作者：楊子健

來源：阿爾法工場研究院（ID：alpworks）

華夏不再幸福。

什么可以阻擋華夏幸福（600340.SH）這艘千億級房企航母的下沉？

這個問題困擾華夏幸福的投資者已半年有余。近日，重整方案的出爐，讓看起來正在下沉的華夏幸福得以暫時懸浮。

重整方案，大致可以分成三步：央企進駐、債務展期、業務重整。而業務操盤者、董事長王學文，則會被安排留在華夏幸福，僅從事“擅長的業務”。整個最終具體方案仍在制定中，預計7月正式放出。

央企進駐，意味著由央企現金出資、政府土地出資，與華夏控股組建一家新平臺公司，隨后取代華夏控股成為華夏幸福的大股東。

債務展期，則是將到期債務展期1-2年，對部分債務進行轉股，等到華夏幸福實現正常經營、現金流恢復后，再對相應的債務進行分期償還；而為了保證資金快速周轉同時具備較好的變現能力，將剝離部分資金沉淀周期較長的業務進行業務重組。

華夏幸福的未來境況我們暫時不得而知，但可以肯定的是，對當下的華夏幸福進行評估，它的實際控制權，恐怕很難留住。

01 跑馬圈地，如日中天

華夏幸福創始人王文學的“幸福”生涯，起源于市委黨校旁的川崎火鍋店，由于具有良好的政府關系，他順利拿下了廊坊市區的一處地皮，從火鍋店老板轉做房地產開發商。于是有了第一個樓盤“華夏花園”。

2002年得力于廊坊市的政策支持，在經過戰略專家王志綱的指點后，王文學投入幾乎所有資金在固安縣做起了產業園區。此時申奧成功的北京又加大了企業外遷力度，固安工業園逐漸發展起來，這也成為了王文學的金字招牌。

固安的甜頭，驅動著王文學將華夏幸福的業務在更大范圍內復制。

從2003到2008年，正趕上了中國PPP發展的黃金時期，建設部在2002年出臺《大力推進市政公用市場化指導意見》，以及《市政公用事業特許經營管理辦法》，這是一時期開展PPP項目的基本法律依據，也是成就一段黃金時期的行業背景。

嗅覺敏銳、善于研究政策的王文學顯然不會錯過這個機遇，他利用自己在河北省內豐富的關系，在河北以及環京地帶大力開展PPP項目，王文學的華夏幸福就此與地方政府深深的捆綁起來。 

事后看來，王文學的PPP模式，大致可以如此總結：華夏幸福與地方政府簽訂PPP合作協議，政府授權成立管委會，華夏幸福投資成立項目公司，提供包括規劃設計、產業發展、基礎設施建設、公共配套建設、綜合運營服務等全流程的一體化綜合解決方案。 

在合作過程中，政府不參與投資、不擔保、不兜底，合作區域范圍內所有投入都是由華夏幸福負責，而其投資回報來自合作新增財政收入。 

這意味著，華夏幸福的回報，從根本上來自于財政增量。 

顯而易見，PPP模式的優勢是不會增加政府的財政負擔、地方政府整體財政收支更加平衡。而缺點是所有的資金壓力都要企業承擔，前期投入大量資金，回報周期較長。因此在華夏幸福業績屢屢上漲背后，資產負債率也不斷上升，最高時曾達到85%。 

此時的王文學顯然認識到了這一點，他一方面繼續利用PPP模式簽下超 100 多個產業園項目瘋狂擴張，一方面投資了以創新為核心的科技制造企業。龐大的“知和資本系”由此迎運而生。 

02 “借殼上市”，打造系族 

為了發展華夏幸福的第二產業，方便資本運作，2014年，王文學連連出手，高效地拿下了黑牛食品（維信諾）、玉龍股份、ST宏盛三家上市公司的控制權。 

復盤王文學的手法，可謂簡單粗暴：知合系通過收購股權的方式，拿下殼公司，對公司原有業務清理，形成“凈殼”，再通過資產重組、定增的手段裝入新的資產。 

在這三起交易中，影響最大的當屬改名維信諾的黑牛食品——先是拋出180億元的巨額定增方案投向OLED賽道，后是并購新型顯示器件領域技術突出的國顯光電，最終更名為維信諾。 

王文學在二級市場攻城略地的同時，也開始在汽車出行領域進行布局。2016年8月，知合控股成立了全資子公司知合出行，隨后接連投資近十家汽車產業鏈公司，涉及新能源汽車、無人駕駛、分時租賃等細分生態環節。 

2018年的中超賽場上，河北華夏幸福隊的球員出場時，球服正面贊助品牌為哪吒汽車，背面贊助品牌為番茄出行。番茄出行是知合出行孵化的電動汽車共享出行平臺，哪吒汽車則是合眾新能源旗下的電動車品牌。 

而此時，伴隨著雄安新區正式成立，華夏幸福的業績和股價借此大漲。知合系加上華夏幸福，王文學所掌控的A股市值幾近千億規模，不到50歲的王文學就已經借助著百億身家登上胡潤富豪榜。 

03 政策更迭，江河愈下 

然而，王文學表面上的風光，卻無法掩蓋華夏幸福與知和資本系背后巨大的隱患。而所謂成敗蕭何，華夏幸福經歷的起落，其實背后因素只有一個——政策更迭。 

2016-2017上半年，環京樓市如火如荼，受益于京津翼一體化政策，華夏幸福在該地區的地產銷售占到其總銷售額的八九成左右，這讓王文學嘗盡甜頭，一度躋身千億俱樂部。 

從2016年起，地方開始清理隱形杠桿，債務危機浮出。隨后317政策的出臺，使北京及全國多個省市的樓市調控邁出了歷史性的一步，整個3月全國樓市在限購聲中此起彼伏。以北京中心，向下輻射至環京5個城市，多個板塊，已形成了京津冀森嚴的環京限購圈。 

其中廊坊的限購政策，給重倉廊坊的華夏幸福更是當頭一棒。市政府出臺了《關于完善住房保障體系促進房地產市場平穩健康發展的若干意見》，對廊坊的住房實施限購和差別化信貸政策。 

此后，有關華夏幸福賣地求生、銀行停止開發貸、公司資金鏈緊張的傳言開始在市場上流傳。而公司財報上的數據，無疑在事實層面上證明了這些傳言，并非空穴來風。 

2017年，華夏幸福的經營性現金流量凈額為-162.28億元，2018年上半年為-74.28億元。這是最近三年來現金流首次為負。

與此同時，知和資本系中最為器重的維信諾，也沒能盡如預期，為華夏幸福做出雪中送炭般的貢獻。2018年三季報顯示，公司凈利潤為-1.68億元，扣非凈利潤為-2.72億元，經營現金流為-7292萬元。

很明顯，這筆數十億的投資未能給王文學帶來正向現金流。反而成為了一個甩不脫的包袱。 

一面是未能見效的投資產業，一面是已經危如累卵、債臺高筑的華夏幸福。為了緩解資金壓力，王文學一方面出讓了合眾新能源控股權，持股比例從第一降到第七；另一方面清空了自己持有ST宏盛的全部股權“回血”10億元，及時止損。 

隨后于2018年，華夏幸福的控股股東華夏控股“割掉”自己近兩成股份，換來平安資管的137.7億元真金白銀。交易完成后，平安資管晉升為華夏幸福的第二大股東。

平安的入場，徹底改變了華夏幸福現有的格局，雖然短期內解決了一定的資金問題，但現在看來，這對于華夏幸福，無異于不過是飲鴆止渴。

04 平安入股，南分北治 

2019年，華夏幸福再次與平安資管簽訂《股份轉讓協議》，向平安資管繼續減持 1.7億股公司股份，占公司總股本的 5.69%，轉讓價42億元。 

兩次股權收購，合計花費了中國平安近180億元資金，換來了華夏幸福超過25%的股權。與此同時，華夏幸福還在中國平安的地盤深圳設立了南方總部，實行雙總部管理，公司的業務模式也轉成了“產業新城+商業地產”的雙輪驅動。

與平安一起到來的，還有前華潤大佬、平安集團掌舵人馬明哲的莫逆之交吳向東。

加盟華夏幸福之前，吳向東是華潤置地的“靈魂舵手”，打造出以萬象城為代表的商業地產體系，卻也相繼卷入“宋林貪腐案”、“寶萬之爭”，甚至被指是寶能奪取萬科股權中的關鍵先生。

2月12日，華潤置地發布公告，吳向東先生因個人職業發展規劃辭任本公司執行董事、提名委員會主席、企業管治委員會成員及執行委員會成員。7日后，華夏幸福發布公告稱，吳向東正式出任公司的CEO。

因此，原有的產業新城和房地產業務由北京總部王文學領銜，商業地產相關的創新業務則交給南方總部，由吳向東負責。 

加盟華夏幸福，吳向東便被視為平安“代言人”，獨掌南方總部，開辟舊改、綜合體、康養等新業務，并揚言要成為中國最好的商業地產發展商或運營商之一，頗有二次創業的意味。

其所擅長的深耕一線城市和強二線城市打造的“住宅開發+持有物業+增值服務”打法，似乎為華夏幸福業務打開一扇估值提升的想象之門。 

然而，商業地產特點是資金投入大、回報慢，華夏幸福有限的融資并沒有集中起來用在刀刃上，換取穩定的現金流，而是被平安大筆拿去投商業地產。

財報顯示，2020年前三季度，華夏幸福經營性現金流凈流出250.73億元，其中拿地支出為198.49億元。產業新城及相關業務從2019年同期的173.73億元近乎腰斬至96.46億元，商業地產及相關業務則從零增長為102.03億元，超過產業新城。

所以，平安入股華夏幸福，更像是一次充滿問號的聯姻，它的打法不明，效果不彰，甚至影響到了平安在資本市場上的表現，以至于投資者對平安戲稱為“ST平安”。

2021年1月，屬于王文學的后幸福時代徹底到來了，由于華夏幸福無法償還中融信托共計11.2億元的信托計劃。隨后相繼違約中信信托、五礦信托、光大信托等。據悉，共有近20家信托公司與華夏幸福及其子公司合作規模超過500億元。

隨后在債券市場，華夏幸福的 17 幸福基業 MTN001 中期票據觸發交叉違約。3 月，16 華夏 02、16 華夏 01、20 華夏幸福 MTN001、20 華夏幸福 MTN002、16 華夏 04 相繼違約。截至 4 月 12 日，華夏幸福累計違約本金 111 億元。 

更為艱難的是，華夏幸福連遭機構下調評級，1月13日，穆迪將華夏幸福的Ba3評級下調至B2，1月8日，中金公司將華夏幸福投資評級降至中性，惠譽、中誠信國際也陸續下調對華夏幸福的評級。這也封死了華夏幸福債券市場融資的通道。 

截至6月21日，王文學的華夏幸福未能如期償還債務本息合計669.90億元。

雖然王文學表達出要做到不逃廢債，以時間換空間，維持穩定。但對于對于扣除預收款之后的債務總額已逼近3000億的華夏幸福而言，紓困，或將是一個漫長且阻力重重之旅。 

05 結語 

王文學究竟是因何而敗？ 

首先，華夏幸福產業新城作為開發ppp模式的破冰者，錯誤研判了環京的房地產形勢，投資過于集中，環京住宅市場量價齊跌，規模腰斬，給資產盤活帶來較大困難。

其次，2020 年新冠疫情疊加房地產調控政策，致使房地產開發銷售業務大幅下滑，企業損失了大量現金收入；最后，華夏幸福的財務指標觸及了“三道紅線”，信用評級下調，信托公司違約，堵死了大部分融資渠道。 

時過境遷，王文學的“幸福”時光，歷經大起大落。

依靠PPP項目而起，也因其資金回收期過長導致了財務風險不斷積累；新賽道業務的發力風生水起但結局卻也顆粒無收；好不容易等來了“白馬騎士”中國平安，卻因戰略錯誤導致現金流問題愈發惡化；空降的吳向東更是帶著人馬在最為關鍵時刻出逃華夏幸福、加盟鵬瑞集團。 

隨著河北省政府的進場，華夏幸福終于看到一點曙光，而王文學，正在逐漸失去他的華夏幸福。

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原標題： 王文學因何而敗？