市、祥生系聚焦于浙江與安徽兩大地區(qū)，佳源則相對較為分散。

1、中梁系的土儲主要分布在二三線城市（占比分別達到50.30%和41.80%），四線城市占比達到17.90%，北上廣深等一線城市基本沒有土儲。

2、祥生系的土儲主要分布在浙江、安徽等兩大地區(qū)，土儲占比達到65.30%。其它分布在山東、江蘇、內(nèi)蒙古、湖北等地。

3、德信的土儲分布最為集中，浙江本地占比高達60%，江蘇占比超過12%，成都占比7.60%。

4、佳源的土儲分布同樣較為分散，江蘇地區(qū)占1/3、安徽地區(qū)占20%左右、粵港澳大灣區(qū)占15%左右。不過，佳源的土儲還分布在烏魯木齊（占比達到10.10%）、青島（占比達到8.50%）、貴州（占比達到3.90%）、鄭州（占比達到2.50%）。此外，佳源在柬埔寨還擁有7%的土儲。

（四）最新主要動態(tài)簡述

這四家浙系地產(chǎn)企業(yè)有些最新動態(tài)值得關(guān)注。

1、中梁系：旗下物業(yè)公司二次遞交招股說明書

2021年11月24日，中梁百悅智佳服務(wù)提交更新后的招股說明書。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月底，中梁百悅智佳服務(wù)擁有在管項目291個，在管總建筑面積約為3320萬平方米（2020年底僅為2010萬平方米），簽約管理項目數(shù)量為508個，簽約總建筑面積約7120萬平方米。

2021年上半年，中梁百悅智佳服務(wù)實現(xiàn)營收6.63億元（同比增長207.36%）、實現(xiàn)歸母凈利潤1.04億元（同比增長306.41%）。

2、祥生系與德信系：評級均被下調(diào)，祥生控股股價近期曾出現(xiàn)暴跌

（1）2021年11月18日，祥生控股股價出現(xiàn)暴跌，全天跌幅高達53.91%，同日其美元債也出現(xiàn)大幅跳水，引起市場高度關(guān)注，11月18日晚間祥生亦發(fā)布關(guān)于股價及成交量不尋常波動的自愿性公告，表示不存在異常情況。其中，在11月12日至11月23日期間，祥生控股的股價從4.90港元/股跌至1.53港元/股。

追問暴跌背后的原因，應(yīng)是受評級機構(gòu)大幅下調(diào)評級等因素影響，10月18日穆迪將祥生控股的評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整至“負面”，11月2日標(biāo)普將祥生控股的發(fā)行人信用評級由“B”下調(diào)至“B-”。

（2）2021年11月4日，標(biāo)普將德信中國的長期發(fā)行人信用評級調(diào)整為“B”，展望由“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”，并確認其高級無抵押債券長期發(fā)行評級為“B”，并稱德信2021年7-10月銷售額同比下降11%、2022年銷售有可能繼續(xù)下降，未來12個月德信的去杠桿進程可能會遇到困難。

3、佳源系：評級被下調(diào)，以180億元對價收購中天城投集團

2021年10月18日，穆迪確認佳源國際控股的企業(yè)家族評級為“B2”、發(fā)行債券的高級無抵押評級為“B3”，評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“正面”。此外，以180億元對價收購中天城投集團近期也頗受關(guān)注。

2021年8月30日，中天金融集團（000540.SZ）董事會通過《關(guān)于公司籌劃重大資產(chǎn)出售暨簽署〈股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議〉的議案》，擬以180億元的對價將中天城投集團有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給佳源創(chuàng)盛。隨后，2021年9月15日、9月329日、10月20日、11月3日與11月17日相繼披露了《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)出售的進展公告》，目前并無最新進展。但180億元的對價還是讓人產(chǎn)生一定質(zhì)疑，資金從何而來？以佳源的體量是否能吃得下？涉足貴州當(dāng)?shù)厥欠翊嬖谒敛环那闆r？等等在當(dāng)前政策環(huán)境下，這些問題顯得越來越重要。

二、四家浙系地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展簡史

（一）中梁系：溫州起家，實控人楊劍家族，以五家主體為運作核心

1、中梁系的實控人為楊劍家族（包括1972年出生的楊劍、楊劍配偶徐曉群、楊劍堂弟楊劍清），1993年從溫州起家，2016年將總部由溫州遷至上海。

2、中梁系有五家運作主體，具體包括中梁控股集團（港股上市）、中梁百悅智佳服務(wù)（物業(yè)公司）、上海中梁地產(chǎn)集團（中梁的國內(nèi)運作主體）以及蘇州華成和浙江天劍（2018年6月以14.12億元的對價轉(zhuǎn)讓給楊劍清）。

3、目前上海中梁地產(chǎn)集團對外投資105家企業(yè)，蘇州華成對外投資9家企業(yè)，浙江天劍則對外投資31家企業(yè)。

（二）祥生系：紹興起家、實控人為陳國祥家族，以四家主體為運作核心

1、祥生系的實控人為陳國祥家族，包括陳國祥（1951年出生）、其子陳弘倪（1983年出生）、其女陳雪宜（1991年出生）、其弟陳國清和陳國農(nóng)等。

2、祥生系始于1995年成立的祥生地產(chǎn)集團以及祥生實業(yè)集團，發(fā)家于浙江紹興諸暨市，后拓展浙江全境以及泛長三角區(qū)域，2014年總部遷往杭州。

3、整個祥生系來看，運作主體包括祥生控股集團（港股上市）、祥生活服務(wù)（港股待上市）、祥生地產(chǎn)以及祥生實業(yè)集團。其中，祥生地產(chǎn)對外投資316家企業(yè)，祥生實業(yè)集團對外投資24家企業(yè)，這兩家是整個祥生系的核心。

（三）德信系：湖州起家、實控人為胡一平家族，以四家主體為運作核心

1、德信系的實控人為1967年出生的胡一平，1995年9月胡一平牽頭發(fā)起設(shè)立德信地產(chǎn)，隨后逐漸發(fā)展成為德信體系。2002年德信地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)拓展至江蘇，2005年總部搬遷至杭州、同年地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)拓展至合肥。

2、德信系的核心人物有兩位，分別為胡一平和胡詩豪（擔(dān)任德信中國的非執(zhí)行董事），1995年出生的胡詩豪為胡一平之子。目前胡一平擔(dān)任德信中國、德信服務(wù)集團、德信地產(chǎn)集團以及德信控股集團等四家機構(gòu)的董事長。

3、德信系的主體包括四個部分，分別為德信中國（港股上市主體）、德信服務(wù)集團（港股上市主體）、德信地產(chǎn)集團以及德信控股集團。其中，德信地產(chǎn)集團對外投資567家企業(yè)、德信控股集團對外投資81家企業(yè)。

（四）佳源系：嘉興起家、實控人為沈天晴家族，以三家主體為運作核心

1、佳源系的實控人為1959年1月出生的沈天晴（又名沈玉興），曾先后擔(dān)任浙江足佳制鞋工業(yè)公司廠長、桐鄉(xiāng)市青石鄉(xiāng)黨委書記、嘉興市鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)副局長、嘉興市駐深圳辦事處主任。

2、佳源系主要有佳源國際控股、佳源服務(wù)以及佳源創(chuàng)盛控股集團三家集團構(gòu)成，前兩家為港股上市主體，第三家為國內(nèi)運行主體。同時，佳源系還擁有浙江佳源房地產(chǎn)集團、浙江佳源申城房地產(chǎn)集團、江蘇五星電器、浙江佳源杭城房地產(chǎn)集團、浙江佳源旅集團

3、佳源系的核心人物為沈天晴（擔(dān)任佳源國際控股董事會主席）、沈宏杰（佳源創(chuàng)盛控股集團與佳源國際控股的總裁。

4、從歷史變革來看，佳源系始于1995年4月成立的嘉興足佳房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，1996年與2001年先后通過其妹夫趙建忠、其配偶王新妹實現(xiàn)對嘉興足佳房地產(chǎn)開發(fā)的控股，2001年嘉興足佳房地產(chǎn)開發(fā)的股東才出現(xiàn)沈玉興的名字。2015年1月嘉興足佳房地產(chǎn)開發(fā)正式更名為佳源創(chuàng)盛控股集團。

三、整體財務(wù)及債務(wù)情況

（一）中梁系：有息負債546億元，非銀借款占比與融資成本高

1、截至今年6月底，中梁控股總資產(chǎn)達到2935.37億元，上半年分別實現(xiàn)營收329.23億元和凈利潤13.82億元、同比分別增長38.37%與14.61%。

2、不過從經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，中梁并不樂觀，2019年全年凈流出203.29億元、2020年以來合計凈流入27.22億元，現(xiàn)金流對融資依賴較高。

3、從三道紅線來看，今年6月底凈負債率、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率以及現(xiàn)金短債比分別為56.10%、79.30%和1.20，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率踩上紅線。特別是以中梁的賬面資產(chǎn)負債率來看，今年6月底達到88.43%，2018年更是高達96%左右。

4、數(shù)據(jù)上顯示，中梁存在不小債務(wù)壓力。具體體現(xiàn)在，

（1）有息負債達到546億元，即期債務(wù)達到232.15億元，占比達到45%；

（2）非銀借款偏高，438.39億元的銀行及其他借款中，銀行借款僅173.54億元，也即非銀借款規(guī)模高達265億元，占全部有息債務(wù)的比例高達48.51%；

（3）融資成本偏高，今年6月底的融資成本達到8.30%，雖然較2018-2019年持續(xù)下降，但仍然居于高位。

（二）祥生系：有息負債462億元，非銀借款占比與融資成本偏高

1、截至今年6月底，祥生控股總資產(chǎn)達到1726.56億元，上半年分別實現(xiàn)營收159.01億元和凈利潤5.32億元、同比分別增長19.57%與48.67%。

2、不過從經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，祥生同樣不樂觀，2020年全年凈流出160.89億元，今年上半年僅流入0.76億元，現(xiàn)金流對融資依賴較高。2020年全年祥生控股實現(xiàn)融資224.10億元（IPO所得），對其貢獻較大。

3、從三道紅線來看，今年6月底凈負債率、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率以及現(xiàn)金短債比分別為96.60%、79.36%與1.20，同樣是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率踩上紅線。特別是以祥生的賬面資產(chǎn)負債率來看，今年6月底達到88.67%，2019年更是高達95.43%。目前祥生地產(chǎn)集團有一筆存量債券（即20祥生01），余額為5億元、票面利率為7.70%，不過到期日為2023年3月2日。

4、數(shù)據(jù)上顯示，中梁存在不小債務(wù)壓力。具體體現(xiàn)在，

（1）有息負債達到462.12億元，即期債務(wù)達到174.86億元，占比達到38%；

（2）非銀借款偏高，410.38億元的銀行及其他借款中，銀行借款僅176.26億元，也即非銀借款規(guī)模高達234億元，占全部有息債務(wù)的比例高達51%；

（3）融資成本偏高，今年6月底的融資成本達到8.60%，雖然近年呈持續(xù)下降態(tài)勢，但仍然居于高位。

（三）德信系：有息負債324億元，三道紅線踩一道、融資成本偏高

1、今年6月底，德信中國總資產(chǎn)達到1139.19億元，上半年分別實現(xiàn)營收與凈利潤131.01億元和6.30億元，同比分別增長68.67%、下降9.98%。

2、從經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，德信似乎要比中梁與祥生好一些，這幾年呈現(xiàn)一定改善態(tài)勢?；I資活動方面也相對穩(wěn)健。

3、從三道紅線來看，今年6月底凈負債率為72.40%、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為73.60%、現(xiàn)金短債比為1.37，同樣是三道紅線踩一道。同時其賬面資產(chǎn)負債率以及融資成本來看，其債務(wù)壓力實際上也并不輕。

（四）佳源系：有息負債230億元，三道紅線均未踩、融資成本偏高

1、今年6月底，佳源國際總資產(chǎn)達到897.51億元，上半年分別實現(xiàn)營收與凈利潤93.75億元和19.80億元，同比分別增長0.12%和22.28%。

2、從經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，佳源國際不太樂觀，這幾年呈現(xiàn)一定頹勢。例如，2019-2020年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為80.01億元和19.96億元，今年上半年凈流出3.75億元。因此，佳源的現(xiàn)金流對籌資活動依賴較高。

3、從三道紅線來看，今年6月底凈負債率為40.71%、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為62.11%、現(xiàn)金短債比為1.29，同樣是三道紅線均未踩。當(dāng)然，從賬面資產(chǎn)負債率以及融資成本來看，其債務(wù)壓力實際上也并不輕。例如，佳源國際的銀行貸款利率在1.55-11.70%，信托貸款及其他貸款的利率在7.10-14.00%。

4、特別是除美元債外，佳源系還有8只融資成本較高的存量境內(nèi)債券（規(guī)模合計43.315億元）值得關(guān)注，融資成本平均在8%左右。其中，有4只存量境內(nèi)債券于2022年到期（規(guī)模合計為19.315億元）、4只存量境內(nèi)債券于2023年到期（規(guī)模合計為24億元）。

（五）四家浙系地產(chǎn)企業(yè)的存量美元債情況：融資成本普遍較高

由于地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)融資較為困難，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)除金融機構(gòu)借款外，更多選擇通過境外進行融資，而具有公開市場特征的境外債券也因此受到更多程度的關(guān)注。這里將四家浙系地產(chǎn)企業(yè)的美元債情況進行梳理，并給予分析。

1、中梁：5只美元債，規(guī)模10.55億美元，融資成本平均為9.70%

中梁控股集團目前擁有5只存量美元債，規(guī)模合計10.55億美元。其中，2022年有4只到期（規(guī)模為8.55億美元），2023年到期1只（規(guī)模為2億美元）。從融資成本來看，平均為9.70%。

2、祥生：2只美元債，規(guī)模合計4億美元，融資成本平均為11.25%

祥生控股集團目前擁有2只存量美元債，規(guī)模合計為4億美元，2022年與2023年分別到期1只（規(guī)模均為2億美元），融資成本分別為12%和10.50%。

3、德信：2只美元債，規(guī)模合計5.50億美元，融資成本平均為10.91%

德信中國目前擁有2只存量美元債，規(guī)模合計為5.50億美元，這2只美元債均于2022年到期，融資成本分別為9.95%和11.875%，平均為10.91%。

4、佳源：7只美元債，規(guī)模合計13.36億美元，融資成本平均為11.79%

佳源國際控股目前擁有7只存量美元債，規(guī)模合計為13.36億美元，融資成本平均為11.79%。具體看，2022年到期2只（規(guī)模合計為3.31億美元）、2023年到期3只（規(guī)模合計為7.76億美元）、2024年到期1只（規(guī)模為1.30億美元）以及2025年到期1只（規(guī)模為1億美元）。

（六）往來銀行情況

四家浙系地產(chǎn)企業(yè)均在其財報中披露了主要往來銀行，可以看出，國有大行與部分股份行多有支持，天津銀行、徽商銀行等城商行也多有介入，表明這四家企業(yè)在融資上對傳統(tǒng)銀行渠道較為依賴。

四、簡要結(jié)論

（一）四家浙系地產(chǎn)企業(yè)分別從浙江的四個地區(qū)起家，并逐步將業(yè)務(wù)范圍拓展至浙江以外的地區(qū)，近年來其規(guī)模擴張較為迅速、市場排名上升較多，與之相對應(yīng)的債務(wù)壓力實際上是比較大的，特別是賬面資產(chǎn)負債率與融資成本明顯偏高，因此其持續(xù)穩(wěn)健運行對去化政策的依賴度較高。

（二）四家浙系地產(chǎn)企業(yè)的個性化特征亦比較突出，土儲區(qū)域分布方面尢為明顯（如中梁的土儲主要分布在二三四線城市、佳源的土儲相對較為分散等），公開市場的活躍程度亦存在顯著差異，整體上看，中梁與佳源的公開市場活躍度比較高，發(fā)債較為積極且頻繁，受關(guān)注度也會更高，輿情壓力自然也會更突出。就佳源系而言，其旗下目前還擁有深圳美麗生態(tài)（000010.SZ）、分拆地產(chǎn)港股上市的佳源國際（2768.HK）和物業(yè)公司佳源服務(wù)（1153.HK）、掛牌新三板的西谷數(shù)字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和聯(lián)合錫礦等六家上市公司。

（三）四家浙系地產(chǎn)企業(yè)雖然在浙江被稱為四小龍，但均為百強地產(chǎn)企業(yè)，且市場排名從高到低依次為20強（中梁）、35強（祥生）、70強（德信）與80強（佳源），因此其市場地位與影響力是顯著的。

（四）四家浙系地產(chǎn)企業(yè)對銀行這一傳統(tǒng)融資渠道較為依賴，因此其債務(wù)壓力的緩解一方面取決于去化政策，另一方面則取決于與其合作銀行的穩(wěn)定與持續(xù)關(guān)系是否能夠維系下去，這不僅關(guān)鍵，某種程度上來說甚至是當(dāng)前最為重要的。當(dāng)然，中梁與祥生等地產(chǎn)企業(yè)的非銀借款占比較高的問題也非常值得關(guān)注。

（五）值得關(guān)注的另外一點是，四家地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流實際上并不樂觀，銷售情況對緩解債務(wù)壓力的支撐目前來看還不夠，如果融資環(huán)境與去化政策不能改善，則債務(wù)壓力的惡化是必然的。此外，從少數(shù)股東權(quán)益占比來看，德信與中梁也非常值得關(guān)注，一方面是其合作開發(fā)模式比例較高，另一方面則可能意味著其隱性債務(wù)壓力相對較大。

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原標(biāo)題： 拆解浙系房企“四小龍”