作者：王彬

來源：負險不彬（ID：fuxianbubin）

私募股權投資基金的投資后管理，是指股權投資基金與被投資企業投資交割之后，基金管理人積極參與被投資企業的管理，對被投資企業實施項目監控并提供各項增值服務的一系列活動。股權投資基金的投資后管理主要內容包括如下幾個方面：一方面是投資機構對被投資企業進行項目跟蹤和監控活動，另一方面是投資機構為被投資企業提供增值服務。投資后管理工作開展主要是基于如下幾點考慮：一是投資后的項目跟蹤與監控有利于及時了解被投資企業經營運作情況，從而可以根據具體情況采取具體措施，保障資金安全，提高投資收益。并減低或減少信息不對稱等潛在問題，促進被投資企業更好的發展；二是增值服務有利于提升被投資企業自身價值，增加投資收益；三是投資機構有足夠的經驗和能力幫助被投資企業處理后續融資、兼并收購、企業上市及上市后資本市場運作等問題，有效幫助被投資企業充分利用資本市場。

一、投資后管理階段獲取信息的主要方式

投資后管理的有效實施，以充分獲取被投資企業的各類信息為前提，投資機構一般通過以下三種渠道和方式獲得被投資企業的信息，參與投后管理。一是參與被投資企業的股東大會、董事會、監事會。借以獲取與公司發展相關的重要信息。通過行使相應職權促進被投資企業發展，保護投資機構的利益；二是關注被投資企業的經營狀況。投資機構通過被投資企業提交的經營報告了解企業業務進展情況，對項目進行有效監控，被投資企業提供的與企業經營狀況相關的報告包括月度報告、季度報告、半年度報告、年度報告及有關專項報告等；三是日常聯絡和溝通工作。投資機構與被投資企業主要管理人員進行溝通的方式主要有電話、會面、到企業實體考察等方式。日常聯絡與溝通工作的目的是為了了解企業的日常經營狀況，從而對其進行有針對性的咨詢和輔導幫助。 

二、項目跟蹤與監控 

投資機構與被投資企業的發展目標重點有所不同，在企業經營過程中可能會出現利益不一致的情形。投資機構作為外部投資者，要減少或消除信息不對稱，規避企業家的委托代理風險等潛在問題，就要做好指標監控，具體而言，需要個重點關注如下幾個方面的數據和指標： 

（一）所在行業跟蹤與分析 

1、行業內部環境跟蹤與分析 

一是供需分析，主要分析行業生產供給總量和市場需求總量及未來變化情況，預測和判斷行業未來增長水平；

二是成本分析，主要分析行業關鍵投資要素的價格變化對行業內相關產品的生產成本、價格和利潤的影響； 

三是競爭格局分析，主要是分析行業進入壁壘，競爭結構和行業競爭程度，企業與行業龍頭在關鍵運營指標方面對比分析； 

四是利潤水平分析，主要是對產品所在市場的劃分方式、行業集中度和行業進度的難易程度進行分析，判斷利潤水平變化趨勢。 

2、行業外部環境跟蹤與分析 

一是行業政策分析：包括產業政策、進出口稅收政策、行業準入政策、環境保護政策、行業質量標準、監管制度等； 

二是行業上下游介紹，行業產業鏈核心能力及價值分配。 

3、行業發展前景跟蹤與分析 

一是行業周期分析：通過查閱行業研究資料、咨詢行業專家等方式，分析行業周期性、區域性或季節性特征； 

二是商業模式分析：了解行業特有的商業模式并分析其優劣勢，以及是否容易被復制、是否能夠適應未來發展變化，是否能夠帶來可持續的盈利能力等； 

三是行業技術分析：通過收集行業內技術相關資料，了解行業技術水平和特點、趨勢，關注研究同行業內先進企業的新技術及新應用，分析技術因素和新技術發明給行業所帶來的影響。 

（二）項目企業經營情況跟蹤與分析 

1、經營策略及變化跟蹤 

一是跟蹤企業是否出讓主營業務資產，是否對主營業務、行業屬性、經營策略進行變更； 

二是跟蹤企業是否跨行業經營，是否進入不熟悉的業務領域開展大額投資、結合非主營業務占比增長情況，調查是否存在主營業務不清，非主營業務過度投資等情況。 

2、債務人生產經營運轉情況跟蹤 

一是跟蹤企業水費、電費是否按時繳納，水、電用量是否發生大幅波動；是否拖欠稅款，應交稅額是否與財務報表數據相匹配；員工工資及福利是否按時足額支付； 

二是對于在建項目，調查項目投資計劃、施工工期以及施工進度，分析項目投資是否與施工進度相匹配； 

三是對進出口企業，通過外匯管理局、稅務局、海關網站及媒體披露等渠道對債務人實際經營情況和盈利水平進行核實，判斷企業是否存在虛假貿易或虛增銷售收入。 

3、盈利模式及競爭力跟蹤 

一是跟蹤企業實現盈利的主要途徑與方式，選擇一家行業龍頭、三家相似公司及行業均值、各自市場份額，了解企業盈利模式和行業地位； 

二是跟蹤企業產品技術或經營模式先進性、創新能力、成本控制能力以及市場營銷能力，分析行業地位的穩定性及可持續性； 

三是跟蹤債企業土地使用權、水面養殖權、探礦權、采礦權、海域使用權、專利技術以及特許經營權等無形資產相關材料，了解權利取得方式、相關使用費是否按時足額繳納及受保護期限，分析對盈利模式及競爭力是否產生重大影響。 

4、上下游交易情況 

了解企業前五大上下游客戶近三年交易變化情況、采購和銷售模式、采購和銷售結算方式及付款周期、上下游交易議價能力、關聯交易及重大貿易糾紛等，分析判斷企業上下游交易成本控制措施是否合理，價格是否存在大幅波動、是否公允、是否存在價格倒掛等情形。 

5、關聯交易跟蹤與調查 

一是跟蹤企業與控股股東或實際控制人及其控制的企業是否構成同業競爭；

二是跟蹤企業關聯交易情況、占同類業務比重，是否按規定履行必要的審批程序； 

三是跟蹤企業關聯交易定價是否公允，是否存在損害企業及其他股東利益的情況； 

四是跟蹤企業關聯交易協議條款，是否公允合理，有無侵害企業利益的條款； 

五是跟蹤企業關聯交易產生的收入和利潤占比，是否達到了影響經營獨立性的程度； 

六是跟蹤企業是否為控股股東及其他關聯股東提供擔保。 

6、稅務情況跟蹤 

一是查閱企業納稅資料，了解是否符合現行法律、法規的要求，是否依法納稅； 

二是了解企業享受稅收優惠或財政補貼情況，關注稅收優惠期或補貼期影響，分析企業對稅收政策依賴程度。 

7、環保及安全生產情況跟蹤 

一是通過查驗相關證明文件或資質證書，調查企業環保是否達標，是否滿足節能減排政策要求、是否發生環保糾紛或受處罰，必要時通過實地走訪企業生產經營場所，了解是否發生過環保事故； 

二是通過實地走訪企業生產經營場所，調查企業為保障安全生產所采取的措施，判斷是否滿足安全生產要求，了解是否發生過安全生產事故。 

8、發展規劃執行情況跟蹤 

一是跟蹤企業近期經營計劃及遠期發展戰略、重大投資及在建項目等信息，判斷對未來投資性現金流出規模的影響。對于集團客戶，了解擬重點發展和支持的業務板塊、成員企業發展規劃等情況，分析集團未來整體發展趨勢； 

二是跟蹤企業未來幾年的發展規劃，對可行性、合理性進行判斷，形成對企業未來業務發展及業績表現的預測； 

三是對比企業以前年度計劃與實際完成情況，評價企業在規劃期間制定的計劃安排是否合理。

（三）財務數據的調查與跟蹤 

1、資產負債表重點項目調查與跟蹤 

對資產負債表重點科目分析，研究企業的財務狀況、資產質量、資產負債結構和償債能力等，對于企業為集團公司的，應對集團合并報表和集團本部報表分別分析 

（1）資產類項目 

貨幣資金科目：一是分析貨幣資金結構的合理性，區分企業可自由支配資金和受限制的資金，判斷是否與其生產經營模式特征相符合，是否滿足流動性風險管理要求；二是關注報告期貨幣資金的期初余額、本期發生額和期末余額。若存在大額、整數倍、與個人的貨幣資金往來、分析是否存在合理的業務背景、判斷其存在的風險。若對大額銀行存款賬戶存疑，抽取該賬戶的銀行對賬單和銀行存款余額調節表，分析金額重大的未達賬項形成原因及其影響；三是若對企業提供的銀行賬戶清單存疑時，應前往基本戶開戶銀行打印賬戶清單《企業銀行賬戶清單》（包含他行賬戶），確認賬戶的完整性，重點關注是否存在賬外資金。 

存貨科目：關注存貨的原材料在產品和產成品之間的比例，以及產成品的庫齡，存貨周轉率等指標，并與同行業平均水平進行比較，關注其存貨營運能力，是否有大量積壓的庫存商品，考慮其變現性問題。對于房地產企業，關注存貨中的業態分布、區域位置，考慮其變現能力。在做流動性比率分析時，考慮相關因素。 

應收賬款科目：一是跟蹤企業應收賬款比重，分析應收賬款的增長率是否明顯大于銷售收入的增長率，應收賬款周轉率是否低于同行業的一般水平等，是否存在虛增收入和利潤的情況；二是跟蹤企業應收賬款的前十大客戶變化，關注是否存在關聯關系，收入的真實性，關注主要客戶對業務穩定性的影響等情況；三是根據應收賬款的歷史回收情況和分析主要客戶的償債能力，并比照應收賬款賬齡明細表，了解企業是否未足額計提準備，存在分時利潤的情況。

其他應收款科目：一是調查其他應收款是否比重過大或短期內大幅增加，明細構成是否合理；二是關注是否存在關聯企業抽離資金，是否存在缺乏商業實質的交易或與實體正常業務不相關的交易，例如資金拆借；三是關注主要欠款人的償債能力，其他應收賬款的可回收性。 

固定資產科目：一是取得主要固定資產清單，了解固定資產權屬，購置時間，使用期限，金額等情況，分析其權屬是否清晰，權利取得方式是否依法合規，是否設立抵押等；二是通過詢問生產部門，設備管理部門和基建部門以及實地查看等方法，觀察固定資產的使用情況；三是核查固定資產是否明顯超過行業一般水平，固定資產周轉率是否明顯低于行業平均水平，固定資產周轉速度較慢，資產閑置率較高等；四是核查固定資產折舊政策調整情況，關注固定資產折舊率近年調整，綜合折舊率明顯變化等情況并考慮對利潤的影響。 

長期股權投資科目：跟蹤查閱股權投資相關資料，了解變化情況，分析財務報告的合并范圍是否準確，重大內部交易是否抵消，對于重大投資，應了解企業經營狀況和財務信息，判斷是否存在減值跡象，同時還應查詢其股權質押情況 

無形資產科目：調取獲得無形資產明細，對于重大無形資產，應取得有關協議、資料，了解無形資產的權屬、取得方式、金額、攤銷年限、灌注器攤銷金額的準確性及是否存在重大減值因素，無形資產的入賬價值是否評估，結果是否合理及對凈資產的影響。 

投資性房地產科目：了解投資性房地產的分布、業態及變現能力。核查重要投資性房地產計量模式，采用成本模式的，核查其折舊或攤銷方法以及減值準備計提依據；采用公允價值模式的，核查其公允價值的確定依據和方法，重點關注評估結果是否合理。如當期存在投資性房地產計量方法的轉換，分析其對企業經營狀況的影響程度。 

（2）負債類項目 

短期借款及長期借款（金融負債）科目：一是跟蹤借款的完整性：查詢人民銀行征信報告，與取得的企業借款臺賬、財務報表項目勾稽一致；二是關注融資能力：關注合作的金融機構類型，分析企業的借款期限、利率水平、風控措施、還款順序及授信使用情況。同時，關注發行債券等其他金融負債的評級報告、期限、金額、利率水平、還款安排和持續發債的能力。關注企業應付銀票的規模與保證金水平，分析銀行對保證金比例的要求，判斷企業在銀行的信用水平；三是關注流動性風險：關注企業的長、短期債務結構，是否與其業務發展匹配，是否存在短貸長用的情況。 

應付賬款科目：一是跟蹤應付賬款在會計期內的波動原因，對大額、異常應付賬款，查閱原始合同，核實交易背景是否真實、交易對手是否為與企業有正常購銷往來的客戶、是否與企業主營業務相匹配，判斷企業是否存在不正常的經營行為（如民間集資）；二是跟蹤應付賬款的集中度，主要供應商是否穩定；三是跟蹤長期掛賬應付賬款的原因，并判斷對償債能力的影響；四是跟蹤應付賬款周轉率與支付政策的變化，判斷其經營性現金流情況；五是跟蹤與存貨和營業成本等項目的勾稽關系。

其他應付款科目：獲得其他應付款科目余額表，抽取余額較大的債權人，調查原始憑證，重點關注是否存在有息負債或民間借貸；對不常見的債權人的款項，重點關注是否存在訴訟、職工社保繳納不足的情況； 

預收賬款科目：分析預收賬款與銷售規模變動的同步性，判斷是否存在銷售收入提前確認的情況。獲取預收賬款的科目余額表，針對大額借方發生額對應的貸方科目為銀行存款的情況，追查退款原因，判斷是否涉及虛假銷售、民間借貸等。關注預收賬款與銷售收入、應收賬款及現金流量表的勾稽關系。 

或有負債科目：一是跟蹤對外擔保情況；二是結合營業外支出的分析、法律盡調和查詢法院訴訟情況，關注是否存在未決訴訟或仲裁、未決索賠；三是結合管理費用分析，檢查管理費用中是否有律師費、訴訟費等項目，追查該類費用的形成原因，判斷是否存在潛在訴訟及潛在的負債；四是對于存在大量工程建設情況的，要關注工程合同，結合付款記錄和工程形象進度，匡算工程欠款；五是結合銷售收入、應收賬款及存貨的盡調，了解企業是否與上下游客戶和供應商存在糾紛，導致企業存在或有負債；六是分析履行擔保義務對企業正常生產經營和盈利狀況的影響程度；調查被擔保方是否具備履行義務的能力、是否提供了必要的反擔保。

（3）所有者權益項目 

實收資本科目。跟蹤企業是否存在資本金未足額到位、實收資本與注冊資本不符等異常情況；關注是否存在明股實債，相關投資及回購協議對償債指標的影響。

資本公積科目。若金額較大，需跟蹤形成原因，確定是否存在明股實債，相關投資及回購協議對償債指標的影響。如因評估增值形成的資本公積，應取得相關資產評估報告，判斷估值的合理性，并考慮對償債能力的影響。 

2、利潤表重點項目跟蹤與分析 

（1）主營業務收入、成本情況跟蹤 

跟蹤主營業務收入連續三年的趨勢分析，判斷是否出現跳躍性增長或異常波動，結合業務盡調相關情況，分析收入的合理性、穩定性。 

跟蹤主營業務成本連續三年的趨勢分析，判斷是否出現大幅波動，結合主營業務收入的波動，分析波動原因是否合理，或通過分析銷售毛利率，結合成本構成的價格變動等情況分析主營業務成本計量的合理性。 

跟蹤主營業務成本與預付賬款、存貨、應付賬款、現金流量表的勾稽關系。 

（2）利潤來源情況跟蹤 

跟蹤利潤構成情況，是否大量來自非經營活動或一次所得（投資收益以及營業外收入），持續經營能力是否存在問題，結合現金流量表，應收賬款等科目分析利潤的質量。 

（3）財務費用情況跟蹤 

一是取得企業有息負債明細賬，估算企業當年財務成本，并與財務費用，資本化利息（如有）、現金流量表“分配股利、利潤或償付利息所支付的現金”中償付利息金額比較，如存在較大差異，關注是否存在隱性負債；二是了解利息資本化情況，結合項目開發建設情況判斷利息資本化的合理性；三是根據近幾年財務費用變化情況，結合經營業務的發展情況和債務融資規模，分析公司的償債壓力變化以及對盈利的影響。 

3、現金流量表的跟蹤與分析 

在經營活動現金流分析，通過了解企業的行業特征、生產經營規模以及生命周期等因素，跟蹤主營業務收入的質量，判斷各期經營活動凈現金流的方向和持續穩定性，對償債能力的影響； 

在投資活動現金流分析，跟蹤大額流進流出并分析原因，如是否為對外委托貸款，有息的資金拆借等；如企業通過變賣資產、投資其他與主營業務無關的產品獲取現金流支持，應分析企業正常經營活動是否存在問題，是否存在持續經營風險； 

在籌資性現金流分析，跟蹤企業的融資能力，關注籌資規模是否超過了企業的承擔能力，關注是否存在主要依靠籌資活動現金流入彌補經營活動形成的現金缺口或投資或的資金需求等不能長期持續的情況。 

4、財務比率跟蹤與分析 

（1）償債能力跟蹤與分析 

一是計算企業各年度資產負債率，流動比率，速動比率，現金比率，利息保障倍數等，分析企業償債能力；二是重點關注指標的變化以及與行業平均或可比公司的比較；三是根據企業報表情況，調整比率的引用數據，例如凈資產的“明股實債”；房地產企業分析時，負債中剔除“預收賬款”則需要同時提出對應的存貨成本。 

（2）盈利能力跟蹤與分析 

計算企業各年度毛利率、資產收益率、凈資產收益率、每股收益等，分析企業各年度盈利能力及變動情況，與行業平均或可比企業進行對比。 

（3）營運能力跟蹤與分析 

計算和比較應收賬款回收期、存貨周轉率、應收及存貨增長是否超過銷售收入的增長，與行業平均或可比企業進行對比，判斷企業經營能力。 

三、項目跟蹤與監控的主要方式 

一是跟蹤協議條款執行情況。投資機構需定期檢查協議條款的執行情況，切實維護自身的合法權益。當協議執行中存在重大風險或不確定性時，應立即采取相應的補救措施。 

二是監控被投資企業的各類經營指標與財務狀況。投資機構應可以對被投資企業財務狀況進行監控與分析，對被投資企業進行風險監控。要求被投資企業定期提供財務報表和業績報告，同時跟蹤可能對公司生產經營、業績、資產等產生重大影響的事宜，采取改善措施。在必要情況下，通過提議召開董事會行使相關權力。 

三是參與被投資企業的公司治理。主要是參與被投資單位的股東會、董事會和監事會，通過提出議案或參與表決的方式，監控被投資企業的經營管理，降低投資后的委托代理風險。 

四、增值服務的提供 

（一）增值服務的內涵

增值服務是私募股權投資基金核心競爭力的表現。增值服務貫穿于投資后管理的整個環節，在投資機構的投資運作流程中具有十分重要的作用。在股權的市場環境中，增值服務能力能夠協助被投資企業的健康快速的發展，有效降低投資風險，增加投資機構品牌內涵和價值，從而提高投資機構軟實力。 

投資機構對于處在不同成長階段的被投資企業的投資后管理中參與程度和側重點不同，主要體現在如下兩個方面：一方面，對于處于早期階段的被投資企業，投資機構重點協助其進行規范管理，業務開拓和后續再融資等。另一方面，對于發展較為成熟的被投資企業，投資機構重點協助其進行資源導入、兼并收購和上市推動等。

（二）增值服務的主要內容

一是協助完善規范的公司治理架構。投資機構本身比較關注被投資企業的公司治理結構，因此可以被投資企業提供合理意見與建議，幫助被投資企業建立更加規范的公司治理結構。

二是協助建立規范的財務管理體系。投資機構利用自身在財務管理體系上的專業經驗和能力，協助被投資企業引入專業財務管理人員，幫助其建立起以規范管理、風險管理和全面預算為基本準則的現代財務管理體系。 

三是為企業提供管理咨詢服務。投資機構為被投資企業提供的管理咨詢服務包括戰略、組織、財務、人力資源、市場營銷等方面的咨詢建議。其中，建立健全財務管理規范體系，可參考本公眾號 

四是協助進行后續再融資工作。投資機構可以利用自己在資本市場和借貸市場上的關系網絡，引薦其他投資機構甚至商業銀行，保證被投資企業后續輪次的融資活動的順利進行。資金是企業的血液，融資渠道的多寡將在很大程度上決定了企業未來的成長空間， 

五是協助上市和并購整合。投資機構因其對資本市場較高的熟悉度以及較強的資本運作能力，在為被投資企業提供資本運作增值服務方面，承擔了更多的責任。投資機構可以參與被投資企業的上市公司推動工作，利用自身在資本市場的關系網絡，協助被投資企業上市。 

六是提供人才專業等外部關系網絡。投資機構可以被投資企業帶來許多人才專家資源。并將其融入企業當中，成為企業的競爭優勢，包括幫助其尋找合適的高級管理人才，核心技術人才，日常經營中的供應商和經銷商，業務合作方，會計師事務所、律師事務所、管理咨詢公司、專家顧問等。 

（三）人力資源體系的建設

人才對于公司的重要性不言而喻，作為知識密集型和資金密集型的金融機構，能夠有所成就已不再是依靠個別“關鍵人物”發揮作用，而是依靠各層級的人才梯隊，形成合力，共同推動業務的有效開展和公司的穩健運行。正因如此，對公司員工的管理，應放到人力資源管控的高度去落實，不僅要重于執行，更應突出人力資源規劃的戰略作用，并通過相關職能的建構，逐步完善支撐戰略的績效管理體系，以績效手段促進公司業務組織績效目標的實現，在此過程中，依托平衡計分卡戰略績效管理理念和方法，不斷提高管理體系的先進性和系統性。通過人力資源的有效管理與規劃，可以使組織獲得遠高于競爭對手的優勢，通過不斷調整確保人力資源管理活動能夠與組織實現更好的兼容。在實操層面，人力資源管理包括規劃、招聘、培訓與開發、考核激勵等幾個方面的內容，各模塊環環相扣，形成一個閉環。

（四）企業財務管理的規范

財務管理是利用價值形式對企業生產經營過程進行的管理，是組織財務活動、處理財務管理的綜合性管理工作，具體包括資金的籌集、投放、使用、收回及分配等一系列行為。其中資金的籌集是企業資金運用的起點，既有企業自有資金的運用（通過吸收直接投資、發行股票和企業內部留存盈余等方式從投資者中獲取），也有企業的債務資金的運作（即通過向銀行借款、發行債券和應付款項等方式從債權人中獲取）。在資金的投放上，主要形成長期投資和短期投資兩種不同的類型，其中長期投資屬于資本性投資范圍，短期投資的影響所及不超過一年，偏重于流動性管理。在資金耗費上，主要是形成成本和費用兩部分內容，在最終資金收入上，則是從業務開展中取得的銷售收入，它在實現耗費資金回收的同時，可獲取收益致使資金總量增加。在資金的分配上，既包括國家以所得稅的方式增加利潤分配，也包括投資者以股利或利潤分配的方式參與，剩余的部分則變為企業積累，形成分配利潤或盈余公積等。 

（五）多元化融資渠道的拓展

根據《中華人民共和國公司法》及相關法律法律規定，公司融資主要包括三種方式：一是內源性融資，即企業通過自身積累獲得所需要的資金，企業采取此類融資方式具有較大自主性，受外界影響較小，但會受企業本身盈利能力以及資本積累的影響，融資規模受到一定的限制；二是外源性直接融資，即企業通過吸收新的投資者、發行新股或原股東追加投資等增資方式進行融資；三是外源性間接融資，即企業通過銀行或非銀行金融機構貸款融資或發行債券或向其他企業借款及業務往來產生商業信用的方式進行融資。其具體的融資路徑在資金來源、使用期限、監管要求、審批機構、使用額度等方面的差異如下表所示： 

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