作者：地產三哥

來源：地產三哥（ID：dichansange）

4月13日：價格跌幅最大的華融次級永續債，百元面值跌至60元水平。

這一天，華融不僅帶動了信達、東方、長城以及金融租賃公司的美元債下跌，中資房地產債券也出現普跌，各個BB評級的25-27長年期債券出現了發行以來最大跌幅，哀鴻遍野。

據悉，騰訊原本計劃在4月13日當天為發行的40億美元的中期票據定價，但受其影響也往后推遲了兩天。

臨近當日收盤，彭博又雙叒叕引述“知情人士”消息，提出高層有方案將華融的財政部直接持股劃轉至中央匯金公司。消息帶動下，債價略有所企穩。

4月14日的行情和前一天類似。

從4月1日中國華融宣布推遲年報開始，華融的美元債持續下跌，最大的跌幅就是4月13日-14日的雙位數閃崩。

“濃眉大眼的4大AMC之首，也成了薛定諤的貓？”

市場猜測：華融的美元債雖然具備高投資級評級，但其海外債發行結構較弱，均沒有母公司華融的直接擔保，而是帶有“信仰加持”的維好（keepwell）結構，因清華紫光、北大方正的前車之鑒，市場對于這種維好結構的債券信心很弱。

此外，公司和高層一直沒有正式表態，所有的消息來源都是“據悉”、“有消息”。

以至于三大評級機構，在沒有最新數據的支撐下，都把華融系的公司和債券評級展望調整至負面。

基于這兩點，才會出現波動。

此后，4月18日，華融全額本息兌付了一支國內債券。昨日（4月20日），華融一筆即將于4月27日到期的6億新加坡元債券的兌付資金，已經打入托管銀行（REDD消息）。

不考慮所有的不確定的消息，我們看到三點事實：

第一點，華融的美元債券大跌后開始反彈；

第二點，公司年報推后，公司以及大股東至今沒有表態；

第三點，迄今，華融債券并沒有任何違約。

4月13日，是個值得記住的日子。

一、十七年前的4月13日

十七年前的4月13日，“德隆系”開始定向拆除。

當時最終的接盤方，正是中國華融。

這一事實見于中國華融2015年赴港上市的招股說明書：

“受....委托托管處置德隆系大型民營企業集團并化解其系統性金融風險，成為首家托管處置大型民營企業的金融資產管理公司。”

2004年4月13日，德隆控制的健橋證券令人意外地拋售"德隆系"控制的合金投資股票，當日合金投資股票即告跌停。

堡壘總是容易從內部攻破，這在當日被德隆內部定義為背叛的行為，個中動機至今對外人依然是個謎。

第二天，德隆系"老三股"全線下挫跌停。

第三天，2004年4月15日，德隆債權人開始陸續聚集到上海德隆大廈。

4月13日，只是導火索被點燃的日子，從2003年下半年的宏觀調控開始，德隆系的融資就受到了限制，擠兌危機已經在蔓延。

國退民進、資本市場野蠻生長的世紀之交，德隆系是“實業+金融”的鼻祖。其實一開始，德隆是奔著實業去的。

1997年，德隆高層在北京召開的"達園會議"上，德隆的核心人物唐萬新確定了公司戰略：入股和重組一批國有企業，通過產業并購整合，創造傳統行業的新價值。

因此，在如火如荼的國企改制的當時，大量國有資產先后被收入德隆囊中，最知名就是“老三股”：新疆屯河（600737）、沈陽合金（000633）、湘火炬（000549）：

德隆進入新疆屯河是1996年，通過受讓國有股份，持股比例50.19%。

德隆進入沈陽合金是在1997年，當時受讓了29.02％的國有法人股，成為沈陽合金的第一大股東。

德隆進入湘火炬是在1997年，當時受讓了25.71％的國有股，成為湘火炬的第一大股東。

后來，德隆的實業野心被現實的困境、觸手可及的金融資源帶偏了。

曾經領導處置“德隆危機”的時任央行領導吳曉靈說過：德隆系最大的教訓就在于其實業做到一定程度時，擴張過快：

“它從正規金融渠道不能融得資金之后，就通過攙扶金融企業，用違法違規的手段為自己企業的擴張融通資金”。

危機爆發之后，德隆自己提交的重組方案中：將自身切分為實業和金融兩塊：

對于事業板塊，德隆認為，其控股的上市公司的資產質量完全可以支持自身生產性貸款的償還。

對于金融體系，其負債大約300億元左右。德隆認為，“可通過關聯交易和債轉股等方式處理，當時已經完成了238億元債務的意向性處置”。

口徑不同，數據也不同。

立場不同，處置起來的難易程度也不同。

2004年8月26日，自救無果的德隆與華融簽訂了一份資產托管協議，由華融全權行使德隆全部資產的管理和處置權力。

根據《證券市場周刊》后來于2005年3月的報道，華融接盤后統計數據顯示，德隆系總負債570億元，其中金融負債340億元，實業負債230億元。

2004年，華融接盤德隆系之后，曾是德隆創業元老的張萬軍接受采訪時說：

“這一資產的流向與8年前的情形恰好相反。是反攻？是輪回？都不是，是中國的經濟規律。”

這時候，華融還是一家政策性的不良資產管理機構，賴小民調任華融資是5年之后的事情。

與今日中國華融1.56萬億的負債相比，德隆系當初的570億元負債似乎并不多。當然，這是單純從商業角度的考量。

顯然，不能只從商業角度。

二、大象自蹣跚

中國華融的大股東是財政部。

為保證國有銀行順利改制、進入資本市場，華融、長城、東方和信達四大資產管理公司于1999年成立，分別對口接收、管理、處置來自工行、農行、中行和建行（含國開行）的不良貸款，中國的不良資產管理行業由此產生。

從1999年至今，中國不良資產管理行業大致經歷了三個發展時期，即政策性業務時期、商業化轉型時期、全面商業化時期。

在政策性業務時期，四大資產管理公司通過發行金融債券以及向中國人民銀行再貸款等方式籌集資金，收購對口銀行剝離的不良資產。

商業化時期的標志性事件是：

2012年9月28日，華融公司整體改制為中國華融資產管理股份有限公司，財政部和中國人壽集團為中國華融的發起人；2015年10月30日,中國華融在香港主板上市。

經過二十多年的擴張，華融已經發展成為集各類金融牌照于一身的金融平臺。2020年上半年，中國華融總資產1.73萬億，總負債1.56萬億，資產負債率90.3%。

華融并非一日長大的,可查詢到的數據可以追述到2012年：

從2012年到2020年，中國華融總資產增加為原來的5.5倍。

在這個過程中，計息負債的增幅最大，這里指借款和應付債券。

不良資產管理本是一個逆周期的業務，經濟整體都不景氣的時候，是不良資產管理行業的擴張期：

“識別價值被低估的債權資產以及短時間內缺乏流動性的優質企業，挖掘資產和企業價值低估所帶來的商機。”

而在中國華融2015年的招股書上，它至少10次提到的一個關鍵詞：“跨周期運營”。

所謂跨周期運營：就是整體經濟形勢不好的時候做不良資產管理；整體經濟好的時候，做投融資。

逆周期做不良資產管理，順周期提供融資，這就是有息負債快速飆升的主要原因：這些借款主要來自華融的非銀行業務和發行的債券。

而其普遍的盈利模式也非常簡單：利差。

從“華融系”曾控股的地方AMC——華融晉商資產管理股份有限公司的案例可窺一斑。

據華融晉商資管2020年度第一期短期融資券募集說明書：

“截至2020年6月30日發行人有息負債均為信用借款，融資成本集中在4.50%-7.00%之間。”

據華融晉商資管債券評級報告：

“公司債權類投資經營方式靈活，收益率水平相對較高，在10%-11%之間，期限平均2-3年。2019年公司債權類投資實現業務收入12.51億元。”

中國經營報2021年4月17日報道：

“以收購非金不良名義變相為企業提供融資，是華融晉商資管開展類信貸業務的主要形式。”

10%-11%和4.50%-7.00%之間有不少的利差空間。

如果能夠按期兌付本息，誰都不用管信托產品的底層資產是真黃金、還是《大宅門》中白七爺的一泡屎，“黃金掉包”這樣的事情在現實中的確發生過。

逆周期的時候，真相則會暴露：

最近華融晉商資管被聯合資信列入“信用觀察名單”，主要原因是，其涉及與寧夏遠高實業集團有限公司及其關聯公司相關的重大債務訴訟糾紛。

這是之前華融跨周期業務的一些縮影。

2019年之后的華融進入“清楚流毒”時期，業務也開始戰略調整：

回歸本源，聚焦不良資產經營主業。

在2020年中報中：“主業”這個關鍵詞出現了29次，戰略調整也有效果，主業收入占比從2017年的53%提高到61%了。

但是，這一次的逆周期聚焦主業的難度很大，因為財務上的空間有限甚至“逼仄”。

第一，杠桿已經很高。第二，流動性的確很差。

無論現在的資產質量如何，哪怕是極好的資產，擺在眼前的事實是：華融龐大的有息負債已經遠遠超過了貨幣資金，貨幣資金只能覆蓋全部有息負債（有息借款=借款+票據及債券）的14%不到。

流動性的問題才是眼前最重要的問題。

這一次閃崩的美元債的相對規模其實并不大，截止4月15日的數據，華融的35筆境外債券總規模為220億美元，只占公司全部有息負債的12%左右。

所有人都知道，破局之道非常簡單，不破不立。

不良資產是可以循環接盤的，20年前華融可以接盤工商銀行的不良貸款，今天的華融依舊可以被重組。

當然，這是單純從商業角度的考量；顯然，不能只從商業角度。

4月中旬華融美元債急速下跌之后，多家機構表示：

“中國華融具備系統重要性，因公司重組導致債券持有人承擔損失的可能性不大。”

瞞帳必窮，瞞病必死，隨著賴小民案件的結束，有些事情既然已經主動刺破，下一步程序的來臨也是必然的。

無論如何，華融避免不了重組，或者稱之為重大調整。

唯一需要認真考量是究竟是市場化？還是政策化？還是有的市場化，比如對境內投資人；有的政策化，比如對境外投資人？

這個時刻，德隆創業元老張萬新2004年說的話依然管用：

“是反攻？是輪回？都不是，是中國的經濟規律。”

“國退民進”的時期成就了德隆系，“國進民退”的時期華融接盤德隆系，成為資管大鱷。

那么，下一步的華融到底是進還是退呢？

三、螞蟻被監管

如果說1999年誕生于北京的華融生于豪門，天生就是大象，那么同一年誕生在杭州市湖畔花園的阿里巴巴則是小螞蟻了。

當21歲的大象步履蹣跚的時候，小螞蟻已經進化成為一個蟻群生態系統。

今天的螞蟻集團，一切都來自于2003年10月誕生、2004年12月正式拆分出來的支付寶。

2020年10月陸家嘴金融峰會之后，一場預料之中的風暴席卷杭州西溪。

罰款180多億只是數字，對2020財年盈利1500億的阿里巴巴來說，從財務角度確不構成重大影響。

從螞蟻集團的資產負債和收入明細來看，螞蟻集團負債率低、只有30%左右；流動性充裕：貨幣資金1055億元大大超出計息借貸226億元；這和“大象”形成了鮮明的對比。

即便拆分，對螞蟻集團也未必構成重大影響，螞蟻集團的收入本身可以分成明顯的兩塊：

數字支付商戶服務收入和科技平臺業務（微貸+理財+保險）收入，在2020年半年報中，750億左右的營業收入中兩者的比例約為35:65。

無論是安全性還是效率，螞蟻集團都是優秀的。

當然，這也是單純從商業角度的考量；

顯然，不能只從商業角度。

對數據的掌握和使用是螞蟻集團運營卓越的原因之一。

而在2020年4月，最高部門的文件已經明確規定，數據是和土地、勞動力、資本、技術等并列的五個生產要素之一。

盡管實際控制人有過“如果需要隨時上交”的表態，但懷璧其罪不是今天才有的事情。

近代的案例是：土地改革和公私合營之后，如何對待新富農和民族資產階級,是一個一直以來沒有標準答案的問題。

或許又要用上那句話了：

“是反攻？是輪回？都不是，這是中國的經濟規律。”

結語

該來的不來。不該走的卻要走。

人們在現實面前似乎總會有這樣的遺憾和抱怨。

真實的世界沒有空白對比試驗，華西村和大午村，也許我們永遠不知道哪一個選擇更好。

摸著石頭過河，是原因也是結果，是正在發生的事實，可能也是唯一穩妥的路徑。

（正文完）

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 大象與螞蟻